Die EZB hat im Verlauf der Finanzkrise, die sich zur Eurokrise entwickelt hat, ihr traditionelles geldpolitisches Instrumentarium ausgeschöpft und schrittweise immer mehr aussergewöhnliche Massnahmen ergriffen. So hat die EZB, nachdem sie bereits die Zinsen auf ein historisches Tief gesenkt und den Banken unbeschränkt Liquidität zugesichert hatte, damit begonnen, Anleihen von Staaten des Euroraums aufzukaufen. Diese Erweiterung ihres Bewegungsspielraumes bzw. Mandates hat nicht nur zu bankexterner, sondern auch -interner Kritik geführt. Kurzfristig ist es zwar nachvollziehbar, dass die EZB in das politische Vakuum eingetreten ist. Längerfristig sind die Risiken für ihre Unabhängigkeit und Glaubwürdigkeit und damit für die langfristige Preisstabilität im Euroraum jedoch sehr hoch.^[ 1 ]

Eine Einschätzung dieser neuartigen EZB-Politik verlangt eine Einschätzung der Krise und ihrer für die EZB relevanten Aspekte, die wir in der Folge vornehmen wollen. Zuerst muss aber geklärt werden, was überhaupt die Aufgaben der EZB sind.

Preisstabilität und ihre Durchsetzung

Das vorrangige Ziel der EZB, oder genauer des Eurosystems (d.h. der EZB und der nationalen Zentralbanken der Mitgliedstaaten, deren Währung der Euro ist), ist die Gewährleistung der Preisstabilität im Euroraum. Um dieses Ziel mittel- und langfristig zu erreichen, sind politische Unabhängigkeit sowie Glaubwürdigkeit für eine Zentralbank essenziell (siehe weiter unten). Das Preissetzungsverhalten wirtschaftlicher Akteure beruht auf (Preis)Erwartungen. Eine glaubwürdige Zentralbank ist in der Lage, diese Erwartungen zu beeinflussen. Somit kann sie das Ziel der Preisstabilität mit geringeren gesellschaftlichen Kosten erreichen.

Politiker haben indes ein Interesse, die Zentralbank für ihre Zwecke zu nutzen. So könnte die Zentralbank dazu gebracht werden z.B. Schuldentitel des Staates zu übernehmen, um so die Mehrausgaben der Regierung zu finanzieren, oder Zinsen zu senken, um kurzfristig überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum zu erzeugen. Beides führt unausweichlich zur Verlust der Preisstabilität. Daher ist es gesellschaftlich wünschenswert, geldpolitische Entscheidungen ausserhalb des politischen Einfluss stattfinden zu lassen. Die Bedeutung der Unabhängigkeit lässt sich mittels verschiedener Indikatoren messen. Zieht man z.B. die Anzahl der Wechsel in der Führungsspitze – wobei ein häufiger Wechsel in den Führungsgremien auf eine niedrige Unabhängigkeit einer Zentralbank hindeutet – zur Rate, lässt sich eine negative Korrelation mit der Höhe der Inflation bzw. deren Variabilität  feststellen (Berger, De Haan und Eijffinger, 2001). Anders ausgedrückt: Je unabhängiger eine Zentralbank ist, desto niedriger ist die durchschnittliche Inflation bzw. die Preisvariabilität der Güter. Umgekehrt: je grösser die Verquickung von Politik und Zentralbank, umso grösser ist die Gefahr für die Preisstabilität.

Die Stabilität des Finanzsystems im Euroraum

Auch wenn das oberste Ziel der EZB die Preisstabilität ist, trägt die EZB zusätzlich eine besondere Verantwortung für die Stabilität des Finanzsystems. Gerade um diese zu sichern, hatte die EZB, wie auch andere Zentralbanken grosser Industrienationen, bereits 2008 und 2009 im Zuge der Finanzkrise stark interveniert. Nahezu alle eingeführten ausserordentlichen Massnahmen sind hierauf zurückzuführen.

Wie man anhand der Risikoprämien auf den Interbankengeldmarkt sehen kann, litt das Vertrauen unter den Banken damals extrem. Banken waren kaum noch bereit, sich gegenseitig Geld zu leihen. Den Zentralbanken blieb somit nicht viel anderes übrig, als zusätzliche Liquidität mittels unlimitierten und längerfristigen Refinanzierungsoperationen bereit zu stellen (Abbildung 1). Geld, das sich die Banken normalerweise kurzfristig auf dem Interbankengeldmarkt beschaffen konnten, wurde von den Zentralbanken bereitgestellt und von den Banken umfänglich abgerufen. Interessanterweise wurde – zumindest im Euroraum – ein Grossteil dieser zusätzlich bereitgestellten liquiden Mittel wieder über die Einlagefazilität und Termineinlagen bei der EZB im Eurosystem hinterlegt.

Abbildung 1: Stress im Interbankengeldmarkt des Euroraums

Die Liquiditäts- und teilweise Solvenzprobleme einiger Staaten sowie die fragile Lage im Bankensektor und die Zahlungsbilanzprobleme, die durch die Kapitalflucht entstand, haben wiederum zu einem starken Anstieg der Risikoprämien auf dem Interbankengeldmarkt gesorgt. Dies veranlasste die EZB zu weiteren Massnahmen und seit Mitte 2011 ist wieder eine starke Ausweitung der Brutto-Liquiditätsversorgung der EZB zu registrieren. Die EZB forcierte ihre Politik des günstigen Geldes und der unlimitierten Zuteilung weiter und setzte im Dezember 2011 einen neuen Höhepunkt mit der Einführung eines 3-Jahres-Tenders, der den seit der Krise neu eingeführten 1-Jahres-Tender ersetzte. Durch den 3-Jahres-Tender konnten sich Banken im Euroraum mit 500 Mrd. Euro frischem Geld versorgen. Die Nachfrage der Banken war gross, verdrängte aber andere Refinanzierungsgeschäfte der EZB und ein Grossteil wurde zudem gehortet, d.h. bei der EZB gelagert. Letzteres sorgte sogar dafür, dass die Nettoliquiditätszufuhr seit Mitte 2011 stark abgenommen hat (Abbildung 1).

Auch wenn die effektive Liquiditätszufuhr kurzfristig abgenommen hat und auch das Wachstum des breiten Geldmengenaggregats M3, das oft als Indikator für zukünftige Inflationsschübe gesehen wird, seit Ende 2008 äusserst niedrig und in den letzten Monaten sogar negativ war, könnte sich die Politik des billigen Geldes prinzipiell mittelfristig als problematisch für die Einhaltung der Preisstabilität herausstellen. Allerding stehen der EZB genügend Instrumente zur Verfügung, um einer zu starken Ausweitung der Kreditnachfrage entgegenzutreten. In dem Fall kann Sie den Leitzins anheben bzw. die Liquiditätsversorgung der Banken einschränken. Solange der politische Wille der EZB vorhanden ist, ist dieses höchstens ein Problem der zeitlichen Planung, keines fehlender Instrumente.

Inflationserwartungen

Die wirkliche Gefahr für die EZB liegt somit im Verlust ihrer politischen Unabhängigkeit. Stellt sich also die Frage, inwieweit die Öffentlichkeit bereits Zweifel an der Zielsetzung der EZB und damit ihrer Unabhängigkeit hat. Hierzu ist es sinnvoll, die derzeitige Lage im Hinblick auf ihr Hauptmandat, die Preisstabilität, zu evaluieren.

Die Verankerung der mittelfristigen Erwartungen ist ein wichtiges Indiz hierfür. Die Erwartungen sind langfristig weitestgehend unbeeinflusst von konjunkturellen und weiteren einmaligen Preiseffekten und daher gut geeignet, zu beurteilen, ob die Wirtschaftsexperten einer Zentralbank zutrauen, ihre gesteckten Ziele verwirklichen zu können. Laut der Umfrage der EZB unter Prognoseexperten (Survey of Professional Forecasters, 2011 Q4) sind die Inflationserwartungen im Euroraum für in fünf Jahren über die letzten Quartale auf leicht über 2% angestiegen und verfehlen damit inzwischen das von der EZB erhobene Ziel von „nahe bei, aber unter 2%“ – wenn auch nur knapp. Zoomt man genauer in die Zahlen hinein, gibt es aber Experten, die Inflationserwartungen von 3% in fünf Jahren erwarten. Zudem war die Streuung der erwarteten Inflation im Jahr 2008 nur halb so gross wie zuletzt. Blickt man auf die abgefragte Wahrscheinlichkeit, dass die Inflationsrate sich in fünf Jahren zwischen 1.5 und 1.9% bewegen wird, dann hat sich diese von durchgängig fast 40 Prozent vor der Krise auf nicht einmal 30 Prozent im Durchschnitt 2011 verringert. Insbesondere die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Inflationsrate über 2.5% bewegen könnte, hat substanziell zugenommen (Abbildung 2). Diese Gesamtentwicklung kann man als besorgniserregend interpretieren.

Abbildung 2: Entwicklung der Verteilung der mittelfristigen Inflationserwartungen

Quelle: ECB Survey of Professional Forecasters, Durchschnitt der Erwartung der Wahrscheinlichkeitsverteilung der fünf-jährige Inflationsraten.

Die EZB im internationalen Vergleich

Generell steht die EZB mit ihrer Strategie einer ultra-lockeren Geldpolitik und ausgeweiteten Refinanzierungsmöglichkeiten der Banken nicht alleine dar: Der Leitzins der Federal Reserve (FED) in den USA sowie der Bank of England (BOE) liegt sogar seit längerem deutlich unter dem der EZB. Erst vor kurzem hat die FED angekündigt ihre Leitzinsen bis in das Jahr 2014 hinein auf diesem niedrigen Niveau zu belassen. Zudem kaufen auch diese Zentralbanken die Anleihen ihrer eigenen Staaten seit einiger Zeit auf dem Sekundärmarkt auf. Die FED überlegt sogar, ob sie nicht im Rahmen eines „Quantative Easings 3“ Aktien aufkaufen sollte. Aus diesem Blickwinkel und gegeben der Situation scheinen die Massnahmen der EZB nicht ausserordentlich, ja sogar eher zurückhaltend. Der grosse Unterschied ist allerdings, dass es sich bei der FED und der BOE um Zentralbanken innerhalb einer Fiskalunion handelt in der die übergeordnete Regierung für einen direkten oder indirekten Finanzausgleich und die finanzpolitische Überwachung Sorge trägt. Innerhalb der Europäischen Union als auch des Euroraums finden nur in einem geringen Ausmass Transferzahlungen statt und die Europäische Kommission hat de facto keine Möglichkeiten länderübergreifend fiskalpolitisch einzugreifen. Die Mitgliedsstaaten sind fiskalpolitisch unabhängig voneinander. Jeder Eingriff der EZB mit fiskalpolitischem Charakter würde die Souveränität der Mitgliedsländer tangieren und überdehnt damit ihr Mandat. Gerade aus diesem Grund ist das Mandat der EZB präziser und enger definiert als es bei vielen anderen Zentralbanken der Welt der Fall ist.

Im Vergleich zu anderen Zentralbanken räumt die EZB daher der Diskussion von Struktur- und Fiskalpolitik deutlich mehr Bedeutung ein. Keine der anderen grossen Zentralbanken wie die FED oder die BOE hat sich in Ihrer Kommunikation mit der Aussenwelt so intensiv mit Budgetpolitik beschäftigt. Genauer genommen warnt die EZB bereits seit 2002 davor, dass manche Länder (die sie bisher nie explizit angesprochen hat) weder notwendige Strukturpolitik betreiben noch für einen nachhaltigen Staatshaushalt Sorge tragen.

EZB-Ankäufe von Staatsanleihen

Der politische Druck und das Fehlen jeglicher institutioneller Rahmenbedingungen für einen Krisenfall liessen der EZB praktisch keine andere Wahl, als den Versuch zu starten, die Höhe der Zinsen auf Staatsanleihen insbesondere von Portugal, Italien, Griechenland und Spanien, zu senken. Die EZB kaufte und kauft dazu am Sekundärmarkt Staatsanleihen dieser Länder auf. Mittlerweile hat sie Staatsanleihen im Wert von 220 Mrd. Euro in ihrer Bilanz. Rein juristisch gesehen, widerspricht dieses Vorgehen nicht direkt dem Maastrichter Vertrag, da die Ankäufe nicht am Primärmarkt geschehen. Der Artikel 104 hält fest: „Kredite sind ebenso verboten wie der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln durch die EZB.“ Das Wort „unmittelbar“ kann so interpretiert werden, dass Ankäufe über den Sekundärmarkt legitim sind. Allerdings heisst es darüber hinaus: “Die Gemeinschaft haftet nicht für die Verbindlichkeiten der Zentralregierungen“. Die EZB hat somit zwar dem Artikel 104 entsprochen, aber unseres Erachtens dem „No-Bailout“-Gedanken, der auch in dem Gesetz erfasst wird, nicht genüge getan. Hierdurch wird die Glaubwürdigkeit wie auch die politische Unabhängigkeit der EZB in Frage gestellt. Da bereits Ankäufe getätigt werden und ein Ende der Krise noch immer nicht in Sicht ist, steigt der politische Druck auf die EZB, dieses Programm fortlaufend auszuweiten.

Der Wunsch der Politiker nach einer aktiveren Rolle der EZB ist nachvollziehbar. Zu Beginn der Krise gab es kaum ein anderes Vehikel, um in Notlage geratenen Staaten zu helfen. Man musste auf jene Institutionen zurückgreifen, die verfügbar waren und genügend finanzielle Mittel hatten – also auf die EZB. Inzwischen gibt es die EFSF (European Financial Stability Facility) und ihr Nachfolger, der ESM (European Stability Mechanism), steht bereits in den Startlöchern. Es ist allerdings fraglich, ob deren Kapazitäten ausreichen. Wenn die Irrationalität der Finanzmärkte die Ursache der Zinsexplosionen ist, dann könnte eine grosse „Geste“ der EZB den Vertrauensverlust auffangen und umkehren. Die oftmals geäusserte Meinung ist daher: was die EFSF und der ESM nicht schaffen können, muss eben durch die EZB gestemmt werden.

Die EZB dafür abzustellen, notleidenden Staaten zu helfen, würde allerdings gravierende Fehlanreize setzen, die weiteres Fehlverhalten und Misswirtschaft in Zukunft fördern. Dadurch sinkt der Druck auf die Mitgliedsländer und auf die Europäische Kommission, ihrerseits Verfahren zur Lösung der Staatsschuldenkrise zügig einzuleiten. Und der Konsolidierungsdruck auf die betroffenen Länder sinkt ebenfalls.

Die EZB und die Zahlungsbilanzprobleme

Neben der fiskalpolitischen Seite ist ein weiteres grundlegendes Problem, dass die EZB ebenfalls eine wichtige – wenn auch in der Öffentlichkeit weniger diskutierte – Rolle beim Umgang mit den Zahlungsbilanzproblemen innerhalb des Euroraums spielt. Bereits vor der Krise zeigten Wollmershäuser und Sturm (2008), dass es hohe Asymmetrien in Preis- und Wachstumsentwicklungen zwischen den Mitgliedsstaaten im Euroraum für die EZB immer schwieriger machen, eine für alle angemessene Geldpolitik durchzuführen.

Lange Zeit lag das Zinsniveau angesichts der wirtschaftlichen Dynamik und Inflation in vielen südlichen Staaten unter dem für sie optimalen Niveau. Umgekehrt musste Deutschland mit –für seine Konjunkturlage – entsprechend zu hohen Zinsen umgehen. Zudem hat der Wegfall von Wechselkursrisiken einen Boom in den südlichen Staaten ausgelöst, der teilweise durch ausländisches Kapital finanziert wurde. Die Kehrseite war ein Anstieg der Leistungsbilanzungleichgewichte innerhalb Europas.

Die seit Anfang der Krise stattfindende Kapitalflucht würde in einem Regime mit flexiblen Wechselkursen zu sofortigen Wechselkursanpassungen führen, womit auch auf der Leistungsbilanzseite die nötigen Anpassungen forciert würden. Wie im Bretton-Woods System bis zum Anfang der 1970er Jahre, oder im Europäischen Wechselkursmechanismus (ERM) Anfang der 1990er Jahre, müssen entweder die offiziellen Währungsreserven oder die Zinsen herhalten, um den festen Wechselkurs weiterhin garantieren zu können. Innerhalb des Eurosystems erfüllen die sogenannten Target-Salden die Funktion der Veränderung der offiziellen Reserven. Ohne sie hätte der Zinsdifferenz zwischen z.B. Deutschland und Italien bedeutend höher sein müssen, damit der Kapitalstrom genügend gebremst werden würde, um mit den Anpassungen auf der Leistungsbilanzseite Schritt halten zu können. Hiermit hält das Eurosystem die Zinsen in den Krisenländern niedriger (und in den anderen Ländern höher) als sie wären, wenn sie über den Markt realisiert werden würden (Sinn and Wollmershäuser, 2011). Unter konjunkturellen Gesichtspunkten ist das vielleicht zu begrüssen. Gleichzeitig reduziert es aber wieder den Reformwillen und setzt sowohl kurzfristige als auch langfristige Fehlanreize.

Schlussbetrachtung

Neben der als oberstes Ziel definierten Preisstabilität ist die EZB mitverantwortlich für die Finanzstabilität im Euroraum. Aus dieser Perspektive ist es nachvollziehbar, dass die EZB in der gegenwärtigen Krisensituation den Banken mit Hilfe verschiedener Instrumente Liquidität nahezu unbegrenzt zur Verfügung stellt. Dies stellt allerdings eine immense Subvention des Finanzsektors dar, welche die notwendigen Strukturreformen in diesem Sektor verzögern könnte. Damit ist klar, dass diese Massnahmen definitorisch nur temporärer Natur sein können.

Das politische Vakuum auf europäischer Ebene zwang die EZB dazu mittels des Erwerbs von Staatsanleihen, Schlimmeres abzuwenden. Polit-ökonomisch gesehen, hat die EZB jedes Interesse daran, das Projekt „Euro“ am Leben zu halten. Ihre Existenz wäre sonst gefährdet. Diese Überlegung zeigt, dass zeitinkonsistentes Handeln bei der EZB wohl möglich ist. Auch das gefährdet ihre Glaubwürdigkeit.

Das kurzfristige Kalkül, das auch die EZB in letzter Zeit an den Tag gelegt hat, kann langfristig schwerwiegende Konsequenzen haben. Die Verquickung von Staatsfinanzierung und Geldpolitik schadet der Unabhängigkeit der EZB und damit ihrer Glaubwürdigkeit. Wir brauchen eine politische Transformation, die einerseits zu  nachhaltigen  Staatsfinanzen führt und andererseits Mechanismen etabliert, um in Krisenzeiten über die nötigen Mittel zu verfügen. Damit verbunden sind auch geregelte Prozesse, um in Not geratenen Staaten unter die Arme zu greifen oder im Falle einer Insolvenz diese ordnungsgemäss abzuwickeln. Nur dann kann sich die EZB wieder glaubwürdig ihrer Kernaufgabe, der Preisstabilität, widmen. Die Zeit drängt, nicht nur wegen der ungelösten fiskal-politischen Probleme, sondern insbesondere in Hinblick auf die derzeitige Asymmetrie im Euroraum, die eine einheitliche Geldpolitik erschwert.

Der am 31.01.2012 beschlossene EU-Pakt, der das Ziel einer strengeren Haushaltsdisziplin hat und durch den die Umsetzung einer Schuldenbremse in das Staatseigene Recht etabliert werden soll, ist ein erster Schritt in die richtige Richtung. Zudem ist es ein gutes Zeichen, wenn der ESM bereits in diesem Sommer aktiv wird. Bleibt zu hoffen, dass weitere Schritte folgen, um den schnellstmöglichen Ausstieg der EZB aus der Staatsfinanzierung zu ermöglichen.

Literatur

Berger, H., J. de Haan, and S. C. W. Eijffinger (2001), Central Bank Independence: An Update of Theory and Evidence, Journal of Economic Surveys, 3-40.

Sinn, H.-W. and T. Wollmershäuser (2011), Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue Facility, NBER Working Paper 17626, November.

Wollmershäuser, T. and J.-E. Sturm (2008), The Stress of Having a Single Monetary Policy in Europe", CESifo Working Paper Nr. 2251.

• ¹  Dieser Beitrag ist erstmals in der Februar-Ausgabe 2012 des Wirtschaftsdienst, der Zeitschrift für Wirtschaftspolitik, erschienen.

©KOF ETH Zürich, 14. Feb. 2012