Die Eurokrise und der Schweizer Franken

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Ernst Baltensperger, 28. Feb. 2013
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Die Eurokrise war lange eine Krise mit anderen Vorzeichen für den Schweizer Franken. Er wertete und wertete auf, bis die Schweizerische Nationalbank im September 2011 mit einer Kursuntergrenze des Euro gegenüber dem Franken eingriff. Spricht dies für einen Wechsel zu einem Fixkurssystem? Die historischen Erfahrungen sprechen dagegen.

Der Schweizer Franken ist gegenwärtig auf einem Höhenflug und strotzt vor Kraft.[ 1 ] Das war historisch nicht immer so. 1850 geschaffen, blieb er im ersten halben Jahrhundert seiner Existenz ein Anhängsel des französischen Franc. Er neigte damals häufig zur Schwäche – statt durch einen Zinsbonus, wie wir ihn heute kennen, war der Schweizer Franken in den Jahrzehnten vor dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs gegenüber der französischen Währung durch einen Zinsmalus (Zinsaufschlag) charakterisiert.

Im Verlauf des 20. Jahrhunderts hat sich das stark verändert. Seit dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs hat der Schweizer Franken gegenüber allen anderen Währungen massiv an Wert zugelegt. 1914 galt der amerikanische Dollar 5,18 Schweizer Franken, gegenwärtig erhält man für ihn rund 95 Rappen. Bei den meisten anderen Währungen war der relative Wertverlust noch viel grösser. Das britische Pfund war 1914 gut 25 Schweizer Franken wert, heute noch knapp 1,50 Franken. Besonders ausgeprägt war der relative Wertzerfall bei den ehemaligen Partnerwährungen der Lateinischen Münzunion, dem französischen Franc und der italienischen Lira.

Eurokrise

Europa und die Eurozone werden gegenwärtig von einer schweren Schulden- und Bankenkrise geschüttelt. Diese Krise ist in ihrem Ursprung eine Krise der europäischen Finanzverfassung. Die Gründer der Währungsunion versprachen eine gemeinsame Währung, schlossen jedoch eine Fiskal- und Schuldenunion ausdrücklich aus. Finanzpolitischer Schlendrian in zahlreichen Mitgliedsländern und die Folgen eines überschuldeten und fragilen Bankensystems haben aber politischen Druck geschaffen, der die Union entgegen dieser Verpflichtung zunehmend auf den Weg einer Transfer- und Schuldenunion zu führen droht.

Die grosse Heterogenität ihrer Teilnehmerländer bedeutete für die Währungsunion von Anfang an ein hohes Risiko und eine strukturelle Belastung. Mit der aktuellen Verschuldungskrise sind diese latenten Probleme voll zum Ausbruch gekommen. Die Eurozone ist in Bezug auf Wirtschaftskraft, Verschuldung und gesellschaftliche Vorstellungen extrem heterogen. Sie lässt sich nur durch stets weitere Schritte zur Sozialisierung von Risiken und Verpflichtungen noch zusammenhalten. Diese schleichende Bewegung zur Transferunion dürfte sich auf Dauer als politisch instabil erweisen. Die Gefahr ist gross, dass es langfristig zu politischen Veränderungen kommen wird, welche die Eurozone in ihrer bisherigen Form in Frage stellen.

Es gelang der neu geschaffenen Europäischen Zentralbank (EZB) im ersten Jahrzehnt ihrer Tätigkeit zunächst zwar gut den Euro als stabile gesamteuropäische Währung einzuführen. Entscheidend dafür war die solide Verankerung ihrer Politik in einem Zentralbankstatut, das sie mit starker Unabhängigkeit von der Politik und der staatlichen Finanzpolitik sowie einem klaren Mandat (Gewährleistung der Preisstabilität plus, subsidiär, Konjunkturstabilisierung) ausstattete. Die schrittweise Verletzung der ursprünglichen Prinzipien der Währungsunion begann jedoch mehr und mehr auch Schatten auf die EZB als Institution zu werfen. Die Tatsache, dass die EZB zunehmend ins Visier der Politik gerät wurde zu einer Belastung für die von ihr geschaffene neue Währung.

Globale Risiken und Dollarschwäche

Dazu kommen die allgemeinen Risiken der heutigen globalen Wirtschaftslage. Die EZB hat wie alle Zentralbanken der Welt in den letzten Jahren in gewaltigem Ausmass ihre Bilanz verlängert und Liquidität geschaffen. Das war als Reaktion auf die Krise auch korrekt. Die Vermeidung zukünftiger Inflation und Währungsschwäche erfordert aber, dass diese Zusatzliquidität auch rechtzeitig wieder vom Markt abgeschöpft wird wenn sich die Lage der Wirtschaft und der Geldmärkte einmal normalisiert.  In ihrer heutigen Verfassung ist die Versuchung für die EU jedoch gross, durch etwas mehr Inflationstoleranz im „Norden“ den Wettbewerbsrückstand des „Südens“ abzubauen und so die internen Handelsungleichgewichte der Eurozone auszugleichen. Die Angst davor, dass Zinserhöhungen und fallende Vermögenspreise das europäische Bankensystem und den  Finanzhaushalt der Krisenstaaten erneut destabilisieren erhöht zusätzlich das Risiko, dass die geldpolitische Korrektur der EZB einmal zu spät kommen wird.

Aber nicht nur die EU, auch die USA stehen gegenwärtig wirtschaftlich schwach da. Gelähmt von Fiskaldefiziten, unkontrollierter Staatsverschuldung und den noch nicht voll bewältigten Spätfolgen einer massiven Überschuldung des Privatsektors kranken sie an eigenen Problemen. Das Risiko ist hoch, dass die ungelösten Haushaltsprobleme des Staates dazu führen werden, dass das Federal Reserve das Zinsniveau viel zu lange tief halten und seinen Kurs zu spät korrigieren wird, wenn einmal die konjunkturelle Wende und die Rückkehr zu Wachstum und Normalbeschäftigung in Sicht kommt. Die Neigung ist in den USA ohnehin stark, die Inflation als Mittel zum Abbau der realen Staatsverschuldung einzusetzen und es droht eine zunehmende Vermischung von Geld- und Fiskalpolitik. Kein gutes Omen für die Stabilität des Dollars.

Bedrohung für den Schweizer Franken?

Infolge dieser Entwicklungen ist der Schweizer Franken in der jüngsten Zeit unter immensen Aufwertungsdruck geraten. Werden all diese Unsicherheiten und Gefahren auch zur Bedrohung für ihn? Stellen sie gar seine Zukunft als unabhängige Währung in Frage?

Zunächst: es ist kein Wunder, dass die unsicheren Perspektiven von Eurozone und USA für deren Währungen zum Belastungsfaktor geworden sind. Ebenso ist es klar, dass ein krisenhaftes Umfeld auch für stabile, grundsätzlich solide Währungen Schwierigkeiten schaffen kann. Das war schon immer so – die Schweiz hat dies in ihrer Geschichte mehrfach erfahren, etwa während der Grossen Depression der 1930er Jahre, oder in der Endphase des Bretton Woods Systems in den späten 1960er und frühen 1970er Jahren, und dann wieder während der starken Währungsturbulenzen von 1977/78. Die Erfahrung zeigt, dass ein Land sich in solchen Situationen von der Umwelt nie völlig abschotten kann.

Aber solche Entwicklungen haben noch nie bedeutet, dass die Schweiz deswegen ihre währungspolitische Selbständigkeit aufgeben musste oder dass der Erfolgskurs ihrer Währungspolitik auf Dauer in Frage gestellt worden wäre. Die Schweiz leidet im Moment im internationalen Vergleich an „zu viel Erfolg“. Das kann beim Wechselkurs zu Übertreibungen führen. Mit diesen muss man pragmatisch und mit Realitätssinn umgehen, ohne dabei die eigenen Prinzipien langfristig zu vergessen.

Kursuntergrenze

2011 gerieten die Devisenmärkte als Folge von Eurokrise und Dollarschwäche zeitweise ausser Rand und Band. Eine massive, in ihrer Geschwindigkeit kaum je erlebte Aufwertung des Frankens bewog die SNB am 6. September 2011 dazu, eine Kursuntergrenze des Euro gegenüber dem Franken von 1,20 festzulegen (nachdem kurz zuvor vorübergehend praktisch Parität zwischen Franken und Euro erreicht worden war). Hätte die SNB nicht interveniert, hätte dieser Aufwertungsschock eine starke Verschärfung ihres geldpolitischen Kurses bewirkt und die Zukunft unserer Exportwirtschaft im Mark bedroht. Die konsequente Durchsetzung der Kursuntergrenze hat viel dazu beigetragen, dem Wirtschaftsstandort Schweiz eine minimale Planungssicherheit zu erhalten und die Volkswirtschaft zu stabilisieren.  Die Interventionspolitik geniesst aus diesem Grund auch breite Unterstützung – für ihre Glaubwürdigkeit und Effizienz von zentraler Bedeutung.

Es gibt zwei hauptsächliche Risiken der Kursuntergrenze. Sie sind natürlich gegen die Risiken einer Nichtintervention abzuwägen. Einerseits könnte es zu Verlusten auf den Devisenbeständen der SNB kommen, sollte der Euro gegenüber dem Franken sich langfristig weiter abschwächen. Solche Verluste dürften aber auf die Dauer durch höhere Renditen auf den Devisenanlagen wieder ausgeglichen werden.  Andererseits besteht die Gefahr, dass die Nationalbank die immense Liquidität, die sie als Folge ihrer Krisenpolitik geschaffen hat und vielleicht noch zusätzlich schaffen muss, nicht rechtzeitig abschöpfen wird, wenn sich die Situation einmal normalisiert. Die Folge wäre Inflation. Dies wird die Nationalbank in Zukunft noch stark fordern. Dem gleichen Risiko stehen natürlich auch die anderen Zentralbanken der Welt gegenüber.

Die gegenwärtige Interventionspolitik ist nicht als Abschied von der Politik geldpolitischer Autonomie zu verstehen. Sie stellt vielmehr die Form dar, in der sich diese im heutigen extrem turbulenten internationalen Umfeld äussert. Wir können die Kursuntergrenze ja jederzeit wieder aufheben oder sie anpassen, wenn die Zeit dafür reif ist. Keine internationale Verpflichtung oder selbstauferlegte Restriktion hindert uns daran.

Der Wert monetärer Souveränität

Wäre es sinnvoll und realistisch, dass sich die Schweiz fest einem grossen Währungsraum anschliesst? Die Schweiz hat in ihrer Geschichte sowohl mit fixen wie mit flexiblen Wechselkursen ausgedehnte Erfahrung gesammelt. Ein Fixkurssystem bringt bemerkenswerte Vorzüge mit sich, solange es reibungslos funktioniert. Ein Fixkurssystem setzt aber eine gemeinsame, klare Verpflichtung aller Teilnehmer auf eine stabile Geld- und Währungspolitik voraus, soll es funktions- und überlebenstüchtig sein. Für eine Währungsunion gilt das erst recht. Wären solche Bedingungen zuverlässig gegeben, könnte ein Anschluss auch für die Schweiz eine Option sein.  Danach sieht es aber gegenwärtig nicht aus. Der notwendige Aufbau von Vertrauen würde wohl Jahrzehnte beanspruchen.

Letztlich bedingt ein Festkurssystem eine Verständigung nicht nur im monetären Bereich, sondern auch auf gewisse Parameter der Wirtschaftspolitik in anderen Feldern, insbesondere auf fiskalische Stabilität und die Flexibilität der Güter- und Faktormärkte. Mangelnde Bereitschaft, diese Bedingungen zu respektieren, führt zum Aufbau langfristig unhaltbarer internationaler Ungleichgewichte und zu Bemühungen, das System über administrative Massnahmen zu stabilisieren, sei es über Handelsbehinderungen und Kapitalverkehrsbeschränkungen, sei es über den Aufbau internationaler Transfermechanismen. Ein System wird damit zwangsläufig labil.

Sind diese Bedingungen nicht gegeben, kann ein Fixkurssystem ein hohes Spannungs- und Unruhepotenzial entfalten. Auch dies hat die Schweiz mehrfach und schmerzhaft erfahren: in Phasen der Lateinischen Münzunion im 19. Jahrhundert, besonders ausgiebig in der Zeit der Grossen Depression der 1930er Jahre, und später wieder in der Endphase des Bretton Woods Systems. Die Schweiz hat gelernt, dass ein „Leben mit schwankenden Kursen“ unter solchen Bedingungen das kleinere Übel darstellen und ein Regime flexibler Wechselkurse die attraktivere Alternative sein kann. Sind zuverlässige, international breit verankerte Überzeugungen und Verpflichtungen auf eine Stabilitätsgemeinschaft nicht erreichbar, ist es im Zweifelsfall besser, mit den von Zeit zu Zeit möglichen Turbulenzen eines Systems schwankender Kurse zu leben als mit den Gefahren eines unglaubwürdigen, „scheinkoordinierten“ Systems. Die Bewahrung der monetären Souveränität empfiehlt sich vor diesem Hintergrund als wertvolles Gut, als Option, die niemals unbedacht und leichtsinnig aufgegeben werden sollte.


©KOF ETH Zürich, 28. Feb. 2013

 
Die Eurokrise und der Schweizer Franken 4.00 5 5

Kommentare

Dieser Artikel hat 2 Kommentare.
  • Warum Baltensberger möglicherweise nicht Recht behält

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    In dem folgenden Kommentar erläutern wir warum in einem Umfeld von niedrigen Zinsen, Baltensberger möglicherweise Unrecht hat mit der Annahme, dass Verluste auf Devisenpositionen durch Renditen auf Devisenpositionen bei weitem nicht ausgeglichen werden können, womit das Risiko von Verlusten vielleicht sogar höher als Inflationsrisiko einzustufen wäre.

    http://snbchf.com/2013/03/what-ernst-baltensberger-got-wrong/

  • Kein Titel

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    In dem folgenden Kommentar erläutern wir warum in einem Umfeld von niedrigen Zinsen, Baltensberger möglicherweise Unrecht hat mit der Annahme, dass Verluste durch Renditen auf Devisenpositionen ausgeglichen werden können. Damit wäre das Risiko von Verlusten vielleicht sogar gefährlicher als das Inflationsrisiko.

    http://snbchf.com/2013/03/what-ernst-baltensberger-got-wrong/

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Autor

Ernst Baltensperger

Ernst Baltensperger

Schlagworte

Eurokrise, Frankenstärke, Schweizer-Franken, Wechselkurs

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