Streit um die Rolle der EZB in der Schuldenkrise – was jetzt notwendig ist

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Gunnar Graf und Olaf Schlotmann, 6. Sept. 2012
Streit um die Rolle der EZB in der Schuldenkrise – was jetzt notwendig ist 4.17 5 23

Bankenkrise, Staatsschuldenkrise, EFSF/ESM, Eurobonds und Haftungsübernahme der (deutschen) Steuerzahler – der deutsche Michel steht Kopf. Angst kommt auf, wenn sich Wissenschaftler und Notenbanker untereinander und zusammen mit in der Sache meist überforderten Politikern oft diametral widersprechen, wenn wieder einmal Lösungsmöglichkeiten diskutiert, beschlossen oder umgesetzt werden sollen.[ 1 ]

Seit der letzten Pressekonferenz des EZB Präsidenten Draghi ist überdeutlich, dass die in Deutschland heilige Bundesbank mit der Mehrheit der EZB-Ratsmitglieder über Kreuz liegt. Gleichzeitig arbeiten EZB-Mitarbeiter inzwischen an Vorschlägen zu Spreadobergrenzen am Anleihemarkt. In der letzten EWS-Krise im Sommer 1993 mussten die gleichen Krisenstaaten, allen voran die Franzosen noch einsehen, dass über die deutschen Zinsen nur an einem Ort entschieden wird, in Frankfurt. Mit dem Euro sieht das nun anders aus, da wird in Frankfurt europäisch abgestimmt.

Bundesbank leistet noch Widerstand
Bislang gibt sich die Bundesbank allerdings kämpferisch und lehnt eine Vermischung von Geld- und Fiskalpolitik ab. Denn anders als ihre Mitstreiter in den USA und Großbritannien ginge die EZB mit neuen Anleihekäufen von Krisenstaaten ein gigantisches Kreditrisiko ein, insbesondere dann, wenn – wie jetzt aus Gründen der Effizienz diskutiert – die Position eines vorrangigen Gläubigerstaus aufgegeben würde. Kommt es zu einem Schuldenschnitt, würden bei der EZB große Abschreibungsverluste entstehen und der (deutsche) Steuerzahler müsste zur Rekapitalisierung der Bank gerade stehen.

Nimmt die EZB oder der EFSF/ESM erneut nicht oder nur bevorzugt an einem Schuldenschnitt teil, würde die Wirkung wie bei den bisherigen Intervention verpuffen, da die verbleibenden Gläubiger den gesamten Schuldenschnitt tragen müssen. Verzichtet die EZB allerdings auf Forderungen gegenüber einem Staat, wäre das nicht nur aus Sicht der Bundesbank eine Form der im Maastricht-Vertrag verbotenen monetären Staatsfinanzierung.

Die nächsten Tage werden zeigen, ob die EZB Experten diesen Abgrund/Rechtsbruch ohne Glaubwürdigkeitsverlust umschiffen können, zumal Draghi im Zusammenhang mit der Umschuldung Griechenlands im Februar 2012 mit großen Worten doziert hatte, dass eine wie auch immer intelligent strukturierte Beteiligung der EZB an Verlusten gegen das Mandat der EZB verstieße. Die angekündigte beabsichtigte Konzentration auf kürzere Laufzeiten, also ein zusätzlicher zeitlicher Vorrang macht jedenfalls die Zinskurve steiler und selbst eine Ankündigung der EZB, auf die Vorrangstellung zu verzichten, ist für Anleihegläubiger so viel wert, wie für unsere Vorfahren das vielfach gebrochene Einlöseversprechen in Gold.

Gleichzeitig mehren sich die Hinweise, dass Spanien einen Hilfsantrag stellen wird. EZB Chef Draghi hatte bei der letzten EZB Pressekonferenz darauf bestanden, dass es Sekundärmarktinterventionen der EZB erst geben könne, wenn die betroffenen Länder entsprechende Anträge beim Rettungsfonds stellen. Motivation dieser Konditionalität ist die Vorstellung, dass die Auflagen und das Überwachen der Auflagen durch die Troika das Haftungsrisiko der EZB beschränken. Einen wirksamen Mechanismus, dessen Auflagen „gerettete“ Länder unwiderruflich und tatsächlich zu Wachstum steigernden und Effizienz erhöhenden Reformen zwingen, gibt es allerdings bislang nicht. Neben drohenden gewaltigen zusätzlichen Kreditrisiken in der EZB Bilanz wird nun erneut ein Blankoscheck an weitere Krisenstaaten in Aussicht gestellt, das ist die berechtigte Kritik vieler in Deutschland.

Wie kann man diesen Kritikern der Rettungsbemühungen entgegenkommen, das aktuelle Mandat der EZB respektieren und trotzdem die Anleihemärkte stabilisieren, wenn das Scheitern des Euro-Projektes die teuerste Alternative ist und die Erfahrungen mit der Umsetzung struktureller Anpassungsprozesse in Krisenländern im Positiven von Irland bis zu Griechenland als extremes Negativbeispiel reichen?

Um nicht die Glaubwürdigkeit und Reputation der EZB – nicht nur aus Sicht der Kapitalmärkte – zu zerstören, setzt der nachfolgende Vorschlag zur Senkung der Zinskosten für Eurokrisenländer an der aktuellen Strukturierung des EFSF/ESM an. Ziel ist es, besser sicherzustellen, dass der Anreiz zur Umsetzung von Reformen und strukturellen Anpassungen für Krisenstaaten bestmöglich auch nach Auszahlung der Gelder aufrechterhalten und beschleunigt wird.

Ein Lösungsvorschlag, der allen gerecht wird
Die EZB greift nicht in die Märkte ein und Krisenstaaten refinanzieren sich wie geplant auf Antrag durch den EFSF/ESM – in diesem Vorschlag allerdings weiterhin zum jeweils beobachtbaren Marktzins, d.h. die günstigeren Refinanzierungskosten des EFSF/ESM werden zunächst nicht an den Krisenstaat weitergeleitet.

Statt der Anleger erhält der EFSF/ESM die vom Markt zurzeit verlangte Risikoprämie auf Basis des Status der Gleichrangigkeit, die dieser für den jeweiligen Krisenstaat anspart.

Die Risikoprämie wird vom EFSF/ESM zum kleinen Teil für die Kosten des EFSF/ESM und zum weit überwiegenden Teil als temporäres Eigenkapital des EFSF/ESM genutzt. Mit jeder Zinszahlung wächst das (temporäre) Eigenkapital und damit die Kreditwürdigkeit des EFSF/ESM an. Damit wird ein mögliches Finanzierungsvolumen des EFSF/ESM erhöht, ohne weitere Einlage oder Garantien der Staaten der Eurozone zu erfordern. Der EFSF/ESM lehnt eine Finanzierung ab, wenn diese nicht mit einer Risikoprämie (Zinsmarge) von mindestens 100 Basispunkten erfolgen kann. Für diesen Fall steht dem Staat die Refinanzierungsmöglichkeit über die Finanzmärkte wieder offen.

Der überwiegende Teil der einbehaltenen Zinsmarge (des temporären Eigenkapitals des EFSF/ESM), die von einem Krisenstaat geleistet wurde, wird dann zur Tilgung der Schulden dieses Staats genutzt werden, der diese Mittel zuvor schließlich in Form von Zinsen aufgebracht hat, wenn

  1. mit dieser Tilgung die Staatsschuldenquote unter 60 % läge und damit die Kriterien nach dem Vertrag von Maastricht erfüllt sind,
  2. die jährliche Verschuldung im Rahmen der Vorgaben des europäischen Finanzpakts aus 2012 liegt und
  3. kein Ausfall eines Staates das Eigenkapital des EFSF/ESM verbraucht hat.


Das Ansparen des Tilgungsbetrags im EFSF/ESM gibt ihm und den Staaten der Eurozone ein Druckmittel in die Hand, das die Krisenstaaten zur Umsetzung der strukturellen Reformen anhält. Anleger und Ratingagenturen werden eine Bewertungseinheit aus der aufgelaufenen Staatsschuld des Krisenstaates und dem für diesen Krisenstaat angesparten temporären Eigenkapital des EFSF/ESM bilden, das in dem vorgeschlagenen Mechanismus ausschließlich an diesen ausgeschüttet werden darf.

Dieses temporäre Eigenkapital des EFSF/ESM, das auch als treuhänderisch verwaltetes Guthaben bezeichnet werden kann, verbessert damit vor dem Hintergrund der aktuellen Glaubwürdigkeitsprobleme instabiler Krisenländerregierungen und potenzieller Nachfolger die jeweiligen Finanzierungsbedingungen des Krisenlandes. Die Marktzinsen sollten für Krisenländer auch deshalb sinken, da die Finanzierung durch den Rettungsfonds den jeweiligen Staatsanleihemarkt austrocknet. Dieses Modell schafft damit (indirekt) durch Ansparen von Geldern, die ausschließlich zur Tilgung verwandt werden, einen Schuldentilgungsfonds für Krisenstaaten, wobei die Tilgung und damit der Vorteil des Krisenstaats erst dann eintritt, wenn die drei oben benannten Auflagen erfüllt worden sind. Es unterbindet unnötige verhandlungstaktische Spielchen zwischen den Staaten der Eurozone, die insbesondere vor Auszahlungen neuer Gelder erfolgen. Die Refinanzierung über den EFSF/ESM sollte auch nicht mehr als Finanzierung von Krisenstaaten bezeichnet werden. Es entstünde vielmehr ein europäischer Finanzierungsmechanismus, der die Spreadvorteile einer gemeinschaftlich abgesicherten Refinanzierung zur Tilgung anspart. Den Spreadvorteil sollte zu einem späteren Zeitpunkt auch jedes Euroland nutzten können, solange dieser so hoch ist, dass der zusätzliche Aufwand über einen europäischen Finanzierungsmechanismus gedeckt ist und eine substantieller Tilgungsbetrag angespart werden kann. Damit würde den Euroländern immer die Möglichkeit gegeben werden, die Kursunterschiede an den Märkte auszunutzen, ohne dass es im EFSF/ESM zu einer weiteren Erhöhung der Einlagen und Garantien kommen muss und die Euroländer nicht befürchten müssen, ihr eigenes Rating und damit die eigene Refinanzierungsfähigkeit in Gefahr zu bringen.

Der hier vorgeschlagene Mechanismus zur Refinanzierung von Krisenstaaten bietet einen Ausgleich zwischen den Interessen der Staaten, die eine Refinanzierung zu nachhaltigen Zinssätzen an den Finanzmärkten nicht mehr eigenständig erhalten können und allen Staaten, die als Einleger und Garantiegeber des EFSF/ESM zur Verfügung stehen.

Der Vorschlag respektiert das aktuelle Mandat der EZB, schafft ein zuverlässiges System zum Ansparen von Tilgungsmitteln, reduziert gleichzeitig die Volatilität in Anleihen der Krisenländer und hält insbesondere den Anreiz für Krisenstaaten aufrecht, eigenständig Reformen und strukturelle Anpassungen zeitnah vorzunehmen. Letztlich wird der deutschen Verfassung genügt, da der hier vorgestellte Mechanismus selbst finanzierend ist und damit eine dauerhafte und unbegrenzte Finanzierung anderer Eurostaaten ausschließt und das Risiko der Inanspruchnahme der Garantien mit jeder Zinszahlung geringer wird.


  • 1  Der Beitrag spiegelt die persönliche Auffassung der Autoren wider.

©KOF ETH Zürich, 6. Sep. 2012

 
Streit um die Rolle der EZB in der Schuldenkrise – was jetzt notwendig ist 4.17 5 23

Kommentare

Dieser Artikel hat 3 Kommentare.
  • Arbeiten für Geld, das gesetzliche Zahlungsmittel, das Zentralbankgeld.

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    Warum wird verschleiert was eigentlich passiert? Money makes the world go round. That is all. Es soll uns also nur in ein effektives Hamsterrad zwingen. Es ist nicht gerecht, wenn das Eurosystem mit seiner national fragmentierten Geldschöpfung, dazu führt, dass die Einen Geld drucken und die Anderen arbeiten und die Gelddrucker weiter darauf bestehen und der EZB-Rat dafür sorgt, dass es so bleibt. Dann stimmt was nicht.

  • Vorschlag

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    Es wird ein Eurowährungsfond zur Marktberuhigung gebildet und um Spekulationen entgegen zu wirken, der mit einer Banklizenz ausgestattet ist und unbegrenzt Staatsanleihen kaufen darf, von Volkswirtschaften die keine negative Leistungsbilanz haben. Also wirklich von Spekulationen betroffen sind, nicht aber zur Rettung von Ländern wie Portugal, Spanien und Griechenland, mit 100% Nettoauslandsschulden und weiteren Leistungsbilanzdefiziten, die also eh pleite sind.

  • Um den heißen Brei herum

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    Das Kernproblem bleibt immer gleich. Und das ist die Unsicherheit, ob eine bereits hoch verschuldete Institution in der Zukunft in der Lage sein wird, die bisherigen und zusätzlich die neu aufzunehmenden Schulden überhaupt zurückzahlen zu können. Das gilt auch bei reiner Tilgung, also ohne jeglichen Zins.

    Sofern man daran berechtigte Zweifel haben muß, wird jeder beliebige alte und ebenso jeder neue zusätzliche Gläubiger ebenfalls in die Zweifel einbezogen werden. Egal wie der Gläubiger heißt, er gerät selbst in Gefahr; das ist für das ESZB und und für den ESM genauso richtig wie für jeden Privatanleger.

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Autoren

Gunnar Graf

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Olaf Schlotmann

Olaf Schlotmann

Schlagworte

Anleihemärkte, EFSF-ESM-Rettungsfonds, Mandat-EZB, Schuldenkrise

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