Handelsentscheidungen von Privatanlegern beeinflussen beispielsweise die Preisbildung auf Finanzmärkten und die Volatilität von Aktien. Zentrale Treiber der Handelsentscheidungen sind der Optimismus der Anleger (Renditeerwartung) und ihre Angst (Risikotoleranz und Risikowahrnehmung). Wodurch werden jedoch Renditeerwartungen, Risikotoleranz und Risikowahrnehmung beeinflusst? Was sind die Ursachen von Schwankungen von Optimismus und Angst im Zeitablauf? Unsere Analyse zeigt, dass für die meisten Anleger allein der in der Vergangenheit erzielte Anlageerfolg, jedoch nicht das damit verbundene Risiko, entscheidend für Veränderungen von Optimismus und Angst ist.^[ 1 ]

Daten

Für unsere Analyse haben wir Daten von 1.376 Kunden eines großen niederländischen Onlinebrokers ausgewertet. Über ein Jahr lang (April 2008 bis März 2009) haben wir am Ende jedes Monats mittels einer Onlineumfrage die Renditeerwartung, Risikotoleranz und Risikowahrnehmung der Anleger für den jeweils folgenden Monat gemessen. Darüber hinaus liegen die vollständigen Transaktions- und Portfoliodaten dieser Privatanleger vor. Die Anleger sind zu acht Prozent weiblich; der durchschnittliche Anleger ist 52 Jahre alt, hat seit 4 Jahren ein Konto beim Onlinebroker und ein Anlagevermögen von rund 52.000 €.

Ergebnisse

Abbildungen 1 und 2 zeigen wie sich im Zeitablauf Optimismus (Renditeerwartung) und Angst (Risikotoleranz und Risikowahrnehmung) der Anleger verändern sowie die erzielten Renditen und das realisierte Anlagerisiko. Die (subjektiven) Renditeerwartungen wurden gemessen auf einer Likert-Skala im Bereich von sehr pessimistisch (1) bis sehr optimistisch (7). Die Risikotoleranz variiert zwischen geringer Risikotoleranz (1) bis hoher Risikotoleranz (7) und die Risikowahrnehmung zwischen hohem Risiko (1) und geringem Risiko (7).

Die Rendite der Anleger ergibt sich aus den monatlichen Veränderungen der Marktwerte ihrer Portfolios (nach Transaktionskosten, Einlagen und Entnahmen). Das Anlagerisiko wird gemessen mittels der Standardabweichung der täglichen Renditen eines Monats (skaliert auf Monatswerte).

Abbildung 1:Renditeerwartungen

Abbildung 1 stellt die Mittelwerte der Renditeerwartungen, erzielten monatlichen Portfoliorenditen und die Standardabweichung der Portfoliorenditen (Volatilität) aller Anleger im Datensatz dar. Renditen und Volatilitäten sind in monatlichen Skalen abgetragen. Renditeerwartungen in einem bestimmten Monat wurden am Ende des Monats gemessen und geben somit Auskunft über die Erwartungen für den jeweils folgenden Monat.

Abbildung 2: Risikotoleranz und Risikowahrnehmung

Abbildung 2 stellt die Mittelwerte der Risikotoleranz, Risikowahrnehmung, erzielten monatlichen Portfoliorenditen und die Standardabweichung der Portfoliorenditen (Volatilität) aller Anleger im Datensatz dar. Renditen und Volatilitäten sind in monatlichen Skalen abgetragen. Risikotoleranz und Risikowahrnehmung in einem bestimmten Monat wurden am Ende des Monats gemessen und geben somit Auskunft über die Toleranz und Wahrnehmung des Risikos für den jeweils folgenden Monat.

Die Vergangenheit beeinflusst die Anleger immer

Abbildungen 1 und 2 lassen klar erkennen, dass sowohl Optimismus als auch Angst der Anleger stark von der in der Vergangenheit erzielten Rendite beeinflusst werden. Höhere erzielte Renditen führen zu höheren Renditeerwartungen, höherer Risikotoleranz und zu einem geringeren wahrgenommenen Anlagerisiko für den folgenden Monat. Der Einfluss von erzielter Rendite auf Optimismus und Angst lässt somit Momentumeffekte erkennen.

Das beim Erzielen der Rendite realisierte Anlagerisiko hingegen ist überraschenderweise nicht relevant für Veränderungen von Optimismus oder Angst. Diese Resultate sind statistisch signifikant und werden bestätigt durch weitere Analysen in denen wir für verschiedene Anlegercharakteristika und weitere Faktoren kontrollieren. Lediglich für sehr erfahrene Anleger finden wir, dass das eingegangene Anlagerisiko mit in Betracht gezogen wird, um Erwartungen über die Zukunft zu bilden.

Der momentumartige Einfluss der Anlagerenditen auf Optimismus und Angst kann durch Forschungsergebnisse aus der Anlegerpsychologie erklärt werden: Privatanleger glauben an die Fortsetzung von Renditetrends (De Bondt, 1993), werden nach dem Erzielen von Gewinnen risikotoleranter (Thaler und Johnson, 1990) und vermuten eine negative Beziehung von erwarteter Rendite und Risiko (Shefrin, 2001). Unsere Ergebnisse erweitern somit auf der Anlegermikroebene die Resultate breiterer Haushaltstudien über die Determinanten von Renditeerwartungen (Dominitz und Manski, 2011).

Das Ausblenden des Risikos

Rätselhaft bleibt jedoch die scheinbare Ignoranz des eingegangenen Risikos. Hierüber können wir im Moment nur spekulieren. Möglicherweise liegt die Ursache für die Ignoranz in der Art und Weise begründet in der Brokeragesysteme Anleger über ihren Anlageerfolg informieren. Im Allgemeinen ist es für einen Privatanleger recht einfach Informationen über die absolute (€) und relative (Rendite) Performance seines Anlageportfolios abzurufen. Das eingegangene Risiko hingegen kann oft nur sehr mühsam durch das aktive Auswerten aller Rendite-Risiko Snapshots der Portfoliokomponenten oder regelmäßiger (tagtäglicher) Portfoliorenditeinformationen ermittelt werden (nichtrepräsentativer Vergleich von Brokeragesystemen durch die Autoren). Folglich benutzen Anleger möglicherweise allein das am leichtesten einsehbare Performancemaß, die durch ihre Entscheidungen erzielte Rendite, um ebenfalls Fragen die mit dem Risiko verbunden sind zu beantworten.

Schlussfolgerungen

Optimismus und Angst von Privatanlegern werden ausschließlich durch die erzielte Rendite jedoch nicht durch das in der Vergangenheit eingegangene Risiko beeinflusst. Unsere Resultate beruhen auf einer Längsschnittanalyse von psychometrischen Daten sowie Transaktions- und Portfoliodaten. Sie tragen beispielsweise dazu bei zu erklären, wie Momentumeffekte entstehen oder warum Zu- und Abflüsse in Investmentfonds im Wesentlichen von der Renditeperformance jedoch nicht vom realisierten Risiko des Fonds abhängen (Sirri und Tufano, 1998).

Natürlich ist es wünschenswert, dass Anleger sowohl Informationen über Renditen als auch Risiko in ihre Erwartungen einbeziehen, um sorgfältige Anlageentscheidungen treffen zu können.^[ 2 ] Eine Implikation unserer Ergebnisse ist deshalb, dass die Art und Weise in der Anleger im Hinblick auf das eingegangene Risiko informiert werden, verbessert werden könnte, beispielsweise durch intuitive Präsentationsmethoden wie den Distribution Builder (Goldstein et al., 2008).

Literatur

De Bondt, W. F. M. (1993), "Betting on Trends: Intuitive Forecasts of Financial Risk and Return," International Journal of Forecasting, 9(3), 355-371.

Dominitz, J. und C. F. Manski (2011), "Measuring and Interpreting Expectations of Equity Returns," Journal of Applied Econometrics, 26(3), 352-370.

Goldstein, D. G., E. J. Johnson und W. Sharpe (2008), "Choosing Outcomes versus Choosing Products: Consumer-Focused Retirement Investment Advice," Journal of Consumer Research, 35, 440-456.

Hoffmann, A. O. I. und T. Post (2011), "What Makes Investors Optimistic, What Makes Them Afraid?," Arbeitspapier, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1970284^{[ a ]}.

Shefrin, H. (2001), "Do Investors Expect Higher Returns from Safer Stocks than from Riskier Stocks?," Journal of Psychology and Financial Markets, 2(4), 176-181.

Sirri, E. R. und P. Tufano (1998), "Costly Search and Mutual Fund Flows," Journal of Finance, 53(5), 1589-1622.

Thaler, R. H. und E. J. Johnson (1990), "Gambling With the House Money and Trying to Break Even: The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice," Management Science, 36(6), 643-660.

• ¹  Zu den Details unserer Analyse siehe Hoffmann und Post (2011).
• ²  Außerhalb des Fokus dieses Beitrags ist die Fragestellung wie sich Anleger durch Informationen über erzielte Renditen und Risiko beeinflussen lassen sollten (sollten sie beispielsweise an Trends glauben…).

©KOF ETH Zürich, 20. Jan. 2012