Eine Geldpolitik – (zu) viele Ziele

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Bernhard Herz, 25. Feb. 2013
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Die Notenbanken sollten sich auf ihr Kerngeschäft konzentrieren und unabhängig handeln.

Je schwieriger die Zeiten, umso grösser sind die Forderungen an die Geldpolitik.[ 1 ] Das gilt gerade auch in der derzeitigen Situation, da die Industrieländer unter den Folgen von Banken- und Schuldenkrisen leiden und das Wirtschaftswachstum lahmt. Die Finanzpolitik fällt als wirtschaftspolitischer Akteur in den meisten Ländern aus, da die Staatshaushalte saniert werden sollen. Einzig die Notenbanken scheinen noch handlungsfähig zu sein. In der Krisenzeit werden neue Denkansätze verlangt, und gerade auch in der Geldpolitik sind unkonventionelle Massnahmen en vogue.

Geldwertstabilität als zentrale Aufgabe

Was noch vor wenigen Jahren als richtig galt, soll nun überholt sein. Dabei gilt die Zeit zwischen Mitte der 1980er und Anfang der 2000er Jahre als goldene Ära der Geldpolitik. Gute Entscheidungen der Notenbanker, gepaart mit einer Portion Glück, brachten eine Zeit niedriger und stabiler Inflationsraten während langer Phasen wirtschaftlicher Prosperität. Der Zeitraum wird auch als «Great Moderation» bezeichnet, also eine Phase der «grossen Mässigung». In dieser Zeit entwickelte sich international Einvernehmen darüber, was eine effiziente Geldpolitik ausmacht. Nach diesem Konsens ist die Sicherung der Geldwertstabilität die zentrale Aufgabe der Geldpolitik.

Im Rahmen einer regelorientierten Politik ist das offiziell angekündigte Inflationsziel ein wichtiges Instrument, um die Inflationserwartungen zu verankern. Grosses Gewicht wird auf Transparenz und die Berechenbarkeit der geldpolitischen Zinsentscheidungen gelegt. Dabei ist die Unabhängigkeit der Notenbank von überragender Bedeutung. Diese geldpolitische Neuorientierung ging vor allem von den Industrieländern aus, wurde aber indirekt auch von den Schwellenländern übernommen. Diese banden ihre Währungen an Dollar oder DM/Euro und importierten so die Geldpolitik des jeweiligen Leitwährungslandes. Dieses informelle, nicht auf einem formalen Währungsabkommen beruhende Festkurssystem wird auch als Bretton Woods II charakterisiert, mit dem Dollar als globaler und dem Euro als regionaler Leitwährung.

Der weltweite geldpolitische Konsens war das Ergebnis harter praktischer Lektionen, die in der Zeit des untergehenden Bretton-Woods-Systems und der beiden Ölpreisschocks über Jahrzehnte hinweg gelernt wurden. Unterstützt wurde dieser Konsens durch entsprechende Entwicklungen in der akademischen Welt, in der sich das sogenannte neukeynesianische Modell oder auch die neue Neoklassische Synthese als Standardmodell für die geldpolitische Analyse durchsetzte. Dieser Modellansatz erklärt unter anderem, wie bei trägen Preisen und gleichzeitiger Markträumung die aktuelle Inflationsrate von künftigen Entwicklungen bestimmt wird – der erwarteten Abweichung des Outputs von seinem Gleichgewichtsniveau und den Inflationserwartungen.

Während sich also die Notenbanken weltweit in ihrer Strategie stark annäherten, blieben einige interessante Unterschiede bei der konkreten Umsetzung der nationalen Geldpolitiken. So brachte die amerikanische Notenbank neues Zentralbankgeld vor allem durch den Kauf von Staatsanleihen in Umlauf, die sogenannte «Treasuries only»-Politik. Auch die japanische Notenbank kaufte im grossen Umfang Staatsanleihen, um neues Geld zu schaffen. Umgekehrt war für die Europäische Zentralbank (EZB) ein solcher direkter Kauf von Staatspapieren kein akzeptables Instrument.

Der Erwerb von Staatsanleihen galt als versteckte Form der Staatsfinanzierung. Stattdessen schuf die EZB neues Zentralbankgeld vor allem im Rahmen von Offenmarktgeschäften, also durch Kredite an Geldinstitute, die auch mit privaten Anleihen unterlegt waren. Eine solches Vorgehen galt wiederum in den Vereinigten Staaten als nicht wettbewerbsneutral und wurde als eine versteckte Form der Industriepolitik kritisiert – wie sich die Zeiten doch ändern. Heute kauft das Fed im grossen Umfang Anleihen von Bank- und Immobilienunternehmen, und das Euro-System weist viele Staatsanleihen in seiner Bilanz aus.

Der weltweite geldpolitische Konsens wurde Anfang der 2000er Jahre aufgeweicht, als das Fed infolge der platzenden Internetblase zu einer deutlich expansiveren Geldpolitik überging. Es senkte den Geldmarktsatz bis Mitte des Jahrzehnts massiv unter den Taylor-Zins. Dieser beschreibt, welchen Zinssatz die amerikanische Notenbank hätte setzen müssen, wenn sie ihre bisherige Politik hätte fortsetzen wollen. Die zu expansive Geldpolitik gilt als einer der wichtigsten Treiber für die Blase am US-Häusermarkt, die erst in das Subprime-Desaster in den USA mündete und dann zum (Mit-)Auslöser der Banken- und Schuldenkrisen im Euro-Gebiet wurde.

Seither arbeiten die Notenbanken in den Industrieländern im Krisenmodus, und die letzten Reste regelorientierter Geldpolitik sind dem Krisenmanagement zum Opfer gefallen. Mit einer Fülle traditioneller und unkonventioneller Massnahmen haben Notenbanken weltweit die Geldmärkte in einem nicht gekannten Ausmass mit Liquidität geflutet. Innerhalb von fünf Jahren hat sich die Bilanzsumme der amerikanischen, der britischen und der schweizerischen Notenbank etwa verdreifacht und die des Euro-Systems mehr als verdoppelt.

Wirrwarr an Vorgaben

Nach fünf Krisenjahren ist genug Zeit vergangen, um eine erste politische Bilanz zu ziehen. Es geht dabei nicht so sehr darum, den zeitlichen Ablauf, Ausmass und Effektivität der einzelnen geldpolitischen Massnahmen zu beurteilen. Von besonderem Interesse ist die Frage, wie stimmig und belastbar die zugrunde liegenden geldpolitischen Konzepte sind. Wie hat sich das Zielsystem der Notenbanken verändert? Was sind die Folgen für die Geldwertstabilität? Und wie könnte eine Rückkehr zur geldpolitischen Normalität aussehen?

Besonders augenfällig an der «neuen» Geldpolitik ist die wachsende Zahl zusätzlicher geldpolitischer Ziele. Das ursprüngliche Ziel Geldwertstabilität wurde durch einen Cocktail ganz unterschiedlicher Vorgaben ersetzt. Es ist nicht weiter überraschend, dass das ursprünglich im Mittelpunkt stehende Inflationsziel in der Finanzkrise direkt aufgeweicht wurde und wird. Die vom Internationalen Währungsfonds schon früh propagierte Anhebung der angestrebten Inflationsrate wird jetzt von Notenbanken aufgegriffen, etwa von der Bank of Japan, oder zumindest offen diskutiert, wie im Falle der Bank of England.

Besondere Gefahr für die Geldwertstabilität droht aber dadurch, dass die Notenbanken andere Ziele höher gewichten – entweder aus eigener Entscheidung oder wie im Falle Japans politisch erzwungen. Zu diesen Zielen gehören unter anderem die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit, die Sicherung der Finanzmarktstabilität und die Stabilität der Wechselkurse. Das Besondere an diesen Zielen ist ihre Asymmetrie. Sie rechtfertigen in der jetzigen Situation eine expansivere Geldpolitik, als das beim alleinigen Fokus auf die Geldwertstabilität möglich wäre. So hat etwa das Fed erklärt, so lange an seiner expansiven Geldpolitik festzuhalten, bis die Arbeitslosenquote unter 6,5% falle.

Der designierte Präsident der Bank of England, Mark Carney, hat eine gewisse Sympathie für eine andere geldpolitische Strategie erkennen lassen, die Steuerung des nominalen Bruttoinlandprodukts, das sogenannte «Nominal GDP Targeting», NGDP-Targeting. Diese auch schon früher immer wieder diskutierte Regel lenkt das Augenmerk der Geldpolitik auf eine Kombination der beiden Ziele Preisniveau- und Outputstabilität. Da sie auf das Niveau von Preisen und Output und nicht auf deren Veränderung fokussiert, sollen einmal aufgetretene Zielverfehlungen künftig korrigiert werden, die Geldpolitik wird also pfadabhängig.

Es sind vor allem politökonomische Gründe, die gegen das NGDP-Targeting sprechen. Nehmen etwa Preisniveau und/oder Output schwächer als angestrebt zu, dürfte die dann angezeigte expansivere Geldpolitik kaum in der Öffentlichkeit kritisiert werden. Steigen Preisniveau und/oder Output dagegen schneller als avisiert an, muss die Notenbank eine sehr restriktive Geldpolitik betreiben, um den schon eingetretenen zu hohen Anstieg des nominalen Bruttoinlandprodukts wieder rückgängig zu machen. Der politische Druck auf die Notenbank dürfte enorm sein, mittelfristig ist ein inflationärer Bias wahrscheinlich.

Das Ziel der Finanzmarktstabilität hat für Notenbanken als Gläubiger der letzten Hand («lender of last resort») derzeit offensichtlich besondere Bedeutung. Dabei sind allerdings deutliche Unterschiede in der praktischen Politik zu beobachten, je nach Art der jeweiligen Finanzkrise. In den Vereinigten Staaten, die vor allem mit einer Bankenkrise zu kämpfen haben, versucht das Fed in einer dramatischen Abkehr von seiner «Treasuries only»-Politik, das Bankensystem und die Immobilienmärkte direkt durch massive Stützungskäufe und Kredite zu stabilisieren. Mittel- bis langfristige Gefahren für die Geldwertstabilität werden allenfalls rhetorisch konstatiert.

Preis der EZB-Politik

In der Euro-Zone stehen dagegen vor allem die Märkte für Staatsanleihen im Fokus der Krise – aufgrund der Erwartung eines Austritts aus der Währungsunion und/oder eines Staatsbankrotts. EZB-Präsident Mario Draghi hat mit seiner denkwürdigen «Wir werden alles tun»-Erklärung vom Juli 2012 deutlich gemacht, dass es derzeit das überragende Ziel der EZB ist, die Risikoprämien von Euro-Krisenstaaten zu senken. Soweit diese Risikoprämien Austritts- und damit Abwertungserwartungen reflektierten, scheint ihr das auch gelungen zu sein – doch zu welchem Preis?

Kurzfristig heisst die gewachsene Bedeutung des Ziels Finanzmarktstabilität, dass die Geldpolitik expansiver wird. Mit Stützungskäufen sollen die Preise solcher Finanzprodukte stabilisiert werden, die für die Liquidität (und Solvenz) von Banken und anderen Finanzinstituten wichtig sind. Die damit einhergehende expansive Geldpolitik soll gleichzeitig konjunkturelle Risiken für das Finanzsystem mindern. Es wäre aber nicht das erste Mal in der Wirtschaftsgeschichte, dass solche kurzfristig orientierten Hilfsmassnahmen mittel- bis langfristig die Saat für die nächste Krise trügen, sei es in Form höherer Inflationsraten, sei es in Form von Vermögenspreisblasen.

Stabile Wechselkurse sind eine weitere Alternative im Zielkanon der Notenbanken. Im Mittelpunkt steht dabei aber weniger, dass der Wechselkurs zu sehr schwankt, sondern eigentlich immer, dass er zu hoch ist und die Exportwirtschaft unter der zu starken Währung zu leiden hat. Gefordert werden also Stützungskäufe und damit eine expansivere Geldpolitik, als es das Ziel Geldwertstabilität rechtfertigen würde.

Ein Schelm, wer also Böses denkt, wenn der französische Staatspräsident François Hollande vor einem zu starken Euro warnt – und das, obwohl der Euro-Dollar-Wechselkurs gerade etwa seinem langfristigen Durchschnittswert entspricht. Hollande nimmt mit seiner Forderung im Übrigen nur die öffentliche Wahrnehmung auf. Eine Google-Suche listet beim Stichwort «starker Euro» rund 17 Mio. Einträge, der «schwache Euro» bringt es noch nicht einmal auf 1 Mio. Einträge. Für die Schweiz als sicherer Hafen und gleichzeitig sehr offene Volkswirtschaft stellt sich diese Wechselkursfrage in besonderer Schärfe.

Die Aufweichung des Ziels der Geldwertstabilität geht mit sehr expansiven Geldpolitiken in den Industrieländern einher. Das hat weltweite Folgen. Die Währungen der Industrieländer schwächen sich ab, während umgekehrt vor allem jene von Schwellenländern unter Aufwertungsdruck stehen – nicht ganz zu Unrecht ist vielfach schon vom «Währungskrieg» die Rede. Verhalten sich die Schwellenländer entsprechend der Logik des Bretton-Woods-II-Systems, reagieren sie mit einer ebenfalls expansiven Geldpolitik.

Fokus auf das Wesentliche

Die Inflationsgefahren sind in Ländern wie Brasilien und Indien schon sichtbar. Die expansiven Geldpolitiken der Krisenländer werden also faktisch von den Nicht-Krisenländern importiert. Während die einseitige Wechselkursstabilisierung durch die Schwellenländer bei stabilitätsorientierter Geldpolitik in den Leitwährungsländern als Stabilitätssegen wirkte, könnte sie bei zu expansiven Politiken im Zentrum zum inflationären Fluch werden. Aus der Liquiditätshilfe für die Finanzmärkte in den Krisenländern droht eine globale Liquiditätsschwemme zu werden, verbunden mit ernsten Inflationsgefahren weltweit.

Auch wenn es im derzeitigen Krisenmodus leicht vergessen wird: Bisher ist noch jede Finanzkrise zu Ende gegangen. Die gegenwärtige Krise wird da keine Ausnahme bilden, auch wenn das Krisenende bei allen positiven Zeichen, die derzeit zu beobachten sind, noch ein gutes Stück in der Zukunft zu liegen scheint.

Was bedeutet das für die Notenbanken? Die Geldpolitik wandert derzeit auf einem gefährlichen Grat. Soll sie die künstliche Beatmung des Finanzsystems fortsetzen, damit es bei einer leichten, wenn auch lang anhaltenden Bankenkrise bleibt? Oder ist die schnelle Rückkehr zur geldpolitischen Normalität geboten, mit der Gefahr eines Rückfalls in eine kurze, dann aber möglicherweise sehr schmerzhafte Bankenkrise? Es ist aus Sicht der Notenbanken nur zu verständlich, dass die kurzfristigen Erwägungen im geldpolitischen Tagesgeschäft besonderes Gewicht haben.

Richtig ist aber auch: Es war nicht alles falsch in der Geldpolitik vor der Krise. Es ist höchste Zeit, dass sich die Geldpolitik an die Lehren aus der Zeit der «Great Moderation» erinnert. Mit einer sich bessernden Wirtschaftsentwicklung steigt der Bedarf nach glaubwürdigen Szenarien für einen Ausstieg aus dem derzeitigen Krisenmodus. Indem sich die Geldpolitik frühzeitig auf das Ende der gegenwärtigen Finanzkrise einstellt, könnte sie zu ihrem schnelleren Ende beitragen. John Taylor hat zum Beispiel eine solche Ausstiegsregel vorgeschlagen, welche den Privaten Orientierung im Prozess der Normalisierung geben könnte.

Danach könnte das Fed schon jetzt ankündigen, wie es regelorientiert den Verkauf von Aktiva mit schrittweisen Zinserhöhungen kombinieren würde. Je klarer die Regeln für den Übergang, umso geringer sollte der Kollateralschaden sein, der in Form verloren gehender Glaubwürdigkeit, möglicher Vermögenspreisblasen, höherer Inflationserwartungen und damit mittelfristig auch höherer Inflationsraten droht.

Vor dem Hintergrund dieser Erfahrungen täten die Notenbanken gut daran, sich auf die Dinge zu konzentrieren, die nach all den schmerzhaften Erfahrungen in der Vergangenheit die Chancen für eine erfolgreiche Geldpolitik verbessern. Die Geldpolitik muss sich wieder auf ihr Kerngeschäft, die Sicherung der Geldwertstabilität, konzentrieren, ihre Politik an einfachen, transparenten Regeln orientieren, unabhängig handeln.


©KOF ETH Zürich, 25. Feb. 2013

 
Eine Geldpolitik – (zu) viele Ziele 2.25 5 12

Kommentare

Dieser Artikel hat 2 Kommentare.
  • Ist die Wirtschaftswissenschaft eine empirische Wissenschaft ?

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    Ehm, ich habe mal gelernt, dass die Wirtschaftswissenschaft eigentlich eine empirische Wissenschaft ist und also etwas mit empirischen Beobachtungen zu tun haben sollte. Wenn das so ist, könnte der Autor einmal durch solche Beobachtungen nachweisen, was an der Geldpolitik der EZB gerade so furchtbar inflationär ist? Wäre die Politik der EZB noch restriktiver, hätten wir wahrscheinlich eine schwere Deflation. Deflation ist eigentlich auch nicht das, was man normalerweise unter Preisstabilität versteht.

  • Angelsächsische Subtilitäten!

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    Was Frau Sibylle hier vorbringt ist verweichlichte angesächsische Wirtschaftspolitik. Deutsche Wirtschaftpolitik orientiert sich am Leitbild der alten Germanen, die ja bekanntermaßen im bitterkalten Winter nur spärlich bekleidet durch die Wälder rannten, um sich abzuhärten. Genau so muss jetzt die europäische Industrie mit Deflation, Output-Gap und Produktivitätspeitsche wieder auf Vordermann gebracht werden! Per aspera ad astra!

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Autor

Bernhard Herz

Bernhard Herz

Schlagworte

EZB, Geldpolitik

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