Was kosten Eurobonds?

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Tim Oliver BergKai Carstensen und Hans-Werner Sinn, 10. Nov. 2011
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Ob die Einführung von Eurobonds zur Lösung der gegenwärtigen Staatsschuldenkrise beitragen kann, wird in der Öffentlichkeit kontrovers diskutiert. Aus Sicht der bonitätsschwachen Länder des Euroraums ist die Forderung nach Eurobonds verständlich. Denn die damit verbundene nominale Zinskonvergenz hätte den von den Befürwortern angestrebten Effekt, dass die Zinsen der unsolideren Länder merklich sinken. Im Gegenzug müsste Deutschland, würde es in Zukunft Eurobonds statt z.B. Bundesanleihen begeben, wohl mit deutlich höheren Zinskosten als bisher rechnen. Eine Prognose dieser Mehrkosten ist mit großen Schwierigkeiten behaftet, denn sie müsste im Rahmen eines makroökonomischen Modells alle wichtigen Wechselwirkungen berücksichtigen. Dies ist aus wissenschaftstheoretischer Sicht problematisch, denn solche Modelle basieren auf den Erkenntnissen der Vergangenheit, die nicht ohne Wweiteres auf eine institutionell derart veränderte Situation der Zukunft übertragen werden kann. Daher schätzen wir die direkten fiskalischen Kosten im Rahmen eines einfachen portfoliotheoretischen Ansatzes ab, ohne mögliche Rückkopplungseffekte zu berücksichtigen.[ 1 ]

Die langfristigen Zinskosten für Deutschland

Um die zu erwartenden Zinsmehrkosten für Deutschland abschätzen zu können, ist die unterstellte Ausgestaltung von Eurobonds bedeutsam, insbesondere die Form der Haftung. Im Folgenden wird angenommen, dass jedes Land des Euroraums anteilig für jeden ausgegebenen Eurobond haftet, nicht jedoch über diesen Anteil hinaus. Eine gesamtschuldnerische Haftung ist nach dem Spruch des Verfassungsgerichts wohl ausgeschlossen.[ 2 ] Als Maß für den Anteil nehmen wir an, dass die Eurobonds so konstruiert werden, dass die Haftungsanteile dem EZB-Kapitalschlüssel entsprechen, der selbst die Größenanteile der Länder im Sinne eines Durchschnitts aus BIP- und Bevölkerungsanteil widerspiegelt. Auch die Haftung der European Financial Stability Facility ist so geregelt. Wir unterstellen ferner, dass die erwartete Rückzahlungsquote eines Landes unabhängig davon ist, ob es sich durch einzelstaatliche Anleihen oder Eurobonds verschuldet. Dann sind aus Sicht eines Investors Eurobonds äquivalent zu einem Portfolio, in dem alle Staatsanleihen des Euroraums mit einem Anteil gemäß dem EZB-Kapitalschlüssel vertreten sind. Der Zins für Eurobonds wird sich deshalb in der Nähe desjenigen Wertes einpendeln, der sich sonst im gewichteten Durchschnitt dieses Portfolios ergeben hätte. Wäre das nicht der Fall, könnte ein privater Fonds ein zum Eurobonds risikoäquivalentes Portfolio konstruieren, das einen höheren Zins bietet und reißenden Absatz fände. 

In der Vergangenheit mussten die Länder des Euroraums unterschiedlich hohe Zinsen zahlen. Maßgeblich dafür dürfte die erwartete Rückzahlungswahrscheinlichkeit sein. Je geringer sie ist, desto höher muss der nominale Zins sein, den ein Land bietet, um die mathematische Erwartung des Zinssatzes dem erwarteten Zins für ähnlich riskante Papiere anzugleichen.  Eurobonds stellen deshalb für die schwachen Länder, die eine überdurchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit aufweisen, eine Zinssubvention dar. Durch diese Subvention wird die Kapitalallokation im Euroraum verzerrt. Eurobonds lenken mehr Kapital von den stabilen Ländern in die instabilen Länder, als es im Hinblick auf die Maximierung des gemeinsamen Sozialprodukts aller Euroländer sinnvoll ist.

Für Deutschland brächte eine durch die Vergemeinschaftung der Haftung herbeigeführte nominale Zinskonvergenz darüber hinaus erhebliche direkte fiskalische Mehrkosten mit sich. Das lässt sich an der Verteilung der Renditen für zehnjährige Staatsanleihen im Euroraum unmittelbar erkennen (Abbildung 1). Ende Oktober lag die durchschnittliche Rendite im Euroraum bei 4,1%, während sie für Deutschland nur 2,0% betrug. Von Italien wurde 6,1% Verzinsung gefordert, von Spanien 5,6%. Portugiesische Anleihen wurden mit einer Rendite von rund 12%, griechische sogar mit gut 24% gehandelt,

Abb. 1: Zur Entwicklung der Zinsen im Euroraum


Wie hoch die zusätzlichen Zinskosten sind, die Deutschland durch die Einführung der Eurobonds entstünden, hängt von einer Reihe von Annahmen ab. Im Folgenden unterstellen wir, dass alle neuen deutschen Staatsschulden in Eurobonds begeben und alle heute existierenden Staatspapiere in Eurobonds umgewandelt werden. Dies entspricht dem langfristig eintretenden Grenzfall, wenn alle bisherigen Anleihen ausgelaufen sind. Tatsächlich fällt die zusätzliche Zinslast nur allmählich an, so wie die alten Staatspapiere fällig und dann umgetauscht werden. Innerhalb eines Jahrzehnts dürfte der Löwenanteil des von uns berechneten Belastungseffekts realisiert worden sein. Sollte Deutschland nur einen Anteil seiner Schulden in Eurobonds finanzieren, wären die Zusatzkosten entsprechend kleiner.

Der zentrale Baustein für die Abschätzung der Mehrbelastung ist der von Deutschland zu zahlende Zinsaufschlag. Wie erläutert, wird hierfür zunächst angenommen, dass die nominalen Zinsen der Eurobonds an die Stelle der durchschnittlichen Zinsen des Euroraums in einem Regime ohne solche Bonds treten und dass die Zinsspreads ohne die Eurobonds dort verharren würden, wo sie in der vergangenen Zeit waren. Ende Oktober lag die Rendite von zehnjährigen Bundesanleihen um 2,0 Prozentpunkte unter dem Durchschnitt des Euroraums (vgl. Tab. 1). Bei siebenjährigen Anleihen betrug der Renditeabstand 3,3 Prozentpunkte, bei zweijährigen Anleihen sogar 5,8 Prozentpunkte. Der mittlere Renditeabstand hängt folglich von der Laufzeitstruktur der deutschen Staatsverschuldung ab. Die nach dem Volumen einzelner Titel gewichtete, durchschnittliche Restlaufzeit von Bundeswertpapieren und Schuldscheindarlehen des Bundes liegt derzeit bei sechs Jahren.[ 3 ] Es sei unterstellt, dass dies auch für die gesamte deutsche Staatsschuld gilt. Da jedoch eine Verschiebung der Laufzeitstruktur hin zu längeren Laufzeiten langfristig nicht ausgeschlossen werden kann, wird im Folgenden, als eine Art Sicherheitsmarge unserer Rechnung, eine durchschnittliche Restlaufzeit von siebeneinhalb Jahren unterstellt. Daraus resultiert ein Renditeabstand von rund 3,1 Prozentpunkten.

Tabelle 1: Renditedifferenzen und Zinskosten für Deutschland

 

In einem nächsten Schritt wird diese Zinsdifferenz auf die zu finanzierenden Staatsschulden bezogen. Ende 2010 betrug der gesamte Bruttoschuldstand der Bundesrepublik Deutschland in der Abgrenzung von Eurostat 2 062 Mrd. Euro. Unter der Annahme, dass sich der durch Eurobonds hervorgerufene Zinsaufschlag nach einer Übergangsperiode bei allen Schulden und Finanzierungsformen ergibt, resultieren daraus zusätzliche Zinskosten von 63 Mrd. Euro pro Jahr.

Die Rechnung fällt günstiger aus, wenn man nicht die Zinsen von Ende Oktober als Vergleichsbasis nimmt, sondern z.B. die Durchschnittswerte der ersten zehn Monate des Jahres 2011. Im Mittel lag die deutsche Rendite in dieser Zeitspanne um 1,95 Prozentpunkte unter dem Durchschnitt des Euroraums. Folglich errechnen sich auf dieser Basis zusätzliche Zinskosten von 40 Mrd. Euro pro Jahr.[ 4 ]

Interessanterweise liegt die Zinsdifferenz zwischen zehnjährigen Bundesanleihen (Rendite am 4.11.2011: 1,83%) und der zehnjährigen Anleihe der EFSF (Rendite am 4.11.2011: 3,50%)[ 5 ] derzeit schon bei 1,67 Prozentpunkten, obwohl die EFSF-Anleihen – anders als bei einem Eurobond zu erwarten – das beste Rating besitzen und durch Überdeckung extrem gut abgesichert sind, also gegenüber den hier skizzierten Eurobonds als deutlich bonitätsstärker angesehen werden müssen. Diese Information bestätigt die von uns vorgenommene Rechnung.

Fazit

Eurobonds dürften für Deutschland aufgrund steigender Zinskosten sehr teuer werden, denn implizit würden damit die bonitätsschwächeren Länder subventioniert. Darüber hinaus ergäbe sich ein massives Anreizproblem, wenn Verschuldung und Haftung auseinanderlaufen. Dieses Problem durch europäische Vereinbarungen, z.B. im Rahmen einer „Fiskalunion“, politisch dauerhaft in den Griff zu bekommen, erscheint angesichts der Erfahrungen mit dem Stabilitäts- und Wachstumspakt fraglich. Dann aber sind die finanziellen Risiken für Deutschland noch größer als hier dargestellt.

Dass Deutschland durch die Rettungsaktionen tatsächlich seine eigene Bonität riskiert, sieht man auf den Märkten für Kreditversicherungen (CDS). Dort stieg die Prämie, die für die Absicherung zehnjähriger deutscher Staatspapiere gezahlt werden muss, unter dem Einfluss der Rettungsversprechen zuletzt kräftig an und erreichte im August erstmals die entsprechende britische Prämie, was in der City of London als Sensation gewertet wurde. Die Prämie liegt derzeit bei etwa 113 Basispunkten, was einer deutschen Konkurswahrscheinlichkeit von gut 11% in einem Jahrzehnt entspricht.

Aus all diesen Gründen ist mit Nachdruck von der Einführung von Eurobonds abzuraten. Selbst wenn Europa die Kraft fände, einen Bundesstaat zu bilden, wäre es doch nicht sinnvoll, die Haftung für aufgenommene Staatsschulden zu vergemeinschaften. Auch in den Vereinigten Staaten von Amerika, die eine gemeinsame Nation bilden, haftet der eine Bundesstaat nicht für den anderen. Der Harvard-Historiker Jeffry A. Frieden hat dies auf einer Rede beim Verein für Socialpolitik am 5. September 2011 als Grund für die geringe Verschuldung der amerikanischen Staaten genannt und darauf hingewiesen, dass die fehlende Vergemeinschaftung der Haftung für die Schulden der Einzelstaaten der wesentliche Grund dafür ist, dass der amerikanische Wettbewerbsföderalismus funktioniert. Das Haftungsprinzip ist das Grundprinzip jeglichen rationalen Wirtschaftens und zugleich einer der Grundpfeiler der marktwirtschaftlichen Ordnung. Wer es preisgibt, legt die Axt an die ordnungspolitischen Grundlagen der Marktwirtschaft und setzt Europas Zukunft aufs Spiel.


  • 1  Im diesem Beitrag zugrunde liegenden Aufsatz diskutieren wir, wie realistisch die Annahmen sind, auf denen unser Vorgehen beruht, und reagieren auf die Kritik, die daran geäußert worden ist. Vgl. T. O. Berg, K. Carstensen und H.-W. Sinn (2011).Was kosten Eurobonds?, ifo Schnelldienst 64(17): 25-33.
  • 2  Vgl. Bundesverfassungsgericht (2011), "Verfassungsbeschwerden gegen Maßnahmen zur Griechenland-Hilfe und zum Euro-Rettungsschirm erfolglos – Keine Verletzung der Haushaltsautonomie", Pressemitteilung Nr. 55/2011 vom 7. September 2011.
  • 3  Vgl. BMF (2005), Bericht des Bundesministeriums der Finanzen über die Kreditaufnahme des Bundes im Jahr 2005
  • 4  Die zusätzlichen Zinskosten teilen sich wie folgt auf die jeweiligen Gebietskörperschaften auf: der Bund hätte knapp zwei Drittel der Belastung zu tragen, die Länder knapp ein Drittel und die Kommunen ungefähr 5%.
  • 5  ISIN EU000A1G0AB4, Rendite bereitgestellt von www.boerse-frankfurt.de.

©KOF ETH Zürich, 10. Nov. 2011

 
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Kommentare

Dieser Artikel hat 2 Kommentare.
  • Transfers & Subventionen

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    Die Zinsvorteile der Länder mit schwacher Bonität sind ganz klar Transfers/Subventionen. Generell problematisch bei diesem Thema sind auch hier die Verhaltensweisen von Gebern und Nehmern.

    Die Gefahr von Mißbrauch durch die Nehmer ist prinzipiell sehr hoch. Die Geber haben meist keine ausreichende Kontrolle und keine genügende Kompetenz, dies zu unterbinden.

    Da bei dieser Form noch nicht einmal eine strikte mengenmäßige Begrenzung möglich ist, steigen die Risiken nochmals an und sind erst recht unkalkulierbar.

  • Zinsdivergenz ist Folge der Kapitalflucht

    [ ]

    Die Autoren argumentieren, daß die Einführung von Eurobonds eine Subvention für die "bonitätsschwächeren" und "unsolideren Länder" darstellen würde, deren Höhe anhand des erwarteten Anstiegs der Rendite von Bundesanleihen bestimmt werden könne. Dieser Argumentationsstrang geht davon aus, daß sich die Rendite von Bundesanleihen derzeit im langfristigen Gleichgewicht befindet. Dies ist nicht der Fall.
    Vielmehr steht dem Anstieg der Renditen auf Staatsanleihen der europäischen Peripherie spiegelbildlich ein extremer Verfall deutscher Renditen gegenüber. Ursächlich dafür ist die Kapitalflucht aus anderen Staaten des Euroraums.
    Mit Wicksell gesprochen entspricht die Gleichgewichtsrendite deutscher Bundesanleihen ungefähr dem Trendwachstum des nominalen BIP, also ca. 3%. Für langfristige Anleihen sollte zudem eine Laufzeitprämie berücksichtigt werden. Zehnjährige Bundesanleihen liegen also derzeit etwa 1,2% unter dem langfristigen Gleichgewichtsniveau. Dies muß bei einer seriösen Abschätzung der hypothetischen Kosten von Eurobonds berücksichtigt werden. Zu recht schreibt daher bspw. der Sachverständigenrat "Dabei ist zu berücksichtigen, dass die derzeit extrem niedrigen Zinssätze für deutsche Anleihen in erster Linie der krisenhaften Entwicklung des Euro-Raums geschuldet sind und somit nicht als ein
    mittelfristiges Gleichgewichtsniveau angesehen werden können."

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Bonität, Deutschland, Eurobonds

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