Griechenlands Schuldenschnitt als Ultimatum Game

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Georg Erber, 10. März 2012
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Am 8. März lief offiziell die Umtauschaktion der griechischen Staatsschuldverschreibungen aus. Diejenigen, die sich daran beteiligen, akzeptieren freiwillig einen Haircut von etwa 70 Prozent. Aus Ökonomen-Sicht kann man die Situation als Feldexperiment  eines komplexen Ultimatum Games interpretieren. Die Regierungschefs haben sich in langwierigen Verhandlungen mit der griechischen Regierung und Vertretern des IIF auf ein Procedere zum Schuldenschnitt geeinigt. Zunächst war man von einem fünfzigprozentigen Haircut ausgegangen. Aufgrund sich weiter einstellender Finanzierungslücken wurde dieser danach auf über 70 Prozent erhöht.

War dies eine weise Entscheidung?

Letztendlich wurde den Privatgläubigern ein Ultimatum gestellt, dass sie es freiwillig annehmen oder ablehnen konnten. Das obige Angebot war jedoch nicht mehr für die einzelnen Gläubiger verhandelbar. Insbesondere diejenigen Gläubiger, die eine Kreditausfallversicherung (CDS) abgeschlossen hatten, mussten befürchten, dass ihre freiwillige Zustimmung zum Schuldenschnitt ihre Ansprüche aus dieser Versicherung wertlos macht, da das dafür zuständige Gremium der ISDA[ a ] das EMEA DC zuvor das Eintreten des Kreditereignisses abgelehnt hatte.  Mithin hatten insbesondere diese Gläubiger keinen Anreiz dem Schuldenschnitt zuzustimmen. Sie hoffen weiterhin auf die Fälligkeit der CDS. Die ISDA hat eine dementsprechende Anfrage auch heute zur Entscheidung angenommen[ b ].

Dem freiwilligen Schuldenschnitt sollte mindestens zweidrittel der Gläubiger gemessen an der Summe der Forderungen zustimmen. Um den Schuldenschnitt zu vollziehen sollten 90 Prozent der gesamten Forderungssumme der Privatgläubiger erreicht werden, bevor das Rettungspaket von 130 Mrd. Euro für Griechenland von den Finanzministern der Eurozone freigegeben werden konnte.

Die Differenz einer zu niedrigen freiwilligen Beteiligung am Schuldenschnitt kann nach dem Ende der Umtauschaktion aufgrund einer Collective Action Clause (CAC)  aufgrund eines Gesetzes in Griechenland nachträglich erzwungen werden.

Am 9. März gab die griechische Regierung bekannt, dass eine Quote gemessen an der Forderungssumme von 85,8 Prozent freiwillig dem Haircut zugestimmt hätte[ c ]. Auf Grundlage des Greek Bondholder Act (Law 4050/2012) wurde dann für die übrigen Gläubiger der zunächst freiwillige Schuldenschnitt erzwungen, um die 90 Prozent Grenze zu erreichen.

Im Prinzip entspricht der ganze Vorgang der Setzung der Rahmenbedingungen dem was man heutzutage in der Ökonomie als Mechanism Design bezeichnet. Dabei müssen jedoch auch Annahmen über das Entscheidungsverhalten der einzelnen Akteure getroffen werden.

Die zwei Möglichkeiten

Erstens, das Ultimatum Game unter Annahme rationaler Wirtschaftssubjekte (homo oeconomici) würde jedes positive Angebot, dass  statt des Totalverlusts noch wenigstens etwas als Restvermögen lässt, dieses Angebot annehmen. Schließlich lautet ja die implizite Auszahlungsregel, entweder du akzeptierst das jetzige Angebot oder du verlierst alles. Der griechische Ministerpräsident Venizelos hat sich ja auch nochmals während der Umtauschaktion darum bemüht solche Hoffnungen auf eine Alternative als illusorisch zu zerstreuen. Was aber passiert, wenn die Privatgläubiger oder auch nur relevante Teile davon sich nicht an dieses Rationalitätsprinzip halten?

Zweitens, die Möglichkeit eines davon signifikant abweichenden Verhaltens. Bereits früh haben experimentelle Studien über das Entscheidungsverhalten in Laborexperimenten zum Ultimatum Game gezeigt, dass die Wirtschaftssubjekte sich an die Verhaltensregel des homo oeconomicus nicht halten.[ 1 ] Sind die Angebote aus Sicht der einzelnen betroffenen entsprechend ihren Vorstellung deutlich zu niedrig ausgefallen, dann akzeptieren die Beteiligten Spieler beim Ultimatum Game auch Verluste, obwohl sie sich dadurch selbst einen ökonomischen Schaden zufügen. Als Motiv wird dabei unterstellt, das die Verletzung des Prinzips der Fairness des Angebots zu einem solchen Zusammenbruch der Bereitschaft zur Kooperation führt.[ 2 ] In diesem Fall hieße das, man würde freiwillig den angebotenen Haircut ablehnen, um die Gegenseite für ihren Mangel an Fairness zu bestrafen (Stichwort: Denkzettel verpassen).

Nun stellt sich die Frage, ob bei der Festlegung der Höhe des Haircuts beim griechischen Schuldenschnitt diese Erkenntnisse der Verhaltensökonomie ausreichend berücksichtigt worden sind. Die Heraufsetzung auf einen Betrag von über 70 Prozent des ursprünglichen Nennwerts der Forderung von zuvor 50 Prozent lässt beim Betrachter Zweifel darüber entstehen. Das hätte fatale Folgen haben können, wenn die angestrebte Quote der freiwilligen Teilnehmer am Schuldenschnitt deutlich unterschritten worden wäre. Insbesondere die durch CDS besicherten Forderungen konnten ja auf eine vollständige Auszahlung zum Nennwert von 100 Prozent hoffen. Hinzu kommt ein großer Kreis von Privatanlegern, die sich unfair behandelt fühlen.

Denn im Unterschied zum rationalen homo oeconomicus besteht ja im zweiten Fall ein systematischer Zusammenhang zwischen Haircut-Quote und dem Anteil derjenigen, die einen freiwilligen Haircut bei einer hohen Quote bereit sind zu akzeptieren. Je stärker die Unterschreitung des als fair angesehenen Haircuts das Angebot ausfällt (Eine Faustregel geht von einer 50 zu 50 Teilung aus), desto eher wird der Anteil derjenigen, die aufgrund der offensichtlichen Unfairness es ablehnen, steigen. Mithin führte die nachträgliche Änderung von einem 50 Prozent Haircut auf über 70 Prozent zu einer sinkenden Annahmequote des Haircuts. Wie hoch diese Änderung war, ist nachträglich nicht mehr feststellbar. Es bestand jedoch durchaus die reale Gefahr, dass der Schuldenschnitt am Ende scheitern konnte.

Soweit bekannt, repräsentierten die vom IIF vertretenen Gläubiger nur rund 50 Prozent der gesamten Forderungssumme. Des Weiteren riefen zunächst griechische Pensionsfonds und Krankenkassen zur Ablehnung des Umtauschangebots auf, ebenso in Deutschland der Deutsche Anlegerverein, aber selbst die Commerzbank, obwohl sie als Institut das Angebot annahm, empfahl seinen Privatanlegern die Ablehnung. Der sich organisierende Widerstand gegen das Angebot hätte also durchaus den Schuldenschnitt scheitern lassen können. Offenbar hat es im Hintergrund auch massive Interventionen von Seiten der Politik und führender Bankvenvertreter des IIF gegeben, um widerspenstige Gläubiger zum „freiwilligen“ Verzicht zu bewegen. Wodurch dieser Sinneswandel im Einzelnen letztendlich erreicht wurde, bleibt derzeit unklar. Diese Lage hätte man vorher besser kontrollieren müssen.

Was bleibt?

Vielleicht hätte man hierzu den Rat von erfahrenen Verhaltensökonomen einholen sollen. Dabei muss manchmal wissenschaftliche Politikberatung gar nicht teuer sein. Es setzt jedoch bei den beteiligten Entscheidungsträgern die Bereitschaft voraus sich qualifizierten wissenschaftlichen Rat einzuholen. Selbstüberschätzung kann ansonsten am Ende teuer zu stehen kommen. 

Da der Schuldenschnitt unter Umständen jetzt nur durch die CAC auch den unwilligen Gläubigern aufgezwungen werden wird, wurden jetzt auch von der ISDA die Kreditausfallversicherungen doch noch fällig gestellt.

Damit dürften sich bei den Finanzinstituten, die CDS für griechische Staatsanleihen verkauft haben, die Verluste im Falle Griechenlands noch erhöhen. Spekulanten, die mit CDS oder synthetischen CDOs auf eine Griechenlandpleite gewettet haben, haben doch noch Erfolg. Das dürfte in der breiten Öffentlichkeit Unmut erzeugen.

Mithin ist durchaus mit weiteren Kollateralschäden zu rechnen. Im Falle Griechenlands zeigt sich dies bereits in weiterhin extrem hohen Zinserträgen, der jetzt neuen Griechenland-Bonds, die also erneut schon wieder mit deutlichen Preisabschlägen am Markt gehandelt werden. Vertrauen in die Griechenland-Rettung seitens der Finanzmärkte sähe anders aus.


  • 1  Werner Güth, Rolf Schmittberger und Bernd Schwarze (1982), An experimental analysis of ultimatum bargaining, Journal of Economic Behavior and Organization 3(4), 1982, 367-388 .
  • 2  Karl Sigmund, Ernst Fehr, Martin A. Nowak (2002), Teilen und Helfen – Ursprünge sozialen Verhaltens, in: Spekturm der Wissenschaft, März 2002, S.52-59; Martin A. Nowak, Karen M. Page, Karl Sigmund: Fairness Versus Reason in the Ultimatum Game, in: Science Magazine, Vol. 289, 8. September 200, S. 1773- 1775.

©KOF ETH Zürich, 10. Mär. 2012

 
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Georg Erber

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Schlagworte

CDS, Finanzkrise, Griechenland, Schuldenschnitt

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