Eurobonds ohne staatliche Garantien

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Thorsten BeckHarald Uhlig und Wolf Wagner, 18. Nov. 2011
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Das Hin- und Her mit der Volksabstimmung in Griechenland, die Debatte um Berlusconi, die scharf beobachtete Geldpolitik unter dem neuen EZB-Präsidenten Draghi machen klar: die Krise des Euroraums ist noch lange nicht ausgestanden trotz des politischen Kraftaktes vor einer Woche.

Bei der Euroraum-Krise handelt sich aber tatsächlich um zwei Krisen – ein entscheidender Punkt, der oft vergessen wird. Wir haben eine Schuldenkrise der Regierungen. Und wir haben eine Krise des Finanzsektors, ausgelöst durch die Bestände von fragwürdigen Staatsanleihen in den Bilanzen. Während die beiden Krisen miteinander verbunden sind, ist eine getrennte Betrachtung hilfreich. Der Schwerpunkt dieses Beitrags liegt  auf der Wiederherstellung eines funktionsfähigen Finanzsektors und der Bewältigung der Krise im Finanzsektor.[ 1 ]

Diagnose: Die Schuldenkrise verursacht Verunsicherung im Finanzsystem

Es gehört zum normalen Geschäft der Banken, Staatsanleihen zu halten. Aber die Ausfallwahrscheinlichkeit ist in mehreren Ländern der Euroraum in den letzten Monaten erheblich gestiegen – und im Falle Griechenlands inzwischen praktisch zur Gewissheit geworden. Dementsprechend ist der Marktwert von Staatsanleihen deutlich gesunken. Dies wiederum hat die Zahlungsfähigkeit vieler Banken untergraben. Noch wichtiger ist, dass sie auch die allgemeine Unsicherheit im Finanzsystem erhöht hat. Die französisch-belgische Bank Dexia ist nur ein erstes von mehreren möglichen Opfern.

Wenn auch viele europäische Banken derzeit solvent sein, wird es zu einer ganzen Reihe von Bankinsolvenzen kommen, wenn Griechenland oder ein anderes europäischen Land seine Schulden nicht mehr bedienen kann. Das wiederum beschädigt die Finanzpartner dieser Banken. Niemand weiß, wer wie stark betroffen sein wird. Daher herrscht im Bankensystem großes Mißtrauen untereinander. Anleger ziehen ihre Gelder ab. Südeuropa erlebt einen Bank Run in Zeitlupe. Die EZB unternimmt zunehmend verzweifelte Maßnahmen, um die Marktpreise für riskante Wertpapiere durch direkte Marktinterventionen zu stützen. Sie kauft Staatsanleihen aus den Bilanzen der Banken zu überhöhten Preisen und letztlich auf Kosten der Steuerrzahler der Euroraum, und lädt die damit verbundenen Risiken in ihre Bilanz. Sie versucht dadurch, insbesondere den zunehmend fragilen Finanzsektor zu stützen. Die Situation ist prekär. Eine Lösung muß her.

Therapie: Synthetische Eurobonds

Für das Ziel der Wiederherstellung des Vertrauens und der Gesundheit des Finanzsektors schlagen wir daher die Schaffung eines europäischen Debt Management Fonds vor, der einen Mix an Staatsanleihen der Euroraum-Mitglieder, im Verhältnis zu ihrem BIP, hält. Dieser Fonds gibt dann handelbare Wertpapiere aus, deren Auszahlungen genau die Auszahlungen der Anleihen im Portfolio sind. Wir nennen diese Wertpapiere „synthetische Eurobonds“.

Falls ein Mitgliedsland ausfällt oder seine Schulden umschulden muss, wird dies ebenfalls Einfluss auf die Auszahlung dieser Eurobonds haben, aber nur im Verhältnis des gesamten Anteils in seinem Portfolio. Da der griechische Anteil klein sein ist (Griechenland macht etwa 2% der Euroraum BIP aus), stellt ein Ausfall Griechenlands kein nennenswertes Risiko für den synthetischen Eurobond dar.

Keine Garantien

„Eurobonds“ wurden schon häufig diskutiert und meist mit großer Skepsis betrachtet –berechtigterweise, wie wir finden. Viele der angebotenen Konstruktionen bedeuten de facto Dauerunterstützung der hoch verschuldeter Regierungen durch die stärkeren Euro-Länder. Unser Ansatz ist hier fundamental verschieden. Wir fordern, dass es keine eingebauten Garantien gibt. Die Auszahlungen der synthetischen Anleihe sind die kombinierten Auszahlungen der vom Fond gehaltenen Anleihen. Schwankungen oder haircuts dieser Anleihen werden weitergereicht.  Das bedeutet, daß diese synthetischen Anleihen mit Risiko verbunden sind. Durch die Diversifizierung halten sich diese Schwankungen aber in Grenzen, drastische Reduzierung der Zahlungen sind unwahrscheinlich ist. Anders ausgedrückt, diese Anleihen sind sicher genug für die meisten praktischen Zwecke. Darüber hinaus ist die Verbriefungsstruktur selbst völlig risikolos – im Gegensatz zu einigen Verbriefungskonstrukten, die in der Subprime-Krise implodiert sind – da seine Ansprüche in vollem Umfang durch handelbare Anleihen gesichert werden.

Wir schlagen vor, dass die EZB dann diese Eurobonds als Sicherheiten in ihren Offenmarktgeschäften und Repurchase-Geschäften akzeptiert. Gleichzeitig sollte die EZB keine Hochrisiko-Anleihen aus Mitgliedsländern mehr annehmen.

Synthetische Eurobonds verringern die Unsicherheit im Bankensystem...

Um diese Eurobonds ins Leben zu rufen, verkaufen die europäischen Banken ihre Staatsanleihen an den europäischen Debt Management Fonds und erhalten im Gegenzug dafür synthetische Eurobonds. Der Verkauf an den Fond kann entweder zu Marktpreisen, oder, falls politisch wünschenswert und steuerlich finanzierbar, zu Preisen leicht oberhalb stattfinden. Dies bedeutet, dass die Banken die Verluste dieser Schuldverschreibungen realisieren müssen. Aber der Fond isoliert sie von der Gefahr eines Ausfalls von Griechenland oder anderen risikoreichen europäischen Ländern. Er nimmt die aktuelle Kasino-Wetten aus den Händen der Banken, und ersetzt sie durch eine weniger riskanten Zahlungsstrom. Er hält auch einen Markt für Staatsanleihen aufrecht, der für Liquiditätsbeschaffung bei der europäischen Zentralbank verwendet werden kann. Er ermöglicht und zwingt die Banken, das Risiko in ihren Bilanzen zu reduzieren. Damit hilft er ,sowohl bei Liquiditäts- und Solvenzproblemen im europäischen Bankensystem als auch zwischen beiden Problemen zu unterscheiden. Auch die EZB sollte ihre Bestände an diesen Fonds verkaufen.

... und erlaubt der EZB aus dem Geschäft mit Anleihen von Hochrisko-Ländern auszusteigen

Die EZB schließlich sollte ihre eigenen, riskanten Staatsanleihen verkaufen, und nur noch Eurobonds annehmen oder Staatsschulden von den Ländern mit bester Bonität. Dies isoliert die EZB und den Euro gegenüber dem Länderausfallrisiko und stellt das europäische Finanzsystem auf eine gesündere Basis. Die EZB steht zudem nicht mehr unter dem Druck, Anleihen von Ländern mit hohem Risiko zu kaufen.

Fazit

Unsere Lösung ist machbar, erfordert kein Geld der Steuerrzahler, und hat gute Chancen, den Euro zu retten und eine Gesundung des Finanzsystems des Euroraums zu ermöglichen. Es mag durchaus gute Gründe für die europäischen Regierungen geben, sich gegenseitig zu helfen. Die Rettung des Finanzsystems muss jedoch nicht mehr Teil dieser Diskussion sein. Aber die Zeit drängt. Die Regierungen müssen jetzt handeln.


©KOF ETH Zürich, 18. Nov. 2011

 
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Kommentare

Dieser Artikel hat 3 Kommentare.
  • Korrelation

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    Ineressant, wohingegen ich mich Frage, wie Sie das Problem lösen, wenn der Zahlungsausfall verschiedener Länder korreliert? Wie es momentan geschieht; Es ist ja momentan nicht nur Griechenland, das den Gläubigern nicht mehr nachkommen kann. Besten Dank.

  • AAA Staatsanleihen und Neuemissionen

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    Der Vorschlag zeigt eine interessante Perspektive zur Sicherung des Finanzsystems auf. Aber setzt das Modell nicht auch die Bereitschaft von den Besitzern deutscher Anleihen voraus, dass diese bei dem Umtausch in synthetische Euro-Bonds des Debt Management Fonds mitspielen? Wie können diese überzeugt werden?

    Im Vergleich zu einer gemeinschaftlichen Haftung wären selbst synthetische Euro-Bonds mit direkten Zinssubventionen der transparentere und weniger riskante Weg. Nach einer Berechnung des BVMW vom August 2011, die Neuemissionen in den Fokus rückt und der eine ähnliche Idee zugrunde liegt, würde eine solche Zinssubvention den deutschen Staatshaushalt im ersten Jahr "nur" mit 2,3 Mrd. Euro belasten, s. auch: http://www.bvmw.de/uploads/media/denkanstoesse-synthetische-anleihe.pdf

    Dr. Michael Vogelsang, BVMW e.V.
    http://www.bvmw.de/politik/europa.html

  • Unterschiedliche Höhe der Verschuldung

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    Wie wird berücksichtigt, dass die Euroländer unterschiedlich hoch verschuldet sind. Wenn dieser Fonds alle ausstehenden Staatsanleihen übernimmt, ist der Anteil Griechenlands höher als 2 %. Sollten Länder die sich sonst billiger refinanzieren können nicht mitmachen, wird der Anteil nochmals höher.

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Thorsten Beck

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Wolf Wagner

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Schlagworte

Eurobonds, Eurokrise, EZB, Finanzkrise, synthetische-Eurobonds

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