Griechenlands Kreditausfallversicherungen: Ein Hoax?

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Georg Erber, 7. März 2012
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Der Schuldenschnitt für Privatanleger in griechische Staatsanleihen ist eingeleitet. Die Umtauschaktion läuft bis zum 8. März 2012. „Wenn Sie das Angebot annehmen, erhalten Sie für je 1000 Euro Nennwert Ihrer Anleihen 20 neue Anleihen der Emittentin im Gesamtnennwert von 315 Euro[ a ]“, heißt es in dem Schreiben, das die Commerzbank und ihre Direktbank-Tochter Comdirect, die als erste Institute in Deutschland an seine Kunden mit Griechenland-Anleihen verschickt wurde. Des Weiteren gibt es noch drei Anleihen des europäischen Rettungsfonds EFSF und einen Besserungsschein, der einen Zinsaufschlag verspricht, falls sich die griechische Wirtschaft in den kommenden Jahren robuster zeigt als heute befürchtet. Das macht summa summarum 24 neue Papiere für eine alte Staatsanleihe des Krisenlandes. Eine Glanzleistung bürokratischer Kunst Intransparenz zu schaffen, die jeden Anleger völlig verunsichern muss. Die  Umschuldung wird dann als erfolgreich angesehen, wenn mindestens 90 Prozent der Privatanleger diesem Umschuldungsangebot zustimmt. So jedenfalls die Annahme des Institute of International Finance (IIF)[ b ], um das gesetzte Ziel einer erfolgreichen Umschuldung Griechenlands zu erreichen. Ob dies erreicht werden kann, ist zweifelhaft. Selbst Banken wie die Commerzbank raten ihren Anlegern von der Annahme des Angebots ab.

Es gibt zahlreiche Privatanleger darunter auch Hedgefonds, die auf eine Pleite Griechenlands schon seit einiger Zeit mittels Kreditausfallversichungen (CDS)[ c ] spekuliert haben. Als daher Standard & Poor’s  Griechenland auf einen partiellen Zahlungsausfall (Partial Default) herabstufte, wurde an die International Swaps and Derivatives Association (ISDA)[ d ], dem dafür zuständigen Verband, Fragen an das dafür zuständige EMEA Komitee (EMEA DC) gestellt, ob dieser Vorgang jetzt zu einer Fälligkeit der Kreditausfallversicherungen für griechische Staatsanleihen geführt habe.

Vertreten sind in dem EMEA Determination Committee folgende fünfzehn internationale Großbanken und Hedgefonds: Bank of America / Merrill Lynch, Barclays, Credit Suisse, Deutsche Bank AG, Goldman Sachs, JPMorgan Chase Bank N.A., Morgan Stanley. UBS, BNP Paribas, Societe Generale, Citadel Investment Group LLCD, E. Shaw Group, Blue Mountain Capital, Elliott Management Corporation und PIMCO. Die Frage nach der Fälligkeit der CDS wurde jedoch einstimmig von den Vertretern am 1. März 2012 abgelehnt[ e ]. Trotz der derzeit laufenden Umschuldungsaktion wurden die Kreditausfallversicherungen nicht fällig. Allerdings wird dadurch offengelassen, ob nicht zu einem späteren Zeitpunkt doch noch ein Kreditausfall im Sinne der ISDA eintreten kann. Dies wirft natürlich Fragen auf. Als Begründung für die jetzige Entscheidung wurden die ISDA 2003 Credit Derivatives Definitions[ f ], insbesondere der Abschnitt 4.7(a) angegeben[ g ]. Leider sind diese Online nicht einsehbar.

Ein zentraler Punkt ist jedoch, ob durch den zuvor erfolgten Umtausch der griechischen Staatschuldpapiere zum Nennwert zwischen der EZB und der griechischen Staatsschuldenverwaltung nicht doch ein Kreditausfall eingetreten ist[ h ]. Das Problem heißt es in einem internen Papier der ISDA sei die Insubordination der übrigen Gläubiger gegenüber der EZB[ i ]. Dort wird auch als Summe der durch CDS besicherten griechischen Staatsanleihen ein Betrag von 3,2 Mrd. US Dollar genannt. Es ist also die Besserstellung der EZB gegenüber anderen Gläubigern, die durch den Umtausch ohne Schuldenschnitt, die jetzt Probleme bereiten könnte.

Letztlich wird dies vermutlich nur durch einen langwierigen Rechtsstreit zu klären sein, da trotz der einstimmigen Entscheidung des EMEA DC diese wohl von düpierten CDS-Gläubigern angefochten werden dürfte. Bundesbank Weidmann stimmte wegen dieser Bedenken auch gegen die Sonderbehandlung der EZB. Jedenfalls bleibt die derzeitige Lage alles andere als übersichtlich und geklärt.

Bedenklich stimmt auch der Umstand, dass die ISDA und ihr EMEA DC weitgehend mit Vertretern der Verkäufer von solchen CDS-Derivaten und weitaus weniger mit den Vertretern von deren Käufern dominiert ist. Hier stellt sich die Frage der Interessenkollision. Custodiet ipsos custodes?[ 1 ] Lautet hier die Frage.

Des Weiteren könnte es das Ende der Kreditausfallversicherungen[ j ] für Staatsschuldverschreibungen bedeuten[ k ]. Denn welcher Anleger wird gutgläubig noch eine solche Versicherung erwerben wollen, wenn sie im Zweifelsfall wertlos [ l ]ist? Die jetzt eingetretene allgemeine Verunsicherung der Anleger in Staatsschuldverschreibungen – hinzu kommen ja auch noch die Collective Action Clause (CAC) – dürfte am Ende die Zinsen für Risikostaaten letztendlich in die Höhe treiben. Allerdings dürfte es auch das Ende der Spekulation insbesondere mit CDS und synthetischen CDOs auf Staatspleiten bedeuten[ m ]. Ob das allein beteiligten Akteuren – wie Regierungschefs und ihren Beratern, den Vertretern des Zentralbankrats der EZB sowie den anderen Markteilnehmern – klar war, als man diese Umschuldung Griechenlands eingeleitet hat? Insbesondere die Kanzlerin, die ja auf einen Schuldenschnitt der Privatgläubiger bestanden hat, könnte bald als Sündenbock für das derzeitige Schlamassel dastehen.


  • 1  Latein - Wer kontrolliert die Kontrolleure?

©KOF ETH Zürich, 7. Mär. 2012

 
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Georg Erber

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Schlagworte

Finanzkrise, Griechenland, Schuldenschnitt

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