Die Krise der Europäischen Währungsunion ist keine Krise des Euro

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Peter Schmid, 20. Sept. 2012
Die Krise der Europäischen Währungsunion ist keine Krise des Euro 3.33 5 9

Die Zukunft der europäischen Gemeinschaftswährung ist ungewiss und es wird offen darüber diskutiert, ob die Eurozone (EZ) in ihrer gegenwärtigen Form überleben kann (Subacchi/Pickford 2012). Auf Basis der Performance des Euro ist eine Währungskrise allerdings zu negieren. Vielmehr ist die EZ von starken ökonomischen Ungleichgewichten gekennzeichnet, die Rettungsmaßnahmen und nachhaltige Reformen erforder(t)n.

Fakten zur Performance des Euro

Erstens ist die Entwicklung der Wechselkurse nicht alarmierend. Auf Basis des realen effektiven Wechselkurses ist der Euro sogar als stark zu bezeichnen (Abbildung 1a).

Abbildung 1a: Reale effektive Wechselkurse basierend auf 41 Handelspartnern, Deflator: Verbraucherpreisindizes (Quelle: Eurostat)

Abbildung 1b: Bilaterale nominale Wechselkurse, Prognose für 2012 (Quelle: Eurostat)

Die Schwankungen der bilateralen nominalen Wechselkurse (Abbildung 1b) sind gemessenen an historischen Standards nicht ungewöhnlich. Zudem wertete der Euro gegen den US-Dollar und das Pfund Sterling nach anfänglichen Wertverlusten stark auf. Die deutlichen Verluste gegen den Schweizer Franken und den Yen traten erst mit dem Ausbruch der Finanzkrise auf, und zumindest der Schweizer Franken muss als sicherer Hafen gesehen werden, der in turbulenten Zeiten natürlicherweise an Wert gewinnt. Da der Euro auch gegen Währungen anderer bedeutender Handelspartner (+16,8% gegen den Yuan und +49,4 gegen die Rupie von 2000 bis 2011) aufwertete, kann angesichts des Preises des Euros in Fremdwährungen von keiner Währungskrise gesprochen werden.

Zweitens stieg die öffentliche Verschuldung in der EZ zwar deutlich auf 87,2% in 2011 (Abbildung 2). Bemerkenswerterweise ist aber bis zum Ausbruch der Finanzkrise ein moderater Rückgang bzw. eine Stabilisierung der Staatsverschuldung festzustellen. Zudem fallen die öffentlichen Schulden in den USA und Japan mit Anstiegen auf 102,9% und 229,8% in 2011 deutlich höher aus. Eine globale Schuldenkrise in den Industrieländern beschreibt damit die aktuelle Situation besser als eine Währungskrise in der EZ.

Abbildung 2: Staatsschulden in der EZ, USA, UK und Japan (Quelle: Eurostat, IWF)

Drittens weist die EZ als Ganzes keine nennenswerten Leistungsbilanzdefizite auf (Abbildung 3). Die Leistungsbilanzsalden der USA und vom UK sind dagegen für den gesamten Betrachtungszeitraum negativ.

Abbildung 3: Leistungsbilanzsalden in der EZ, USA, UK und Japan (Quelle: OECD, EC European Economic Forecast Spring 2012)

Viertens wurde Preisstabilität in der EZ mit einer Inflationsrate bei oder nahe dem Zielwert von 2 % in bemerkenswerter Weise erreicht (Abbildung 4). Ihre Schwankungen fallen zudem geringer aus als in den USA und im UK und sie ist gegenwärtig deutlich niedriger als in beiden Vergleichsländern.

Abbildung 4: Inflationsraten in der EZ, USA und UK (Quelle: Eurostat, EC European Economic Forecast Spring 2012)

Damit kann, obwohl keine allgemein akzeptierte Definition für eine Währungskrise existiert (Krugman 2000), in der EZ keine solche konstatiert werden (Klodt 2011). Dennoch wird die EZ von einer diametralen ökonomischen Entwicklung geplagt, für die der Euro einen begünstigenden Rahmen schuf.

Reale ökonomische Entwicklung und Ungleichgewichte in der EZ

Die langfristigen Zinsen glichen sich innerhalb der EZ so stark an, dass keine nennenswerten Spreads mehr zwischen den einzelnen Ländern bestanden (Abbildung 5).

Abbildung 5: Langfristige Zinsen in der EZ, letzter Wert: Juni 2012 (Quelle: OECD)

Dies erlaubte Griechenland, Irland, Portugal und Spanien (GIPS) die Finanzierung von Kreditbooms. Wegen negativer Sparquoten in diesen Ländern hingen diese von privaten Kapitalimporten ab (Neubäumer 2011). Offensichtlich haben die privaten Investoren mit Ausbruch der Finanzkrise aber das Vertrauen in die Kreditwürdigkeit und die Nachhaltigkeit der ökonomischen Entwicklung dieser Länder verloren, wie die sodann beginnende Divergenz der langfristigen Zinsen zeigt.

Reale ökonomische Entwicklung innerhalb der EZ

Während Deutschland zum Start der Währungsunion die untere Schranke des BIP-Wachstums bildete und sogar als kranker Mann Europas bezeichnet wurde (The Economist 2003) galten Länder wie Spanien und Irland als Musterbeispiele (Bergheim 2007, Sweeney 2008). Infolgedessen konvergierten die BIP-Niveaus pro Kopf bis zum Ausbruch der Finanzkrise (Abbildung 6).

Abbildung 6: Entwicklung des BIP pro Kopf in der EZ, Prognose für 2012 (Quelle: Eurostat)

Danach kam es aber zu einer kompletten Umkehr der Wachstumsdynamik. Diese Entwicklung drückt sich selbstverständlich auch in der Arbeitslosenstatistik aus (Abbildung 7).

Abbildung 7: Arbeitslosenraten in der EZ, letzter Wert: Mai 2012 (Quelle: Eurostat)

Während Deutschland für manche Industriezweige einen Arbeitskräftemangel aufweist, ist die Arbeitslosenquote in Spanien unerträglich hoch (Bräuninger/Majowski 2011). Obwohl die Arbeitsmigration innerhalb der EZ zunimmt, gibt es noch immer einen starken Home Bias (Shambaugh 2012), sodass es insofern zu keiner ausreichenden endogenen Dämpfung der Ungleichgewichte kommt.

Ungleichgewichte innerhalb der EZ

In Tabelle 1 werden die ökonomischen Ungleichgewichte in der EZ zusammengefasst:

Tabelle 1: Ökonomische Situation in der EZ (Quelle: Eurostat)[ 1 ]

Neben den unterschiedlichen Wachstumsdynamiken sind die Schuldenstände in einzelnen Ländern besorgniserregend. Neun von 17 Ländern haben aggregierte Schuldenstände über 250 % und sieben Länder eine Nettoauslandsposition unter -50 % des BIP.

Aufgrund der niedrigen langfristigen Zinsen und der begleitenden Investitionsbooms konnten Spanien und Irland jedoch ihre öffentlichen Schuldenstände vor dem Ausbruch der Finanzkrise abbauen und sogar Griechenland, Portugal und Italien waren bei der Reduktion bzw. Stabilisierung ihrer öffentlichen Schuldenstände erfolgreich.

Abbildung 8: Öffentliche Schuldenstände innerhalb der EZ (Quelle: Eurostat)

Abbildung 9: Private Schuldenstände innerhalb der EZ (Quelle: Eurostat)

Die privaten Schulden dagegen stiegen bereits vorher, stellen erhebliche Risiken für den Finanzsektor dar, schränken die Konsumneigung ein und behindern damit eine baldige wirtschaftliche Erholung in den GIPS Ländern. Darüber hinaus wird ein Großteil dieser Schulden vom Ausland gehalten (Abbildung 10).

Abbildung 10: Nettoauslandspositionen innerhalb der  EZ (Quelle: Eurostat)

Die Entwicklung der Nettoauslandspositionen ist mit der Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten zu interpretieren (Mayer et al. 2011). Offensichtlich entpuppen sich die ausgeglichenen Leistungsbilanzsalden der EZ als Ganzes als erhebliche innere Ungleichgewichte (Abbildung 11). Selbstverständlich können sie nicht auf Dauer fortbestehen, da kein Land für immer einen chronischen Leistungsbilanzüberschuss mit neuen Kapitalexporten finanzieren kann ohne irgendwann die Zahlungsunfähigkeit anderer Länder zu erzwingen (Keynes 1946).

Abbildung 11: Leistungsbilanzsalden innerhalb der EZ (Quelle: OECD, EC European Economic Forecast  Spring 2012)

Im Ergebnis ist eine tiefe wirtschaftliche Krise der EZ festzustellen. Leider war der wirtschaftliche Aufholprozess der GIPS Länder vor dem Ausbruch der Finanzkrise nicht nachhaltig. Zudem stiegen die Lohnstückkosten beträchtlich an und notwendige wirtschaftliche Reformen wurden verzögert oder nicht angegangen (Barkbu et al. 2012).

Rettungsmaßnahmen und Reformvorschläge

Konsequenterweise wurden Stabilisierungs- und Rettungsmaßnahmen beschlossen und implementiert. Zunächst senkte die EZB den Hauptrefinanzierungssatz schrittweise auf 0,75 % seit Juli 2012, wechselte auf ein System der Vollzuteilung mit Festsatz und reduzierte die Anforderungen für akzeptierte Sicherheiten deutlich. Darüber hinaus intervenierte sie im Rahmen des Programms für die Wertpapiermärkte (SMP) durch Käufe von Staatsanleihen krisenbehafteter Länder auf dem Sekundärmarkt, um eine weitere Divergenz der Zinsniveaus zu dämpfen. Nunmehr wurde eine konditionierte Wiederaufnahme von Interventionen am Sekundärmarkt beschlossen, wonach Länder, die fiskalische Hilfe beim EFSF oder ESM beantragen, mit Unterstützungskäufen der EZB rechnen können. Darüber hinaus erlaubte die EZB den Aufbau von hohen Target 2 Salden (z.B. Forderung der Deutschen Bundesbank zum 31.08.2012: 751 Mrd. Euro). Aufgrund der günstigen Konditionen von Target 2 Defiziten (keine Laufzeit, Verzinsung zum Hauptrefinanzierungssatz) kam es zu einer schnellen Substitution fehlender privater Kapitalströme. Die EZB sorgte so zu einer Zeit, in der sofort Reaktionen notwendig waren, für eine ökonomische Stabilisierung und verhinderte eine Kriseneskalation (Neubäumer 2011).

Die fiskalischen Reaktionen wurden in Programmen des Internationalen Währungsfonds, bilateralen Krediten, den Rettungspaketen für Griechenland und v.a. in Form der sog. Rettungsschirme EFSM, des nicht-permanenten EFSF (bis Juli 2013) und schließlich des permanenten ESM implementiert. Unter dem EFSM agiert die EU als Kreditnehmer und gibt Kredite bis zu 60 Mrd. Euro an die jeweiligen Empfängerländer weiter. Der EFSF ist eine eigenständige rechtliche Institution mit einer Kreditkapazität von 440 Mrd. Euro. Der ebenfalls rechtlich eigenständige ESM mit einer Kreditkapazität bis 500 Mrd. Euro soll noch im Herbst 2012 ins Leben gerufen werden. Die daraus resultierenden fiskalischen Transfers begünstigen die Funktionsfähigkeit eines Währungsraums durch die Dämpfung von asymmetrischen Schocks (Krugman et al. 2011). Ihre Bedeutung lässt sich an der Fiskalunion mit der Umverteilung von Bundesmitteln in den USA erkennen (The Economist 2011).

Daneben müssen Moral Hazard Strategien unattraktiv werden. Auf Länderebene bedeutet dies strenge mit Hilfsmaßnahmen verknüpfte Reformauflagen und eine engere politische Union. Auf Ebene des Finanzsektors, dessen exzessive Kreditgewährung am Anfang der gegenwärtigen Krise steht, sind höhere Eigenkapitalanforderungen, eine striktere Regulierung übernommener Risiken und möglicherweise die Einführung eines Trennbanksystems angezeigt. Zudem ist die Implementierung einer makroprudentiellen Regulierung aufgrund der Bedeutung der Assetpreisinflation für die Finanzstabilität als Ergänzung der traditionellen (anti-zyklischen) Geldpolitik mit ihrem Fokus auf Preisstabilität sinnvoll (Gerlach 2010).

Fazit

Die ökonomischen Ungleichgewichte innerhalb der EZ sind unstrittig. Diese wurden von der Gemeinschaftswährung zwar durch künstlich niedrige Zinsen begünstigt, nicht aber verursacht. Aufgrund der zu erwartenden Kosten stellt ein Auseinanderbrechen der EZ keine attraktive Option dar (Cochrane 2011, Der Spiegel 2012).

Die Rettungsmaßnahmen sind daher notwendig und korrekt. Darüber hinaus bedarf es wirtschaftlicher Reformen, die langfristige Bereitschaft zur Schuldenreduktion und die Vermeidung von Moral Hazard Strategien. Eine Modifikation der Rettungsmaßnahmen, insbesondere jener der EZB, ist im fünften Jahr nach Ausbruch der Finanzkrise zudem angebracht, um die den ökonomischen Ungleichgewichten zu Grunde liegenden Kräfte nicht zu zementieren.

Literatur

Barkbu, B., Rahman, J., Valdés, R. (2012), Fostering Growth in Europe Now. IMF Staff Discussion Note vom 18.06.2012.

Bergheim, S. (2007), Spain 2020 – the success story continues. DB Research Current Issues vom 11.09.2007.

Bräuninger, D., Majowski, C. (2011), Labor mobility in the euro area. DB Research EU Monitor 85 vom 20.09.2011.

Cochrane, J. H. (2011), How Bad Ideas Worsen Europe’s Debt Meltdown. Bloomberg News:  http://www.bloomberg.com/news/2011-12-22/bad-ideas-worsen-europe-s-debt-meltdown-commentary-by-john-h-cochrane.html (abgerufen am 13.09.2012).

The Economist (2003), Sick man walking: Germany needs a lot more reforms than those in this week’s modest deal. The Economist vom 18.12.2003. 

The Economist (2011), Greek Americans: Which American states enjoy the biggest fiscal transfers? The Economist vom 30.07.2011.

Gerlach, S. (2010), Makroprudentielle Politik zur Stabilisierung der Finanzmärkte. Ökonomiestimme, (abgerufen am 03.09.2012).

Keynes, J. M. (1946), The Balance of Payments of the United States. In: The Economic Journal

56(222), S. 172-187.

Krugman, P. R. (2000), Currency Crisis. The University of Chicago Press.

Krugman, P. R., Obstfeld, M., Melitz, M. (2011), International Economics. 9. Aufl. Pearson.

Klodt, H. (2011), Ist die Währungsunion zu retten? Für einen anreizeffizienten Krisenmechanismus. Kiel Working Paper Nr. 1690.

Mayer, T., Möbert, J., Weistroffer, C. (2011), Makroökonomische Ungleichgewichte in der EWU und das Eurosystem. ifo Schnelldienst Nr. 16/2011, S. 31-38.

Neubäumer, R. (2011), Eurokrise: Keine Staastsschuldenkrise, sondern Folge der Finanzkrise. Wirtschaftsdienst Vol. 91(12), S. 827-833.

Shambaugh, J. C. (2012), The Euro’s Three Crises. BPEA Paper vom 12.03.2012.

Der Spiegel (2012), Wenn der Euro zerbricht: Ein Szenario. Der Spiegel vom 25.06.2012.

Subacchi, P., Pickford, S. (2012), Broken Forever? Addressing Europe’s Multiple Crises. Chatham House, Briefing Paper vom 27.03.2012.

Sweeney, P., (2008), Ireland’s Economic Success: Reasons and Lessons. Dunedin, Edinburgh.


  • 1  Für Malta wird das akkumulierte Wachstum für den Zeitraum 2001-2007 gezeigt.

©KOF ETH Zürich, 20. Sep. 2012

 
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Kommentare

Dieser Artikel hat 2 Kommentare.
  • Kein Titel

    [ ]

    Krise der Europäischen Währungsunion? Krise des Euro?

    Für zutreffender halte ich die Aussagen des Autors:
    „Eine globale Schuldenkrise in den Industrieländern beschreibt damit die aktuelle Situation besser als eine Währungskrise in der EZ.“
    und
    „… sind die Schuldenstände in einzelnen Ländern besorgniserregend.“

    Schuldenstände in % des BIP sind für Gläubiger interessant.
    Schuldenstände (umgerechnet) in Euro je Kopf sagen über den Zustand einer Gesellschaft mehr aus.

    Die bisherigen Rettungsmaßnahmen retten Gläubiger in aller Welt vor drohendem Schaden. Sie sollen ihr Geld wiederbekommen und die Zinsen obendrein erhalten. Zahlen sollen das auch am Verschuldungsgeschehen Unbeteiligte.

    Beteiligte Politiker sollen vor den Folgen unbeherrschbarer Unruhen bewahrt werden.

    Die bisherigen Rettungsmaßnahmen bewirken die Förderung leichtfertigen Verhaltens aufgrund der Abdeckungsgewißheit des resultierenden Schadensrisikos.

  • Kapitalflucht

    [ ]

    Bisher haben die Rettungsschirme und die Eurosystempolitik nur die Kapitalflucht aus den Krisenländern gefördert. Alleine aus Spanien in den letzten 14 Monaten im Umfang von 390Mrd.

    Keynes im Bancor Plan zur Kapitalflucht:

    „Es gibt kein Land, das in Zukunft unbesorgt eine Kapitalflucht – sei es aus politischen Gründen oder um den Landessteuern zu entgehen oder um die Flucht des Eigentümers selbst vorzubereiten – zulassen kann. Ebenso kann kein Land unbesorgt Fluchtkapital annehmen, weil das einem unerwünschten Import von Kapital gleichkäme, das nicht gefahrlos für feste Investitionen verwendet werden kann.“

    Meine These, ohne einen Neustart innerhalb der Eurozone, Befreiung von sämtlichen Auslandsschulden, einer Karenzzeit ohne neuer Schuldenaufnahme, kommt kein Anleger in die Krisenländer zurück.

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Autor

Peter Schmid

Peter Schmid

Schlagworte

Eurokrise, Finanzkrise, Leistungsbilanzungleichgewichte, Währungsunion

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