Derzeit wird diskutiert, durch die Ausgabe gemeinsamer langfristiger Anleihen (oder Eurobonds) die Umschuldung der europäischen Krisenländer zu erleichtern. Allerdings erhöht dies die Zinskosten der Länder, die für diese Anleihen haften, und setzt diese Länder Haftungsrisiken aus, die außerhalb ihrer parlamentarischen Kontrolle liegen.^[ 1 ]

Wir schlagen vor, die Gemeinschaftshaftung auf einen europäischen Markt mit kurzfristigen Anleihen (Eurobills) zu beschränken. Bei kurzfristigen Anleihen lässt sich die Gemeinschaftshaftung umsetzen, ohne die Haushaltshoheit der Mitgliedstaaten in Frage zu stellen. Hauptzweck dieser kurzfristigen Anleihen ist, Liquiditätskrisen vorzubeugen und im Fall einer Krise die Refinanzierung von Staatsschulden sowie die Liquiditätsvorsorge der Banken abzusichern.

Unser Konzept besteht aus vier Hauptpunkten:

I. Über eine gemeinschaftliche Agentur werden Eurobills mit gemeinsamer Haftung ausgegeben. Diese haben bis zu ein Jahr Laufzeit und können bis zu 10% des BNP der Eurozone (insgesamt ca. 900 Milliarden Euro) betragen. Die Mitgliedstaaten können kurzfristige Anleihen (wiederum bis zu maximal 10% ihres BNP) bei der Agentur aufnehmen. Die Staaten verpflichten sich, nicht parallel kurzfristige Anleihen auszugeben, können aber weiterhin selbständig langfristige Kredite aufnehmen. Eurobills sollen bestehende kurzfristige Anleihen der einzelnen Eurostaaten ersetzen, ohne das Gesamtvolumen der kurzfristigen Euroanleihen zu erhöhen.

II. Die teilnehmenden Länder verpflichten sich, die Bankenregulierung so anzupassen, dass Banken vorrangig Eurobills halten, um die neuen Kriterien der Liquiditätsvorsorge zu erfüllen (Basel III).

III. Die Teilnahme am Eurobillsystem ist an die Einhaltung der fiskalischen Stabilitätskriterien, sowie die Einhaltung der Bankenregulierung gebunden. Bei Verletzung dieser Kriterien wird einem Land die Garantie der kurzfristigen Kredite erst erneuert, wenn es gleichzeitig mit der Gemeinschaft einen Plan aushandelt, auf dessen Basis dem Land die Einhaltung der Stabilitätskriterien wieder möglich sein soll. Dabei können auch die Garantiehöhe oder Zinsbedingungen angepasst werden, um erhöhte Ausfallrisiken zu berücksichtigen.

IV. Jedes Land kann über eine parlamentarische Entscheidung aus dem Eurobillsystem aussteigen und die volle Autonomie über die eigenen Schulden zurückgewinnen. Dabei kann die Garantie für laufende oder kurzfristig vorgesehene Anleihen nicht im Nachhinein gekündigt werden. Bei einer maximal üblichen Vorlaufzeit für angekündigte Anleihen von sechs Monaten gibt dies einem Land die Möglichkeit, sich innerhalb von 18 Monaten ganz aus den Eurobillgarantien zurückzuziehen.

Hauptzweck der Eurobills

Kernpunkt unseres Vorschlags ist die Einführung eines einheitlichen, krisenresistenten Instruments zur Liquiditätsvorsorge und Prävention von Finanzkrisen. Durch die Gemeinschaftshaftung sollen dabei Ausfallrisiken weitestgehend ausgeschaltet werden, damit Eurobillanlagen auch in Krisen jederzeit durch einen Verkauf oder als Kollateral schnell und ohne Verlust in Geld umgewandelt werden können. Das vorgeschlagene Volumen orientiert sich an der Größe des amerikanischen T-Bill-Markts, sowie dem zu erwartenden Bedarf der europäischen Banken an Eurobills für liquide Reserven.

Unser Konzept sieht zwei Mechanismen zur Prävention und Kontrolle von Finanzkrisen vor. Erstens sichert das Eurobillsystem die Refinanzierung der kurzfristigen Staatsanleihen. Zweitens werden über die Anpassung der Liquiditätsregulierung (Basel III) Banken dazu angehalten, anstelle von anderen Staatsanleihen bevorzugt Eurobills als liquide Rücklagen zu halten, die auch durch eine drohende Staatsinsolvenz nicht in Frage gestellt werden können.

Gleichzeitig kann der fortwährende Zugang zum Eurobillsystem auch als Druckmittel genutzt werden, um die richtigen Anreize für eine langfristig stabile Steuer- und Finanzpolitik zu setzen. Hier schaffen wir klare Verhandlungsstrukturen und garantieren über die Ausstiegsmodalitäten die Entscheidungshoheit der Mitgliedstaaten.

Absicherung der kurzfristigen Staatsanleihen bei Finanzkrisen

Die Vorteile einer Absicherung der kurzfristigen Staatsanleihen illustrieren wir am Beispiel von Italien. Die Steuer- und Schuldenpolitik Italiens galt bis zum Ausbruch der Griechenlandkrise als stabil. Seither sehen die Finanzmärkte ein erhöhtes Ausfallrisiko, das bei Betrachtung der Zinsaufschläge für die unterschiedlichen Maturitäten eher kurzfristig als langfristig anzusetzen ist. Derzeit entsprechen die damit verbundenen Zinskosten auf 12 Monate berechnet etwa 5% des italienischen BNP.

Dieses Beispiel zeigt, wie schnell Zweifel an der fiskalischen Stabilität eines Landes entstehen oder von einem Land auf andere übergreifen können. Ob diese Zweifel ursprünglich aufgrund der langfristigen Steuer- und Ausgabenpolitik gerechtfertigt sind, ist dabei nebensächlich. Denn wenn ein Staat seine Schulden über einen längeren Zeitraum zu derart hohen Zinsen refinanzieren muss, kann aus einem Liquiditätsproblem schnell ein Insolvenzproblem werden, und so die ursprünglichen Zweifel rechtfertigen. Mit anderen Worten: Die überhöhten Zinsen sind zugleich eine Folge und ein weiterer Grund der erhöhten Ausfallrisiken.

Nach unseren Berechnungen würde die Gemeinschaftsgarantie auf kurzfristige Schuldtitel Italien zu direkten Zinseinsparungen in Höhe von mindestens 6 Milliarden Euro verhelfen. Dazu kommen über die Stabilisierung der langfristigen Zinsen indirekte Einsparungen von 19 Milliarden Euro für jeden Prozentpunkt, der eingespart wird. Bei einer Reduktion der langfristigen Zinsen von 6% auf 5% wären dann die Zinseinsparungen schon vergleichbar mit den gerade verabschiedeten Kürzungs- und Sparmaßnahmen.^[ 2 ] Wenn die Sicherung der kurzfristigen Zinsen das Risiko einer Spekulation auf einen Zahlungsausfall Italiens genügend erhöht, dann könnten die langfristigen Zinsgewinne auch noch deutlich höher ausfallen.

Liquiditätssicherung der Banken

Zweitens wollen wir die Liquiditätsrücklagen der Banken von Ausfallrisiken bei Staatsschulden trennen. Wenn langfristige Staatspapiere zur kurzfristigen Liquiditätsvorsorge genutzt werden, führen auch kleine Veränderungen in langfristigen Ausfallrisiken zu kurzfristigen Preisschwankungen. Diese Effekte können durch Informationsasymmetrien bezüglich der langfristigen Risiken noch verstärkt werden und zum völligen Marktkollaps führen. Wenn wiederum die Banken diese Titel nicht mehr ohne Verluste verkaufen können, dann kann ein Marktkollaps schnell auch Bankinsolvenzen verursachen. Diese Dynamik durchbrechen wir, indem wir über die Änderung der Liquiditätsregulierung erreichen, dass die Banken Eurobills anstelle von anderen Staatsanleihen zur  Liquiditätssicherung halten. Diese Regulierung ist komplementär zu Eigenkapitalregulierungen, die Bankinsolvenzen vorbeugen oder deren Auswirkungen auf Staatsfinanzen eingrenzen sollen.

Moral Hazard und langfristige strukturelle Anreize

Natürlich stellt sich die Frage, ob eine Gemeinschaftshaftung bei Eurobills nicht zu den gleichen moral hazard-Problemen führt wie bei langfristigen Gemeinschaftsschulden. Zur Regulierung dieser Anreize verbinden wir die Liquiditätsfunktion der Eurobills mit Kriterien der langfristigen fiskalischen und finanziellen Stabilität sowie Mechanismen, die deren Einhaltung glaubwürdiger machen sollen.

Unser Konzept trennt klar zwischen Liquiditäts- und Insolvenzproblemen. Die Kredithöhe reicht z.B. nur aus, um in Italien, Spanien oder Belgien die Hälfte der 2012 anfallenden Anleihen zu erneuern. Diese Länder müssen den Markt also immer noch von ihrer Solvenz überzeugen. Da eine Umwälzung der Schulden auf andere Staaten klar begrenzt und gleichzeitig mit den Kosten einer Insolvenz verbunden ist, denken wir nicht, dass die Gemeinschaftsgarantie diesen Anreiz entscheidend erhöht.

Dementsprechend bleiben die Kosten für die Garantieträger auch bei einem schweren Ausfall noch überschaubar. Wenn z.B. sowohl Spanien als auch Italien 25% ihrer Anleihen nicht zurückzahlen, dann entspricht der Verlust auch bei voller Ausschöpfung der Garantie nicht mehr als 7% der ausstehenden Eurobills, 0.7% des Eurozonen BNP, oder 1% des BNP der verbleibenden Haftungsgemeinschaft (66 Milliarden Euro). Daher sollte es ausreichen, dass jedes Land zusätzlich zum eigenen Anteil mit 2% seines BNP (insgesamt 188 Milliarden Euro) haftet, um Eurobills auch gegen extreme Ausfälle abzusichern.

Faktisch besteht eine grenzüberschreitende Haftung für Staatsschulden schon jetzt über implizite Bank-Bailoutgarantien und das Gewicht von Staatsanleihen in Bankbilanzen. Unter diesen Umständen halten wir es für vernünftiger, eine explizite, klar beschränkte Gemeinschaftshaftung einzuführen, die die damit verbundenen Haftungsrisiken transparenter macht. Denn durch die Anpassung der Liquiditätsregulierung werden die Haftungsrisiken von den Bankbilanzen auf den Staat verschoben.

Unser Konzept stärkt die bestehenden Kontrollmechanismen über die regelmäßige Erneuerung der Gemeinschaftsgarantien und die Ausstiegsoptionen. Da ein möglicher Verlust der Garantie direkte Konsequenzen an Finanzmärkten mit sich bringt, wird dieser als Sanktion gerade dann glaubwürdig, wenn ein Staat durch seine Politik die Stabilität der Zone aufs Spiel setzt. Auch weniger drastische Maßnahmen sind möglich, wie zum Beispiel eine Reduktion des garantierten Kreditvolumens, oder ein Risikoaufschlag bei den Zinsen. Idealerweise können solche Sanktionen zeitnah zu den Verstößen eingeführt werden, und sind daher glaubwürdiger als längerfristige Sanktionskataloge und Kontrollinstanzen. Zudem besteht immer die Möglichkeit, Ausfallrisiken durch einen Garantieentzug ganz zu vermeiden – insofern hat der Eurobill im Vorfeld einer Krise faktisch Vorrang vor längerfristigen Staatsanleihen.

Die Möglichkeit eines Ausstiegs schafft bei Nachverhandlungen klare Ausgangspositionen. Ländern mit langfristig sicheren Positionen bietet die Ausstiegsklausel eine glaubhafte Option, mit der sowohl die Einhaltung der Stabilitätskriterien durch die Gemeinschaft, als auch die notwendigen Anpassungen im Falle einer Verletzung der Kriterien durchgesetzt werden können. Besteht in einem Mitgliedsstaat Anpassungsbedarf, bietet die Ausstiegsoption einen Schutz gegen überzogene Forderungen der Garantieträger. Allgemein garantiert die Ausstiegsmöglichkeit die parlamentarische Kontrolle der Einzelstaaten über jegliche Veränderung oder Ausweitung der Gemeinschaftsgarantie. Es wäre wünschenswert, dass kein Land in die Situation kommt, von der Ausstiegsoption Gebrauch zu machen, aber die damit verbundenen Anreize spielen eine wichtige Rolle.

Anders als explizite Sanktionsverfahren bietet eine Nachverhandlung auch die Möglichkeit flexibler Reaktionen, wenn ein Land aufgrund von äußeren Umständen die Stabilitätskriterien verfehlt. Dies entspricht der Funktionsweise von Verträgen für Venture Capital, die bei Start-ups die Finanzierung sichern, wenn Zielvorgaben ex ante nur unter Schwierigkeiten klar definiert oder ex post durchgesetzt werden können. Unserer Ansicht nach kommt dieses Argument bei Staaten noch stärker zur Geltung.

Abschließende Bemerkungen

Das von uns vorgeschlagene Volumen des Eurobillmarkts dient einer Neuordnung des Euroraums und ist nicht berechnet, um alle bestehenden Solvenz- und Liquiditätsprobleme auf einen Schlag zu beseitigen. Insofern sehen wir unser Konzept als komplementär zu Ansätzen, die direkt auf diese Probleme abzielen.^[ 3 ] Insbesondere ist unser Vorschlag direkt mit der vorgesehenen Stärkung des Stabilitätspakts vereinbar, dessen Ziele über die Anreizwirkung der Eurobillprivilegien noch untermauert werden.

Natürlich dürfte unser Vorschlag zunächst einmal den Krisenländern helfen. Anderen Teilnehmern bietet es eine verbesserte Krisenprävention und Zinseinsparungen durch den Zugang zu einem hochliquiden Markt für kurzfristige Anleihen. Für die zentralen Länder Frankreich und Deutschland sind die direkten Vorteile zwar weniger offensichtlich, aber es sollte doch gerade für diese zwei Staaten ein zentrales Anliegen sein, die Eurozone besser gegen zukünftige Finanzkrisen zu wappnen, die Kontrollmechanismen zur Einhaltung der Stabilitätskriterien zu verbessern, und damit  langfristig die Attraktivität der Eurozone zu steigern.^[ 4 ]

Literatur:

Beck, Uhlig und Wagner, “Eurobonds ohne staatliche Garantien”, Oekonomenstimme, 2011.

Brunnermeier, Garicano, Lane, Pagano, Reis, Santos, Van Nieuwerburgh, und Vayanos “ESBies^{[ a ]}”, VoxEU, 2011.

German Council of Economic Experts “A European Redemption Pact^{[ b ]}”, VoxEU, 2011.

• ¹  Wir danken Martin Hellwig, Irene Kämper, Jean Tirole und Achim Wambach für hilfreiche Kommentare und Diskussionen.
• ²  Für Spanien betragen die direkten Zinsgewinne 3 Milliarden Euro und die indirekten Zinsgewinne 7.5 Milliarden Euro bei einer Reduktion der langfristigen Zinsen um 1%.
• ³  z.B. die Vorschläge von Brunnermeier et al. (2011) und Beck et al. (2011), zur Bündelung bestehender Staatschulden oder das Konzept des Sachverständigenrats (2011) zur langfristigen Konsolidierung.
• ⁴  Dieser Beitrag ist auch auf VoxEu erschienen.

©KOF ETH Zürich, 14. Dez. 2011