Der 19. März 2012, ein Hexensabbat?

Griechenlands Umschuldung ist noch nicht im Trockenen

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Georg Erber, 19. März 2012
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Nicholas Sarkozy braucht dringend Erfolgsmeldungen im laufenden Wahlkampf in Frankreich. Daher verstieg er sich zur Feststellung, dass das Griechenland-Problem gelöst sei. Ist das so? Zwar ist jetzt ein Schuldenschnitt gegenüber den Privatgläubigern gelungen, aber nur um den Preis, dass eine Staatspleite nun de jure eingetreten ist. In dem die ISDA den Schadensfall für die CDS offiziell erklärt hat, müssen jetzt die Verkäufer im Rahmen einer für den 19. März 2012 anberaumten Kreditereignisauktion der ISDA über die nun fälligen Zahlungen Farbe bekennen.

Konfusionen über die Schuldenschnittquoten

Bei der Betrachtung der Schuldenschnittquote gilt es drei Größen voneinander zu unterscheiden. Erstens, die Quote bezogen auf den Nennwert, zweitens, die Quote bezogen auf den Barwert und, drittens, die Quote bezogen auf den Marktwert. So meldete beispielsweise das Handelsblatt[ a ]: „Die zuvor mit den Banken getroffene Grundsatzvereinbarung mit den Banken sieht einen Forderungsverzicht von 53,5 Prozent vor.“ Die Angabe bezieht sich auf den Nennwert der umgeschuldeten Staatsanleihen. Da sich aber nicht nur der Nennwert der Anleihen ändert, sondern auch die Laufzeit und Verzinsung, ergibt sich daraus ein Barwertverlust von über 70 Prozent. Die Crux liegt jedoch darin, dass mit beiden Kennzahlen noch nichts über den aktuellen Marktwert gesagt ist. Folgt man den ersten Informationen über die derzeit zu erwartenden Zinssätze auf die neuen Staatschuldverschreibungen von über 20 Prozent, dann dürfte der Marktpreis noch eine Verlustquote deutlich unter dem Barwert von unter 70 Prozent liegen[ b ].Der Barwertverlust der Privatgläubiger, die freiwillig oder unfreiwillig zum Schuldenschnitt gezwungen wurden, gilt ja nur unter der Voraussetzung, dass die Papiere bis zum Fälligkeitstermin gehalten werden (hold-to-maturity). Mithin ist das für die meisten Anleger nur ein theoretischer Wert, da sie sich in der Regel eher von diesen Papieren trennen möchten. Dann ist aber der Marktpreis und nicht der Nennwert oder auch nur der Barwert die relevante Größe. Dieser ist aber derzeit weiterhin unbekannt und wird zum ersten Mal im Zuge der am 19. März stattfindenden Auktion auf die CDS-besicherten Papiere bestimmt werden.

Mithin wissen die Gläubiger nach dem jetzt vollzogenen Schuldenschnitt immer noch nicht, was ihre Papiere am Ende wert sind, d.h. zu welchen Preisen sie sie am Markt handeln können. Wie gesagt, besteht der Verdacht, dass es hier noch eine böse Überraschung geben könnte, wenn der Marktwert so niedrig ausfällt, dass die Verlustquote bezüglich des Marktwerts noch deutlich unter den 70 Prozent liegt. Den Griechen mag’s zunächst egal sein, und auch die EU-Regierungschefs mögen denken, dass das nicht ihr Problem ist, aber es könnte leicht auch wieder zu einem für sie werden.

Was im Zuge der Auktion erstmals geklärt werden wird

Zwar wird die Summe der CDS-besicherten Staatschuldverschreibungen mit 3,2 Mrd. US-Dollar von der ISDA [ c ]beziffert, aber diese Angabe stützt sich nur auf die bisher registrierten Forderungen bis zum 7. März 2012. Hinzu kommt, dass dies die konsolidierten Forderungen sind, d.h. alle CDS-Wetten, die indirekt auf eine griechische Staatspleite bestehen, sind dadurch nicht erfasst. Mithin kann die Bruttosumme der jetzt fälligen Zahlungen aus der Griechenlandpleite die 3,2 Mrd. US Dollar deutlich übersteigen. Wegen der Intransparenz des Derivatemarktes insbesondere beim Over-the-Counter (OTC) Handel weiß niemand derzeit, wie groß die darüber lastende Pyramide aus synthetischen CDS-Wetten eigentlich ist. Sie dürfte jedoch ein Vielfaches dessen betragen.

Mit der Fälligkeit der CDS wird jetzt auch für die Käufer der CDS oder darauf basierenden weiteren Derivaten das Counterparty Risk  deutlich. Wetten ist schön, aber nur solange man diese nicht verloren hat und zur Zahlung verpflichtet ist. Da diese Wetten ohne ausreichende Sicherheiten abgeschlossen werden können, können – der Fall AIG nach der Lehmann-Pleite hat es deutlich werden lassen – die Verkäufer plötzlich überrascht feststellen, dass ihre Mittel nicht ausreichen, um die Forderungen der jetzt fälligen Zahlungen zu begleichen. Ist jedoch der Versicherer pleite, dann ist eben auch der Versicherte der geprellte. Mithin wird sich erst jetzt nach dem 19. März klären, ob denn alle CDS-Verkäufer auch zahlungsfähig sind. Gerade im Schattenbankensystem könnte es zu unerwarteten Pleiten kommen. Je höher mittels Hebeln die CDS-Derivate nochmals gehebelt worden sind, desto teurer wird es jetzt. Es besteht also ein nicht unerhebliches Ansteckungsrisiko für die Finanzmärkte.

Hinzu kommt jetzt, dass im Zuge der Kreditereignisauktion nicht etwa der Marktwert sich aus den bilateralen Verträgen bestimmt, sondern ein durchschnittlicher Marktwert im Zuge der Auktion ermittelt wird. Der Gläubiger aus dem CDS-Vertrag erhält also nicht automatisch den vollen Nennwert des von ihm versicherten Betrags, sondern eben nur den Marktwert der sich aus der Kreditereignisauktion ergibt. Zudem muss auch geklärt werden, ob aufgrund der CAC jetzt der Gläubiger, der ja schon einen Teil seiner Forderung durch den Zwangsumtausch erhalten hat, jetzt insgesamt eine Barzahlung auf den Gesamtbetrag erhält oder eben nur den Anteil als Barzahlung der sich nach Abzug der bereits noch verblieben Restwerts ergibt[ d ].  Im Zuge einer holländischen absteigenden Auktion wird am Ende der Marktwert der einzelnen Forderungen bestimmt.  Mithin dürfte der 19. März ein außerordentlich spannender Termin werden. Im Vorfeld deutet jedenfalls alles darauf hin, dass am Ende der Marktwert noch deutlich unter dem Barwert liegen könnte. Wer also geglaubt hat, dass er automatisch den Nennwert seiner Forderung aus dem CDS-Vertrag realisieren kann, könnte eine herbe Enttäuschung erleben.

Wer jedoch auf Liquidität angewiesen ist, der muss mit dem dann erzielten deutlich niedrigeren Erlös leben. Ihm nützt der höhere Barwert auf Basis des Hold-to-Maturity nichts. Kombiniert mit dem Counterparty Risk kommen jetzt erst noch eine Fülle von Risiken an die Oberfläche.

Zwar hat die EZB mit ihrer Geldschwemme [ e ]vorgesorgt, dass es nicht aufgrund fehlender Liquidität zu Pleiten im Bankensektor kommen müsste, aber dies schützt ja nicht das Schattenbankensystem.  Dort lagert jedoch das größere Volumen an ungedeckten spekulativen CDS-Wetten. Hinzu kommt, dass Verluste der Kreditausfallversicherer nicht nur Liquiditätsengpässe erzeugen können, sondern nachhaltige Solvenzprobleme.

Nur wenn sich die Marktpreise auch an die Barwerte auf Basis der hold-to-maturity rasch annähern, dann ist die Umschuldung wirklich gelungen. Derzeit liegen nach ersten Abschätzungen diese voraussichtlich deutlich unter den Barwerten[ f ]. Schließlich nützen die neuen Staatsschuldverschreibungen vielen Anlegern wenig, wenn sie aufgrund hoher Preisabschläge zum Barwert nur am Markt gehandelt werden können. Liegen sie langfristig deutlich darunter, dann war der Schuldenschnitt nicht erfolgreich. Mithin dürfte der 19. März ein Hexensabbat  der besonderen Art werden.

Es bleibt auch noch eine Klagewelle [ g ]der Privatgläubiger, die dem Schuldenschnitt nicht zugestimmt haben. Die Chancen stehen für sie gar nicht schlecht, da wie die Überlegungen zu den Unterschieden bei Schuldenschnitt von Nennwert, Barwert auf Basis von hold-to-maturity und Marktwert zeigen, doch wesentlich andere Ergebnisse zustande kommen. Hinzu kommt die Subordination der Privatgläubiger gegenüber der EZB durch deren Sonderkonditionen. Es gilt schließlich die alte Juristenregel: „Auf See und vor Gericht ist man in Gottes Hand gegeben.“ Es könnte also auch hier noch böse Überraschungen geben.

Ob das Nicolas Sarkozy und die anderen Regierungschefs der Eurozone begriffen haben?

©KOF ETH Zürich, 19. Mär. 2012

 
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Georg Erber

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