Finanztransaktionssteuer: Nur ein Baustein im Regulierungsgefüge

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Kerstin Bernoth und Maximilian Podstawski, 18. Okt. 2011
Finanztransaktionssteuer: Nur ein Baustein im Regulierungsgefüge 3.90 5 21

Die Einführung einer allgemeinen Finanztransaktionssteuer (FTS) wird gegenwärtig intensiv diskutiert. Die Idee der Eindämmung kurzfristiger Spekulation durch die Besteuerung von Transaktionen geht zurück auf Keynes (1936). Er argumentierte mit Bezug auf den Aktienmarkt, dass übermäßige Spekulationsgeschäfte die Wertpapierpreise von ihren Fundamentalwerten entfernen.

In der gegenwärtigen Diskussion stehen zwei Eigenschaften einer FTS im Mittelpunkt. Zum einen geht von einer FTS eine Lenkungswirkung aus, von der sich Befürworter erhoffen, dass sie ein wichtiges regulatorisches Instrument darstellt, um die Stabilität im Finanzsystem zu erhöhen und Finanzkrisen in Zukunft zu vermeiden. Zum anderen hat eine FTS eine Ertragswirkung, mit Hilfe derer man den Finanzsektor an den durch die Finanzkrise verursachten Kosten beteiligen und den Steuerzahler damit entlasten könnte.

Obwohl das fiskalische Argument in der politischen Debatte einiges Gewicht hat, wird vor allem die potenzielle Lenkungswirkung der Steuer aus ökonomischer Perspektive kontrovers diskutiert.

FTS belohnt längerfristige Anlagen

Da eine FTS bei jeder Transaktion anfällt, belastet sie kurzfristig orientierte Handelsaktivitäten die auf häufigen Umschlägen beruhen, stärker als längerfristig orientiertes Anlegerverhalten. Die beiden zentralen Motive für kurzfristige Handelsaktivität sind Arbitrage und Spekulation anhand computergestützter Chartanalyse. Während das Arbitragemotiv eine wichtige Rolle für den Preisbildungsprozess spielt, wird dem zweiten Motiv eine gesamtwirtschaftlich eher schädliche Wirkung zugesprochen. Hier motivieren Handelsaktivitäten andere Marktteilnehmer zum Kauf oder Verkauf. Durch quantitative Methoden werden Muster im Preisverlauf ausgemacht und für eine Prognose von kurzfristigen Preisänderungen genutzt (vgl. Murphy, 1999).

Es wird argumentiert, dass es bei einer ausreichenden Menge von Wertpapierhändlern, die diesem kurzfristigen Spekulationsmotiv folgen, zu einer Destabilisierung der Finanzmärkte kommen kann (vgl. Westerhoff, 2003), da sich kurzfristige Preisschwankungen verstärken und sich dadurch mittelfristig die Preisvolatilität und Handelsaktivität erhöht (vgl. Schulmeister et al., 2008).

Forschung zeigt keine eindeutigen Ergebnisse

Eine Reihe von empirischen Studien haben untersucht, wie sich eine Erhöhung der Transaktionskosten, etwa durch die Einführung einer FTS, auf die Preisvolatilität in Finanzmärkten tatsächlich auswirkt. Das Ergebnis dieser Studien ist keineswegs eindeutig. Während einige Studien einen negativen Effekt einer Erhöhung der Transaktionskosten auf Marktvolatilität konstatieren (vgl. Liu und Zhu, 2009), finden andere, dass sich eine FTS generell positiv auf die Preisvolatilität auswirkt (vgl. Jones und Seguin, 1997; Hau, 2006; Baltagi et al., 2006). Andere Studien finden dagegen überhaupt keinen Zusammenhang zwischen Transaktionskosten und Marktvolatilität (vgl. Saportan und Kann, 1997; Hu, 1998).

Wie Schulmeister et al. (2008) jedoch bemerken, konzentrieren sich die meisten empirischen Modelle ausschließlich auf den Zusammenhang zwischen FTS und kurzfristiger Preisvolatilität. Die Frage, wie sich eine Erhöhung der Transaktionskosten auf die mittel- bis längerfristige Preisabweichung von Fundamentalwerten auswirkt, findet dagegen weniger Beachtung. Hinzu kommt, dass bei den zugrundeliegenden Fallstudien bisher nur der Effekt von national erhobenen Transaktionssteuern in zumeist einzelnen Marktsegmenten untersucht wurde. Für eine allgemeine Transaktionsbesteuerung auf internationaler Ebene lassen sich daher nur sehr bedingt Aussagen ableiten.

Gesichert ist dagegen, dass eine FTS die Haltedauer von Wertpapieren erhöht indem hochfrequente Geschäfte gegenüber mittel- und längerfristigen Geschäften unattraktiver werden – unabhängig davon, ob diese aus Spekulations- oder Arbitragemotiven getätigt werden. Da längerfristige Investitionen stärker an Fundamentalfaktoren orientiert sind (vgl. hierzu auch Menkhoff und Taylor, 2007), ist daraus zu schließen, dass eine FTS ein regulatives Element darstellen würde, das die Bedeutung von Fundamentalfaktoren auf den globalen Kapitalmärkten kräftigen könnte.

Spekulation hat in den vergangenen Jahren zugenommen

Zwei Entwicklungen in den letzten zwei Jahrzehnten deuten darauf hin, dass es eine zunehmende Loslösung der Finanzmarkttransaktionen von wirtschaftlichen Fundamentalfaktoren und damit ein größeres Gewicht von Spekulationsmotiven gibt.

Erstens sind in den vergangenen Dekaden Finanztransaktionsvolumina im Vergleich zu den Transaktionen auf den zugrundeliegenden Märkten für Güter und Dienstleistungen stark überproportional angewachsen. Die Abbildung „Transaktionen“ verdeutlicht dies am Beispiel des Welthandels. Das Verhältnis von Devisentransaktionen zu Handelsvolumen stieg von 1986 bis 2007 vom 22-fachen auf das beinahe 68-fache.

Abbildung „Transaktionen“

Deutlich wird insbesondere das überproportionale Wachstum des Transaktionsvolumens auf dem Markt für Währungsderivate. Märkte für Derivate stellen im Jahr 2007 der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) zufolge 88 Prozent der globalen Finanztransaktionen. Finanzderivate mit ihrer durchschnittlichen Haltedauer von oftmals wenigen Tagen (vgl. Dorfleitner, 2004) können als deutlich spekulationsintensiver als andere Finanzprodukte gelten.

Zweitens haben sich technisch gestützte, hochfrequent operierende Handelssysteme in den vergangenen zwei Jahrzehnten stark verbreitet. Allein im Zeitraum von 2005 bis 2009 hat der Anteil von hochfrequentem, computergestütztem Handel im US-Aktienmarkt von 30 Prozent auf 70 Prozent des Marktvolumens zugenommen (Federal Reserve Bank of Chicago, 2010). Vor allem getrieben durch diese Entwicklung hat sich die durchschnittliche Haltedauer von Aktien seit 1990 von etwa zwei Jahren auf etwa 3 Monate im Jahr 2008 reduziert, wie die Abbildung „Haltedauer“ für die Handelsplätze New York, London und Frankfurt zeigt.

Weniger Umschlag durch die Finanzkrise

Seit 2008 – vermutlich aufgrund eines veränderten Anlageverhaltens seitens der Investoren nach Ausbruch der Wirtschafts- und Finanzkrise – hat sich die Haltedauer von Aktien zwar wieder etwas erhöht und liegt nun im Durchschnitt etwa bei sieben bis zehn Monaten. Im historischen Vergleich ist dies jedoch immer noch sehr kurz. Oft haben diese hochfrequenten Geschäfte nur sehr geringe Gewinnmargen. Deshalb sind die Transaktionskosten, die in der Vergangenheit durch technische Innovationen und die erhebliche Ausweitung der Liquidität auf den Finanzmärkten stark gesunken sind, für solche Handelsgeschäfte von zentraler Bedeutung. So sind beispielsweise zwischen 1980 und 2006 die durchschnittlichen Transaktionskosten pro gehandeltem Dollar am US-Aktienmarkt um gut 90 Prozent auf zuletzt rund 0,1 Cent gesunken (French, 2008).

Eine Reihe von wissenschaftlichen Studien belegt, dass es einen signifikant negativen Zusammenhang zwischen der Höhe der Transaktionskosten und der Umschlagsgeschwindigkeit an Wertpapiermärkten gibt (Atkins und Dyl, 1997; Swan und Westerholm, 2001). Die Einführung einer FTS würde dementsprechend eine Rückführung der Transaktionskosten auf ein früheres Niveau und somit eine erhebliche Reduktion der kurzfristigen Handelsvolumina bewirken. Dies würde die in ihrer Tendenz deutlich expandierende Finanzmarktaktivität reduzieren und diese durch eine Verschiebung hin zu längerfristig orientierten Investitionen wieder stärker an die Einschätzung der realwirtschaftlichen Entwicklungen koppeln.

Abbildung „Haltedauer“

Kritiker führen an, dass eine Besteuerung von Finanztransaktionen die Markteffizienz schädigen könnte indem die Marktliquidität sinken und der Preisbildungsprozess gestört würde. Dafür ist der Steuersatz die kritische Größe – er darf nicht zu hoch gesetzt werden. Die Herausforderung bei der Ausgestaltung einer FTS ist demnach, den optimalen Steuersatz zu bestimmen. Hierbei können die Gegebenheiten einzelner Marktsegmente über spezifische Steuersätze berücksichtigt werden.

Relevant sind insbesondere Faktoren wie die durchschnittliche Transaktionskostenhöhe, die Systemrelevanz oder die Akteursstruktur im Markt. Gleichzeitig müssen aber alle Finanztrans-aktionen im Sinne einer allgemeinen FTS besteuert werden, um eine Abwanderung in unbesteuerte Märkte zu verhindern. Vor diesem Hintergrund ist es, wie vielfach betont, unumgänglich, die Steuer in einem möglichst großen internationalen Rahmen einzuführen.

Zur Lösung des manifesten Gefangenendilemmas in der internationalen Debatte bietet sich das Instrument des Vorratsbeschlusses an, das die Dilemmasituation überwindet indem kein Land durch ein Vorangehen Nachteile für seine nationalen Handelsplätze riskiert. Es ist davon auszugehen, dass der Finanzsektor ausreichend Kapazitäten hat um einen Großteil der Steuerlast zu absorbieren. Trotzdem muss damit gerechnet werden, dass ein Teil der Kosten an Endverbraucher und Realwirtschaft weitergegeben wird.

Zur potenziellen Überwälzung der Steuerlast existieren verschiedene Kanäle, darunter Dividendenzahlungen und Gebühren. Eine vollständige Überwälzung wird aber in aller Regel nicht möglich sein, so dass die angestrebte Mengenwirkung der Steuer zu erwarten ist. Dem Wesen der FTS nach ist dies am deutlichsten für kurzfristig orientierte Anlageformen zu erwarten.

Fazit

Trotz des regulatorischen Potenzials ist zu unterstreichen, dass die FTS kein hinreichendes Instrument ist, um die im Verlaufe der Finanzkrise offengelegten regulatorischen und aufsichtsrechtlichen Mängel in der Finanzmarktarchitektur zu beheben und damit langfristig für mehr Finanzstabilität zu sorgen. So muss klar sein, dass eine FTS nicht geeignet ist beispielsweise solche Kapitalbewegungen einzudämmen, die aufgrund von falsch eingeschätzten Risiken oder psychologischem Herdentrieb einsetzen. Auch die in der Finanzkrise beobachteten Fehlentwicklungen infolge mangelnder Transparenz von Anlagemöglichkeiten sind mit einer solchen Steuer nicht zu lösen.

Aus einer regulatorischen Perspektive ist eine FTS daher als ein Baustein zu begreifen, der eingebettet in ein umfassendes Regulierungskonzept des Finanzsektors, einen Beitrag zur Stabilisierung der Finanzmärkte leisten kann. Angesichts der weitgehend unumstrittenen fiskalischen Aspekte – Schätzungen für die zusätzlichen Steuereinnahmen bewegen sich bei einem Steuersatz von 0,5 Promille zwischen 0,6 und 1,4 Prozent des deutschen BIP (vgl. Schulmeister, Schratzenstaller und Picek, 2008) – ist der Einführung einer solchen Steuer gerade auch vor dem Hintergrund der im Zuge der Finanzkrise angefallenen erheblichen gesellschaftlichen Kosten zuzustimmen.
 

Literatur:

Atkins, A. B. und Dyl, E. A. (1997): „Transactions costs and holding periods for common stocks” Journal of Finance 52, 309-325.

Baltagi, B.H., Li, D. und Li, Q. (2006): “Transaction tax and stock market behaviour – Evidence from an emerging market”, Empirical Economics 31, 393-408.

Dorfleitner, G. (2004): „How short-termed is the trading behaviour in Eurex futures markets?”, Applied Financial Economics 14, 1269-1279.

Federal Reserve Bank of Chicago (2010): “Controlling risk in a lightning-speed trading environment”, Chicago Fed Letter, Nr. 272.

French, K.R. (2008): “The cost of active investing”, Journal of Finance 63, 1537-1573.

Hau, H. (2006): “The role of transaction costs for financial volatility: Evidence from the Paris Bourse”, Journal of the European Economic Association 4, 862-890.

Hu, S.-Y. (1998): “The effects of the stock market transaction tax on the stock market – Experience from Asian markets”, Pacific-Basin Finance Journal 6, 347-364.

Keynes, J.M. (1936), The general theory of employment, interest and money, London.

Jones, C.M. und Seguin, P.J. (1997): “Transaction costs and price volatility: Evidence from commission deregulation”, The American Economic Review 87, 728-737.

Menkhoff, L. und Taylor, M.P. (2007): „The obstinate passion of foreign exchange professionals: Technical analysis”, Journal of Economic Literature 45, 936-972.

Murphy, J. (1999): Technical analysis of financial markets. New York Institute of Finance: New York.

Saporta, V. und Kan, K. (1997): „The effects of stamp duty on the level and volatility of UK equity prices“, Bank of England.

Schulmeister, S. and Schratzenstaller, M. and Picek, O. (2008): “A general financial transaction tax: Motives, revenues, feasibility and effects”, Study of the Austrian Institute of Economic Research (WIFO).

Swan, P. L. und Westerholm, J. (2001): "The impact of trans-action costs on turnover and asset prices; the cases of Sweden’s and Finland’s security transaction tax reductions," Departmental Working Papers 144, Tor Vergata University, CEIS.

Westerhoff, F. (2003): “Heterogeneous traders and the Tobin tax”, Journal of Evolutionary Economics 13, 53-70.

©KOF ETH Zürich, 18. Okt. 2011

 
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Kommentare

Dieser Artikel hat 2 Kommentare.
  • Transaktionskosten/Technik

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    Ich vermute, dass für die von Ihnen referierte Reduktion der Transaktionskosten neben Regulierung/Wettbewerb die technische Entwicklung eine erhebliche Rolle spielt. Kennen Sie dazu Untersuchungen? Gibt es in der Ökonomie normative Überlegungen zum Umgang mit den aktuellen und künftigen technischen Möglichkeiten in der Finanzmarktregulierung(etwa zur weiteren Ausbreitung der optischen Kommunikation, zur Diskriminierung im Internetverkehr u.ä.)?

    • AW:Transaktionskosten/Technik

      [ ]

      Eine sehr gute Übersicht über die Entwicklung von Transaktionskosten in verschiedenen Finanzmarktsektoren finden Sie in dem Artikel von French (2008), der in der Literaturliste angegeben ist. Es gibt verschiedene Gründe, wieso Transaktionskosten gesunken sind: a) Liquidität: Händler handeln größere Volumen, um von kleineren Preismargen zu profitieren. Das gestiegene Handelsvolumen erhöht die Marktliquidität, was die Transaktionskosten senkt. b) Effizientere Transaktionsabläufe: Hier spielt sicherlich auch verbesserte Technik und Computersoftware eine Rolle. c) Legale und politische Institutionen: Es gibt belege, dass diese einen entscheidenden Einfluss auf Transkationskosten haben (Politische Stabilität, Bilanzierungsvorschriften), vgl. hierzu Eleswarapu und Venkataraman (2006): "The Impact of Legal and Political Institutions on Equity Trading Costs: A Cross-Country Analysis", The Review of Financial Studies 19.
      Ob es Überlegungen zum Umgang mit den aktuellen technischen Möglichkeiten gibt, kann ich Ihnen nicht beantworten.

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Kerstin Bernoth

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Maximilian Podstawski

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Schlagworte

Finanzkrise, Finanztransaktionssteuer, Regulierung-Finanzmärkte

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