Wie kann der Euroraum die Schuldenkrise überwinden?

Christian Dreger und Alfred Steinherr, 16. Jan. 2012

Die schnelle Transformation der Finanz- und Wirtschaftskrise in eine Schuldenkrise der öffentlichen Haushalte bedroht inzwischen die Stabilität im Euroraum. Nachdem die Krise zunächst auf Griechenland begrenzt war, haben die Verwerfungen auch Kernländer der Währungsunion erreicht. Zu den steigenden Ansteckungsgefahren haben die nicht überzeugenden Antworten der Politik ebenfalls beigetragen. Das derzeitige wirtschaftspolitische Krisenmanagement kann eine Stagflation, also eine Entwicklung mit geringen Wachstumsraten und hoher Inflation, verfestigen. Die Arbeitslosigkeit ist in vielen Staaten deutlich angestiegen. Die Finanzmärkte sind weiterhin volatil, wobei sich die Bereitschaft zur Kreditgewährung am Interbankenmarkt weiter verschlechtert. Die Herausforderung für die politischen Entscheidungsträger besteht darin, die wirtschaftliche Erholung trotz der Schuldenkrise zu fördern und gleichzeitig die Konsolidierung der öffentlichen Haushalte voranzutreiben.

Die Politik des Durchwurstelns

Legt man die bisherigen Erfahrungen in Europa zugrunde, ist eine Politik des Durchwurstelns zu vermuten. Aber auch dann müssen drei Themen angegangen werden. Erstens ist das Vertrauen in die Finanzmärkte wiederherzustellen, um so die Schuldenkrise zu überwinden. Zweitens sind die Konsolidierungserfordernisse in Ländern mit hoher Verschuldung enorm und können kaum allein von den fraglichen Staaten gemeistert werden. Daher ist ein stärker koordinierter Ansatz zu favorisieren, an dem sich alle Mitgliedsländer der Währungsunion beteiligen. Und drittens muss es schließlich um Maßnahmen gehen, die neues Wachstum generieren. Dies gilt vor allem für die südlichen Mitgliedsländer.

Der jüngste Versuch, das Vertrauen der Finanzmärkte herzustellen, bestand im Merkel-Sarkozy Vorschlag in einer stärkeren Durchsetzung finanzpolitischer Regeln. Damit wird die Krise jedoch nicht behoben. Wie das Beispiel Spanien zeigt, liegt die wesentliche Ursache der Krise nicht in einer unzureichenden Finanzverwaltung. Ebenso ausschlaggebend sind die außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte, das Fehlen einer makroökonomischen Koordinierung sowie bestehende Unklarheiten über die Nichtbeistandsklausel (no bailout) im Maastricht Vertrag. Darüber hinaus fehlen bis heute Lösungsansätze, wie man künftig auf eine Krise reagieren will. Der Merkozy Fokus auf finanzpolitische Regeln und den damit verbundenen Sanktionen wird der Krise nicht gerecht und ist ungeeignet, institutionelle Defizite zu überwinden.

Fiskalunion nicht überstrapazieren

Einige Beobachter haben behauptet, dass eine Währungsunion durch eine Fiskalunion ergänzt werden sollte. Das Beispiel Italien macht klar, dass dieses Argument nicht überstrapaziert werden sollte. Vor Einführung des Euro hatte Italien bereits eine geld- und fiskalpolitische Union. Seit den 1950er Jahren wurden Milliarden Euro aus den nördlichen in den südlichen Teil des Landes transferiert. Fünfzig Jahre später haben sich die Produktivitätsunterschiede eher weiter aufgetan. In dem betrachteten Zeitraum wurde die Lira weder intern noch extern stabil. Es ist unwahrscheinlich, dass in Europa ein effizienterer Finanzausgleich gelingt. Damit dürften die solideren für die weniger soliden Länder zahlen.

Für die Rückkehr auf einen nachhaltigen Wachstumspfad sind zwei Maßnahmenbündel umzusetzen. Erstens geht es darum, die akute Krise möglichst rasch zu beenden. Die dabei entstehenden Kosten sollten von allen Euro-Staaten geschultert werden. Zweitens sind Vertragsänderungen erforderlich, die die Währungsunion robuster machen und die Verantwortung für jedes Mitglied besser definieren.

Die sofortigen Maßnahmen umfassen die Aktionen der Europäischen Finanzierungsfaszilität EFSF und den erweiterten Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB am Sekundärmarkt. Zusätzlich ist allerdings das Problem der makroökonomischen Ungleichgewichte anzugehen, die sich mit der Einführung des Euro deutlich vergrößert haben und die Wurzel der Schuldenkrise sind. Dahinter steht insbesondere die starke reale Aufwertung in den südlichen Mitgliedsländern, die mit einer realen Abwertung in den nördlichen Ländern einhergegangen ist.

Der Abbau der Ungleichgewichte wird langwierig sein. Vor allem muss der übermäßige Anstieg der Lohnstückkosten in einigen Südländern korrigiert werden. Dabei sollte eine koordinierte Aktion zwischen Süden und Norden erfolgen: Bei einer einseitigen Anpassung drohen in den Südländern soziale Unruhen, die das Vertrauen in die gemeinsame Währung weiter untergraben. Die Ungleichgewichte werden vermindert, indem die südlichen Länder durch eine geringere Inflation eine reale Abwertung erreichen. Dazu sind nominale Lohnkürzungen erforderlich. Daneben können sinkende Lohnstückkosten durch entsprechende Produktivitätssteigerungen hervorgerufen werden.

Allerdings sind einer solchen Entwicklung Grenzen gesetzt. So ist der Großteil der Kapitalzuflüsse in den letzten Jahren für Spekulationen an den Immobilienmärkten und nicht für produktive Investitionen verwendet worden. Die Einrichtung von Sonderwirtschaftszonen könnte entscheidende Anreize für Investitionen in den betroffenen Ländern generieren.

Temporär höhere Inflation im Norden notwendig

Zur Unterstützung der Anpassung im Süden sollten die nördlichen Länder temporär eine höhere Inflation zulassen, die mit realen Aufwertungen verbunden ist. In dieser Hinsicht könnten eine stärkere binnenwirtschaftliche Nachfrage, die Fortsetzung der expansiven Geldpolitik der EZB und höhere Lohnabschlüsse durchaus geeignete Instrumente sein.

Deutschland, das Land mit der niedrigsten Investitionsquote im Euroraum, sollte Anreize setzen, die die Kapitalströme von ausländischen auf inländische Verwendungen umlenken. Investitionen im Inland schaffen Arbeitsplätze und verbessern die mittelfristigen Wachstumsperspektiven. Dagegen wird mit ausländischen Investitionen nur eine finanzielle Rendite erzielt, und dies auch nur dann, wenn das jeweilige Land nicht in den Strudel einer Schuldenkrise gerät.

Ein vorübergehender Anstieg der Inflation verschafft dem Euro gegenüber anderen Währungen mehr Wettbewerb und erhöht die Lohnspielräume. Daneben würde die Schuldentilgung erleichtert.

Vertragsanpassungen langfristig notwendig

Langfristig sind Vertragsanpassungen erforderlich, die die politischen Reaktionsmuster auf künftige Krisen verbessern. So wäre im Fall einer neuen Krise wieder eine expansive Fiskalpolitik erforderlich. Daher sollten Standards für das strukturelle Defizit definiert werden, die garantieren, dass in guten Zeiten Schulden zurückgezahlt werden. Damit erhalten die Länder eine höhere Flexibilität, um auf einen wirtschaftlichen Abschwung zu reagieren.

In guten Zeiten muss hingegen ein Haushaltsüberschuss realisiert werden. Die Definition struktureller Defizite ist jedoch nicht unstrittig. Daher wird hier ein einfacherer Vorschlag unterbreitet, der die Länder krisenfester macht und sowohl die öffentlichen Schulden als auch die Nettoverschuldung gegenüber dem Ausland einbezieht.

Die Schuldenbestandsquote von 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts sollte mit der Nettoverschuldung gegenüber dem Ausland aggregiert werden. Dabei kann eine Obergrenze von beispielsweise 80 Prozent vereinbart werden. Sofern ein Land netto Kredite an das Ausland vergibt, könnte es seine öffentliche Verschuldung auf 80 Prozent des Bruttoinlandsprodukts ausdehnen. Ist dagegen ein Land gegenüber dem Ausland Kreditnehmer, ist ein Kompromiss erforderlich: Ein Zuwachs an öffentlicher Verschuldung ist nur möglich, wenn die Auslandsschulden gering genug sind, um unter der aggregierten Obergrenze von 80 Prozent zu bleiben. Solange die öffentliche Verschuldung innerhalb des zulässigen Bereichs bleibt, kann das betrachtete Land expansive Maßnahmen umsetzen, um einer Krise zu begegnen. Dies hilft auch den anderen Ländern in der Währungsunion. Mit der Regel wird die Kreditaufnahme im Ausland beschränkt. Zugleich wird eine Grenze für riskante Kredite von Banken an ausländische Regierungen, private Haushalte und Unternehmen gezogen. Ein Großteil dieser Darlehen liegt bei Banken und ist für die Spannungen am Interbankenmarkt mit verantwortlich.

Eurobonds als wirksames Instrument

Wie kann man diese Regeln durchzusetzen? Die von Merkozy vorgesehenen Sanktionen sind aus den genannten Gründen nicht glaubwürdig. Stattdessen könnten Eurobonds als ein wirksames Instrument für die Implementierung der Regeln angesehen werden.

Solange ein Land eine öffentliche Schuldenquote unter 60 Prozent und eine aggregierte Verschuldung unter 80 Prozent hat, werden Eurobonds ausgegeben. Das bedeutet, dass die Rückzahlung der Schulden von allen Mitgliedsländern der Währungsunion garantiert wird. Sofern die 60 oder 80 Prozentmarke überschritten wird, sind Eurobonds ausgeschlossen. Damit wird ein starkes Signal an die Finanzmärkte gegeben. Diese würden für die Finanzierung einer weitergehenden Verschuldung hohe Risikoprämien verlangen und gewährleisten, dass übermäßige Verschuldung abgebaut wird.

Zudem wird die aktuelle Nichtbeistandsklausel verbessert. Unter den derzeitigen Bedingungen haben Mitgliedsländer bei einer übermäßigen Verschuldung keinen Rechtsanspruch gerettet zu werden und die Partnerländer haben keine Verpflichtung dies zu tun. Diese Regelung hat sich im Zuge der Schuldenkrise als unglaubwürdig erwiesen. Die neue Klausel würde den Beistand ebenfalls untersagen, aber nur außerhalb der Beistandsgarantien für Eurobonds.

Damit sind die Eurobonds ein geeignetes Instrument, um künftig Fremdkapitalkosten für die Länder zu reduzieren, die auf verantwortungsvolle Weise handeln.