Abstract: Der vorliegende Beitrag analysiert die Subprime-, Euro- und Bankenkrise im Lichte der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung. Er kommt zu zwei Schlussfolgerungen. Erstens: Die steigenden Staatsschulden sind bloss das letzte Glied einer Kausalkette, die von den Nettofinanzierungsüberschüssen des Unternehmenssektors, über chronische Ungleichgewichte im Aussenhandel zu unkontrolliert steigenden Staatschulden führt. Zweitens: Chronische Nettofinanzierungsüberschüsse im Unternehmenssektor bedeuteten, dass das Finanzsystem per Saldo nicht mehr Investitionen, sondern Konsumausgaben mit Kredit finanzieren muss. Das führt über kurz oder lang zur Verstaatlichung des Finanzsystems.

Journalisten, Wirtschaftspolitiker und Ökonomen wissen immer ganz genau, wer seine Hausaufgaben nicht gemacht hat. Meistens meinen sie damit die Politiker, welche die Staatsausgaben nicht schnell genug gekürzt haben. Manchmal zielen sie auch auf die Banken, denen sie unvorsichtige Ausleihungen und eine ungenügende Kapitaldecke vorwerfen. Doch nie nehmen sie sich selbst an der Nase, obwohl sie allen Grund dazu hätten: Wer im volkswirtschaftlichen Zusammenhang über Defizite und Schulden spricht, kommt nicht darum herum, diese im Gesamtzusammenhang der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung zu stellen, sonst hat er oder sie die Hausaufgaben wirklich nicht gemacht.

Der wichtigste Zusammenhang ist der: Die Nettofinanzierungssaldi der Privathaushalte, der Unternehmen, der Staates und des Auslands addieren sich zu Null.

Wichtig ist auch: Die Nettofinanzierungssaldi aller Länder ergänzen sich zu Null. Die Überschüsse des einen Landes sind die Defizite der andern.

Oft vergessen wird ferner: Die genannten Buchhaltungsregeln gelten zu jedem Zeitpunkt. Die Summe aller Guthaben und Schulden ist in jedem Zeitpunkt null. Eine  intergenerationelle Schuldenübertragung gibt es nur aus nationaler Sicht und nur für die Auslandschulden – nicht aber für die Staatsschulden. 

Kein Schuldner ohne Gläubiger

Für die Diskussion der aktuellen Krisen heisst das, dass man nicht über Schulden und Defizite reden kann, ohne gleichzeitig die Überschüsse und Guthaben in die Betrachtung einzubeziehen. Es genügt nicht, die Staatsschulden, oder im Falle der Subprime-Krise die private Verschuldung zu beklagen, ohne gleichzeitig zu fragen, wo und warum denn die entsprechenden Überschüsse anfallen. Man kann auch nicht über Sparen reden, ohne sich gleichzeitig zu sagen, wo denn die Wirtschaft noch wachsen soll. Oder wie man eine schrumpfende Wirtschaft so organisieren kann, dass weder Arbeitslosigkeit noch soziale Unruhe entsteht.

Reden wir also von den Überschüssen. Zunächst brauchen wir eine Vorstellung davon, welche sektoralen Nettofinanzierungssaldi normal sind. Als Leitlinie können uns dabei die stilisierten Fakten vor der Häufung von Finanzkrisen dienen. Ein guter Ratgeber ist auch das volkswirtschaftliche Einmaleins: Die Privathaushalte sparen für die alten Tage. Ihr Nettofinanzierungssaldo ist positiv. Sie stellen ihre Ersparnisse den Privatunternehmen und dem Staat zur Verfügung, die damit ihre Investitionen (bzw. einen Teil davon finanzieren). Diese beiden Sektoren haben üblicherweise einen negativen Nettofinanzierungssaldo. Der Staat kann seinen Finanzierungssaldo bewusst einsetzen, um die Konjunktur zu steuern, was gelegentlich zu positiven Finanzierungssaldi führen kann. Der Saldo gegenüber dem Ausland schwankt um Null.

Die noch bis zu Beginn der 1990er Jahre im EU-Raum üblichen Grössenordnungen sind: 4 bis 5 BIP-Prozent Überschuss bei den Privathaushalten, 1 bis 2 BIP-Prozent Defizit im Staatshaushalt  und etwa 3 Prozent Defizit im Unternehmenssektor. Das entspricht bei Investitionen von 10 bis 12 BIP-Prozent einem Selbstfinanzierungsgrad von 70 bis 75 Prozent. Die Salden der einzelnen Länder  gegenüber dem Ausland haben sich noch bis in die 1990er Jahre hinein üblicherweise innerhalb weniger Jahre ausgeglichen.

Die Umkehrung der Verschuldung

Seit etwa 10 bis 15 Jahren hat sich dieses Bild grundlegend verändert. Die wichtigste Entwicklung war die Änderung des Vorzeichens beim Unternehmenssektor. Die Niederlande drehte ab 1993 ins Plus, England und Schweden 2001, Deutschland folgte 2002, der ganze EU-Raum ab 2003, allerdings mit Unterbrüchen, die vor allem auf die hohen Investitionen in Spanien und in einigen anderen Südländern in den Jahren 2006 bis 2008 zurückzuführen waren. Im Jahre 2010 beliefen sich die Nettofinanzierungsüberschüsse auf 270 Milliarden Euro in den EU-Ländern, 540 Milliarden Dollar in den USA und 28‘000 Milliarden Yen in Japan.  Das sind gut 2 bzw. fast 4 oder gut 6 Prozent des jeweiligen BIP.

Nettofinanzierungsüberschüsse im Unternehmenssektor entsprechen auf betriebswirtschaftlicher Ebene dem Netto- oder Free-Cashflow nach Dividenden. Die Wirtschaftspresse überschlägt sich jeweils mit Lob, wenn etwa Novartis im 3. Quartal 2011 einen Free-Cashflow von 3,8 Milliarden Franken oder fast 25 Prozent des Umsatzes erwirtschaftet. Volkswirtschaftlich gesehen sind solche Netto-Überschüsse auf Dauer aber hoch toxisch. Ein Nettofinanzierungsüberschuss des Unternehmenssektors bedeutet nämlich, dass sich die übrigen Sektoren, die Staats- und Privathaushalte im In- und Ausland, bei den Unternehmen verschulden mussten, um deren Produkte und Dienstleistungen erwerben zu können. In den USA belief sich diese Neuverschuldung (bzw. die Nettofinanzierungsüberschüsse des Business-Sektors) allein in den letzten fünf Jahren auf rund 1800 Milliarden Dollar und auch 2011 werden weitere gut 400 Milliarden dazukommen. Der grösste Profiteur innerhalb des Unternehmenssektors sind die Banken.

Doch gerade für das Finanzsystem sind die positiven Salden des Unternehmenssektors schädlich. Auf Dauer bedeuten sie nämlich, dass die Kreditströme gleichsam aufwärts fliessen. Statt wie üblich produktives Kapital finanzieren die Banken nun den laufende Konsum mit Krediten. Damit sind die Forderungen der Banken nicht mehr wie bisher durch Kapitalwerte abgedeckt, sondern bloss noch mit fiktiven Immobilienwerten oder mit Zahlungsversprechungen der Staaten oder nationaler und übernationaler Finanzinstitutionen. 

Das bringt uns zu einer weiteren wichtigen Entwicklung bei den Finanzierungssaldi. Bis Ende der 1990er Jahre haben Salden gegenüber dem Ausland um plus-minus Null geschwankt. Seither wurden die Vorzeichen beim Auslandssaldo gleichsam eingefroren. Es sind immer dieselben Ländern, die Defizite bzw. Überschüsse ausweisen. Deutschland und Österreich sind seit 2002 ununterbrochen im Plus. Umgekehrt haben England, Spanien, Italien und Frankreich ab 1998 bzw. 1999, 2002 und 2003 regelmässig Defizite erlitten. Ausserhalb von Europa sind Japan und China chronische Überschiesser, während die USA der absolut gesehen mit Abstand grösste Schuldenmacher der Welt ist.

Diese einseitigen Handelsströme läppern sich zu riesigen Summen. In seinem Paper „Global Imbalances: Current accounts and financial flows“ schätzt  Stephen Cecchetti,^[ 1 ] der Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BIZ, dass sich die grenzüberschreitenden Schulden und Guthaben seit 1995 von 15‘000 auf 100‘000 Milliarden Dollar erhöht haben. Netto, d.h. nach der Saldierung von Gegenforderungen dürften es sich etwa um 30‘000 Milliarden handeln. Das Gefährliche dran: Länderschulden können nur abgebaut werden, wenn sich die Handelsströme umkehren, genauer: wenn also das Schuldnerland wieder Nettofinanzierungsüberschüsse erzielt. Das wiederum würde entsprechende Defizite in den chronischen Überschussländern erfordern. Doch danach sieht es weder hüben noch drüben aus. Deutschland meldet sogar wieder steigende Exportüberschüsse.

Angesichts der von Cecchetti genannten Grössenordnungen ist es verhältnisblöd, von den Banken mehr Eigenkapital zu fordern oder ihnen eine bessere Regulierung anzudrohen. Derartige Handelsungleichgewichte können auf Dauer nur von staatlichen und überstaatlichen Organisationen bewältigt werden. Dieser Zeitpunkt ist längst erreicht und damit geht natürlich auch eine schleichende Verstaatlichung der Banken einher. Dieser Prozess ist denn auch schon sehr weit fortgeschritten, auch wenn sich kaum jemand getraut, das Kind beim Namen zu nennen.

Die vermeintlichen Gründe der Finanzkrise

Wo also liegen die wahren Gründe für die aktuelle Finanzkrise? Die aktuelle Mainstream-Wahrheit dazu heisst: Die künstlich tief gehaltenen Zinsen haben die Regierungen dazu verleitet, auf Pump zu leben. Et voilà. Die frühere Mainstream-Wahrheit lautete: Alain Greenspan hat die Zinsen so tief gesenkt, bis die Banken praktisch gezwungen waren, armen Leuten viel zu hohe Kredite für viel zu teure Häuser anzudrehen – Subprime-Krise.

Solche Stories werden vor allem von Leuten erzählt und nachgeplappert, die ihre VGR-Hausaufgaben nie gemacht haben. Sonst hätten sie folgenden zeitlichen Ablauf festgestellt. Ab Mitte der 1990er Jahre drehte der Unternehmenssektor in den USA allmählich ins Plus, andere Länder folgten. Parallel dazu stellt man bei den Privathaushalten der EU einen starken Rückgang des Nettofinanzierungsüberschusses bis 2007 fest. In Ländern wie Spanien, Griechenland, Irland oder England gab es bis 2007 gar teils deutliche Defizite. Doch bereits 2009 erreichte der Überschuss in der EU schon fast wieder das alte Niveau von knapp 4 BIP-Prozenten In den USA war die Entwicklung analog, aber ausgeprägter: Von 1999 bis 2007 setzte es bei den Privathaushalten zum Teil heftige Defizite ab. Ab 2008 war das Vorzeichen wieder normal. 

Die Staatshaushalte widerspiegeln diese Entwicklung seitenverkehrt. Am Beispiel der Eurostaaten: 2007 lag das Nettofinanzierungsdefizit des Staates bei Rekordtiefen 0,7 BIP-Prozent, Spanien und Irland lagen sogar leicht im Plus. 2009 und 2010 lagen die Finanzierungsdefizite der EU bereits über 6 BIP-Prozent. Offensichtlich sind die Defizite der Staaten also eine Folge einer tiefer liegenden Krise und nicht deren Ursache. Doch wenn es nicht die charakterschwachen, aber ausgabefreudigen Politiker waren, wer dann? Der Wiener Ökonom Stephan Schulmeister, ein Altmeister der VGR-Analyse, ortet die Hauptursache bei den Zinsen. Übersteigen die Realzinsen das reale BIP-Wachstum, so seine These, werden Investitionen in die Finanzmärkte attraktiver als reale Investitionen. Martin Wolf, Chefökonom der Financial-Times argumentiert ebenfalls regelmässig mit den volkswirtschaftlichen Sektorensalden. Leider  aggregiert er die Haushalte und Unternehmen zum Privatsektor, weshalb sich seine Analyse auf die globalen Ungleichgewichte beschränkt. Immerhin fordert er immer wieder mal, dass Deutschland und China mehr konsumieren sollten.

Wenn der Abnehmer fehlt

Wahrscheinlicher ist jedoch dies: Die Unternehmen investieren deshalb nur einen kleinen Teil ihres Nettogewinns, weil die Privathaushalte gar nicht über die steigende Kaufkraft verfügen, die zusätzliche Investitionen erst nötig machen würde. Der Schlüssel des Problems liegt in der Primärverteilung auf den Arbeitsmärkten. Durch den ständigen Aufkauf von Konkurrenten haben die Unternehmen ihre Marktmacht sowohl auf den Arbeits- wie auch auf den Produktemärkten gestärkt. Dazu kommt eine Reihe von Gesetzesänderungen (Flexibilisierung des Arbeitsmarktes) mit dem Zweck, die Macht der Gewerkschaften zu schwächen.

Leider haut Europas führende Krisenbekämpferin Angela Merkel weiter genau in diese Kerbe: Griechenland, Portugal, Italien, Spanien und Frankreich sollen nach deutschem Vorbild endlich ihre Hausaufgaben machen, Staatsausgaben kürzen, Arbeitsmärkte flexibilisieren, Finanzmärkte beruhigen, dann komme irgendwann schon alles gut.

Nein, es kommt nicht gut. Am Ende dieser Durststrecke liegt das Ende der Marktwirtschaft. Auf den Arbeitsmärkten greift der staatlich bewirtschaftete Niedriglohnsektor um sich. Die Finanzmärkte sind auch schon weitgehend verstaatlicht. Der schon weitgehend kartellisierte Rest der Wirtschaft wird folgen.

Zeit, dass die Ökonomen endlich ihr Handwerkszeug lernen.

• ¹  Global Imblances: Current Accounts and financial flows. Stephen G Cecchetti. Myron Scholes Global Markets Forum University of Chicago, 27 September 2011

©KOF ETH Zürich, 14. Nov. 2011