Wer profitiert wirklich von den Schuldenrückkäufen des EFSF?

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Dominik Egli und Frank Westermann, 23. Sept. 2011
Wer profitiert wirklich von den Schuldenrückkäufen des EFSF? 4.16 5 19

Nach den Beschlüssen der Europäischen Regierungschefs vom 21.7.2011 soll der EFSF (European Financial Stability Facility) präventiv Staatspapiere zurückkaufen können, um die Europäische Schuldenkrise zu bewältigen. Konkret geht es um einen Finanzierungsrahmen von über 780 Mrd. Euro, von dem Deutschland einen Anteil von 27% garantiert. Zum Vergleich: der gesamte Bundeshaushalt im Jahr 2011 betrug 308 Mrd. – es geht also um sehr viel Geld.

Begründet wird die Wirksamkeit eines solchen Eingriffes häufig damit, dass beim Rückkauf von Staatspapieren auch die Gläubiger beteiligt würden. Da die Marktpreise der Staatspapiere deutlich unter 100% liegen nimmt man an, dass durch die Realisierung des Verlustes die Gläubiger auf einen Teil der Rückzahlung verzichten und die Steuerzahler in den Geberländern geschont würden. Wäre dies der Fall, würde sogar auch das Schuldnerland davon profitieren.

Aus ökonomischer Sicht interessiert, was wirklich mit dem vielen Geld geschieht, respektive wo es hin fließt. Dieser Artikel zeigt die theoretische Diskussion in etwas vereinfachter Form, sowie einige historische Beispiele von Schuldenrückkäufen und kommt dabei zu dem Ergebnis, dass diese Behauptungen falsch sind. Drittfinanzierte Rückkäufe haben bestenfalls keinen Effekt. Eher ist zu erwarten, dass die Gläubiger profitieren werden, und dass das Schuldnerland leer ausgeht.

Ein vereinfachtes Modell

Wer bei den Schuldenrückkäufen zu den Gewinnern und wer zu den Verlierern zählt, lässt sich am besten darstellen, wenn man ein paar „Nullen“ wegdenkt und sich vorstellt, der griechische Staat hätte z.B. nur zwei Wertpapiere zu je 100 Euro ausgegeben, und an einen Investor A und einen Investor B verkauft. Diese Wertpapiere würden genau dann im Wert unter 100% fallen, wenn der Barwert der maximalen künftigen Zahlungen Griechenlands kleiner als 200 wäre. Dann müssten die Märkte davon ausgehen, dass Griechenland nicht beiden Investoren das Geld zurückzahlen kann, und entsprechende Kursverluste wären die Folge.

Liegt dieser Barwert beispielsweise bei 100 Euro, wäre der Kurs der beiden Wertpapiere 50, was dem aktuellen Wert der griechischen Papiere entspricht. Schreitet in einer solchen Situation der EFSF ein und kauft Investor B sein Wertpapier zum Preis von 50 Euro ab, wäre Griechenland wieder zahlungsfähig, da die verbleibende Schuld von 100 durch künftige Steuereinnahmen Griechenlands gedeckt wäre.

Was wären nun die realen Konsequenzen eines solchen Eingriffs? Zunächst einmal die Perspektive Griechenlands: Griechenland profitiert nicht, da der Barwert der künftigen Zahlungen nach wie vor 100 beträgt. Für Investor A ändert sich an der Situation nichts. Er hielt zuvor Anleihen im Wert von 50, und dieser Wert bleibt bestehen, da ja lediglich Investor B durch den EFSF ersetzt worden ist. Auch für den EFSF ist der Eingriff neutral; er hat 50 ausgegeben und besitzt nun Wertpapiere mit einem Marktwert von 50, und hat damit einen 50-protzentigen Anspruch auf die zukünftigen Zahlungen Griechenlands in Höhe von 100.

Was passiert, wenn die Papiere des ESFS auslaufen?

Leider ist es aber nicht sehr wahrscheinlich, dass dies so eintreffen wird: Die nominelle Verschuldung Griechenlands beträgt nämlich nach wie vor 200. Die zentrale Frage ist, wie sich der EFSF verhält, wenn sich die Laufzeit des Wertpapiers dem Ende nähert. Da er eine Zahlungsunfähigkeit Griechenlands vermutlich auch dann noch abwenden möchte, ist zu befürchten, dass der EFSF im Zuge eines Schuldenerlasses auf die Rückzahlung verzichtet, oder die Wertpapiere in neue mit längeren Fristen eintauscht, und damit faktisch ebenfalls die Schulden erlässt. Denn nur wenn er letztlich zu 100% auf seine Forderungen verzichtet, kann er sicherstellen, dass die Zahlungen Griechenlands von 100 reichen, um Investor A auszuzahlen. Der EFSF hätte also 50, und damit seinen gesamten Einsatz, verloren. Der große Gewinner ist Investor A. Durch den Schuldenerlass des EFSF, steigt der Wert seines Wertpapiers unmittelbar von 50 auf 100. Er hat einen Kursgewinn von 50. Bei dieser Situation zu behaupten, die Aktion habe zu einer Gläubigerbeteiligung durch Investor B geführt, da dieser seinen Anteil zu 50% des Nominalwertes verkauft hat, wäre reine Augenwischerei, da die Wertsteigerung für Gläubiger A vollständig von den Steuerzahlern finanziert wird.

Was nun, wenn die beiden Gläubiger den zukünftigen Schuldenerlass des EFSF vorhersehen? In diesem Falle wären keiner der beiden bereit, seinen Anspruch zu 50 zu verkaufen. Der Preis, zu dem der EFSF Titel kaufen könnte, stiege dann sofort auf 75%. Unabhängig davon, welcher der Investoren Anteile verkauft, profitieren beide gleichermaßen vom Rückkauf.

Multiple Gleichgewichte?

Kritisch ist unsere Annahme, der Gegenwartswert der zukünftigen Zahlungen Griechenlands betrage 100, Griechenland sei folglich faktisch insolvent. Möglicherweise ist dem ja nicht so, wegen der großen Unsicherheit spielen ‚lediglich‘ die Märkte verrückt: Weil der Markt erwartet, Griechenland habe Zahlungsschwierigkeiten, wird ein hoher Zins verlangt, welcher zu ebendiesen Schwierigkeiten führt. Ein zweites Gleichgewicht wäre, dass der Markt erwartet, Griechenland bezahle seine Schulden zurück, worauf die Zinsen tief sind, und Griechenland tatsächlich zahlungsfähig wäre.

Beides sind Gleichgewichte, und wenn sich das ungünstige Gleichgewicht eingestellt hat, stellt sich die Frage, wie man einen Wechsel in das andere Gleichgewicht bewerkstelligen könnte. Dieser Ansatz wird seit dem Ausbruch der Europäischen Schuldenkrise verfolgt. In der Hoffung, das gute Gleichgewicht erreichen zu können, folgt Rettungsschirm auf Rettungsschirm. Die offensichtliche Erfolglosigkeit dieser Aktionen macht es – zumindest für den Fall Griechenlands – immer offensichtlicher, dass wir von einer tatsächlichen Insolvenz ausgehen sollten. Die zu Beginn dargestellte Idee, über Rückkäufe eine Gläubigerbeteiligung zu erzwingen, weist ebenso darauf hin, dass seitens der politischen Entscheidungsträger ein Umdenken in Gange ist. Leider wird dazu aber ein falsches Instrument verwendet.

Käufe der EZB bringen nur kurzfristige Kurserholungen

Nun zurück zur Europäischen Schuldenkrise: Es geht nicht um kleine Beträge, sondern um bislang bis zu 137 Mrd. Euro (Mai 2011) mit denen die EZB Schulden zurückgekauft hat, und um bis zu 780 Mrd. Euro mit denen der ESFS diese Politik fortsetzen soll. Abbildung 1a zeigt den Verlauf der EZB Interventionen bis Mai 2011. Es sind nicht nur zwei Investoren, sondern eine Vielzahl diverser Investoren, und die EZB oder der EFSF kaufen nicht gleich die Hälfte sondern zunächst nur einen kleineren Teil der Staatspapiere. Die gesamte Bewertung von Gewinnern und Verlieren der Schuldenrückkäufe bleibt jedoch unverändert!

Die Schuldenrückkäufe der EZB und die Ankündigung diese Politik durch den EFSF fortzusetzen haben in den vergangenen Monaten zwar kurzfristige Kurserholungen herbeigeführt. Es gibt bislang also nur wenige Investoren vom Typ B, aber viele Investoren vom Typ A, die von dieser Politik profitieren. Abbildung 1b zeigt jedoch, dass die Kurse weiterhin unter 100% liegen und die Steuerzahler aus Griechenland, Spanien, Irland und Portugal daher bislang keinen Vorteil von den Schuldenrückkäufen haben.


Abbildung 1a: Rückkäufe von Staatsanleihen durch die EZB

Quelle: EZB Monatsberichte


Abbildung 1b: Kurse von 10-Jährigen Staatspapieren

 

Quelle: Datastream

 

Zeitgewinn für Investitionen?

Ein weiteres Argument ist, dass man „Zeit gewinnt“, um den betroffenen Ländern die Chance zu geben sich wirtschaftlich zu erholen, um dann über ein höheres Wirtschaftwachstum und höhere Steuereinnahmen den vollen Betrag zurückzahlen zu können. Dies ist aber nicht plausibel. Man muss eher davon ausgehen, dass die Investoren sich professionell beraten lassen und bezüglich des künftigen Wachstums keinen Illusionen unterliegen. Bei der Einschätzung des Barwertes – also den auf heute abgezinsten Wert aller künftiger Zahlungen – liegen sie vermutlich richtig, und wenn sie sich irren, könnte dieser Fehler in beide Richtungen gehen – die Situation könnte auch schlechter sein. Eine auf Zeitgewinn ausgerichtete Politik führte in diesem Fall zu noch höheren notwenigen Transfers. Wie Abbildung 2 zeigt, gehen die Investitionsquoten in allen von der Finanzkrise besonders stark betroffenen Länder deutlich zurück. Eine Erwartung für eine künftig größere Steuerbasis lässt diese Grafik unrealistisch erscheinen.

Abbildung 2: Investitionen/BIP
 



Quelle: International Financial Statistics, IWF.

 

Historische Beispiele gescheiterter Rückkaufpolitik

Die Idee der Schuldenrückkäufe ist nicht neu. In der Schuldenkrise Lateinamerikas in den 1980er-Jahren beispielsweise wurden Schuldtitel vom IWF zurückgekauft. In Bolivien, einem hoffnungslos verschuldeten Land, brachte dies 1988 vorübergehend einen Kursgewinn der Staatspapiere. Für den bolivianischen Steuerzahler waren damit jedoch keinerlei Erleichterungen verbunden. Das Programm wurde eingestellt, als nachgewiesen werden konnte, dass Bolivien aus dieser Politik keinen Vorteil hat. Eine vergleichbare Erfahrung machte Mexiko im Jahr 1990. Auch ein Blick in die Erfahrungen eines kleinen Nachbarlandes ist in diesem Zusammenhang lohnenswert: Die Schweiz hatte aus Anlass des 700- jährigen Bestehens der Eidgenossenschaft 1991 beschlossen, der Dritten Welt ein Geschenk von 700 Mio. Schweizer Franken zu machen. Um mit diesen Mitteln einen möglichst hohen Effekt zu erzielen, war geplant, Schuldtitel zu den damals herrschenden teilweise sehr niedrigen Marktwerten aufzukaufen und die Schuld zu erlassen. Auch dieses Programm wurde eingestellt, als gezeigt werden konnte, dass es sich um eine Finanzierung von Kursgewinnen der Gläubiger handelt.

Wirksam aus Sicht des Schuldnerlandes sind Rückkäufe nur, wenn statt der schrittweisen Rückkaufpolitik die gesamte Staatsschuld auf einen Schlag zurückgekauft wird, und zwar zu vor dem Rückkauf herrschenden Markpreisen. In dem vorliegenden Vorschlag zur „Umschuldung“ Griechenlands, der parallel mit den Reformen des EFSF am 29.September im Bundestag verabschiedet werden soll, zeichnet sich ein neues Kapitel historischer Fehler in der Rückkaufpolitik ab, da vorgesehen ist, die Schuldtitel Griechenlands zu einem fiktiven Kurs von 80% einzutauschen, und dies auch noch auf freiwilliger Basis. Selbst wenn sich alle Gläubiger entschließen würden, an dem Umtausch teilzunehmen, wäre es keine Umschuldung, sondern ein Geschenk an die Gläubiger von mindestens 100 Mrd. €, da ein Kursgewinn von 50% auf 80% auf den gesamten Bestand von ca. 300 Mrd. Euro Staatsschuld Griechenlands damit verbunden wäre. Die „Märkte“ mag das vielleicht beruhigen. Die Steuerzahler aber sicher nicht!

Was zu tun wäre: Eine echte Gläubiger Beteiligung

Die obige Diskussion macht klar, dass es bei der EFSF-Fazilität nicht um die Schuldnerländer geht, sondern um die Gläubiger. Letztlich sollen weitere Zahlungsschwierigkeiten von Banken in den Gläubigerländern verhindert werden. Die vorgeschlagene Fazilität ist dazu allerdings ein untaugliches Instrument, und zwar aus zwei Gründen.

Zum einen ist der Schutz sehr teuer, da alle Gläubiger davon profitieren, und nicht nur die gefährdeten Banken. Zum anderen, und aus unserer Sicht das wichtigere Argument, setzt es dem Kasinoverhalten der Banken kein Ende. Wie bereits bei den toxischen Immobilienpapieren werden die Banken für ihr Risikoverhalten nicht bestraft.

Unser Vorschlag: In einer konzertierten Aktion wird die Schuld von Griechenland auf 50% gesetzt. Die systemrelevanten Banken, die dadurch in Schwierigkeiten gelangen, werden durch den Staat gerettet. Im Unterschied zu den Rettungsaktionen nach Ausbruch der Finanzkrise sollten diese Rettungen mit einer staatlichen Beteiligung bei den Banken verknüpft werden – und damit einer Enteignung der Alt-Aktionäre. Die Konkursdrohung ist und bleibt ein zentrales marktwirtschaftliches Instrument zur Disziplinierung der Risikonahme durch Firmen; auch mit der Erhöhung der Eigenkapitalquoten wird angestrebt, diese Drohung zu verstärken. Wird sie jedoch durch implizite Staatsgarantien außer Kraft gesetzt, sind die Konsequenzen absehbar: Die Banken werden neue Märkte finden, auf denen sie ihr Vabanquespiel fortsetzen können.

Literatur

Bulow, Jeremy und Kenneth Rogoff, The Buy-Back Boondoggle, Brooking Papers on Economic Activity 1989.

Egli, Dominik, Die Schweizerische Entschuldungsfazilität – ein Flop? Schweizerische Zeitschrift für Volkswirtschaft und Statistik 1994.

©KOF ETH Zürich, 23. Sep. 2011

 
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Kommentare

Dieser Artikel hat 3 Kommentare.
  • Staatspapiere

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    Bis vor einigen Jahren galten Staatspapiere sozusagen als eine 'bombensichere' Anlageform. Nur zu gern haben die verantwortlichen Politiker - aus naheliegenden Gründen - dies allen Anlegern eingeredet. Nicht nur die kleineren Privatanleger, auch die professionellen Finanzinstitute sind darauf hereingefallen. Insfern würde ich den Begriff 'Vabanquespiel' relativieren. Es erinnert auch ungut an die damalige Art, wie in der BRD die Telekomaktie geradezu "verhökert" wurde.

    Erst in dem Moment, als Staaten tatsächlich von Liquiditätsnöten gebeutelt wurden, ist man aus dem Traum erwacht - in manchen Fällen wohl leider zu spät.

    Ich stimme Ihnen zu, das derzeitige Rettungsverfahren des EFSF löst keineswegs das Problem von Griechenland, sondern das der Kreditgeber. Und das auch nur bedingt bzw. es verzögert lediglich den Schuldenschnitt bei dauerhafter Insolvenz. Der Wechsel in der Gläubigerperson bringt für Griechenland letzlich nichts.

    Ein schlagartiger harter Schuldenschnitt für alle Gläubiger dürfte der beste Weg sein. Wobei dies mit einer minimalen Hoffnung verbunden sein könnte, wesentlich später bei Erholung nach Jahrzehnten noch einen finanziellen Nachschlag zu erhalten.

    Hinsichtlich der Systemrelevanz sehe ich alle Gläubiger, egal ob groß oder klein bzw. ob Bank oder nicht, in der gleichen Berechtigung: Wer ernsthaft bedroht ist, benötigt Hilfe gegen Nachweis und gegen Beteiligung bzw. gegen Schuldschein.

  • Es muß weiter zwischen zwischen Liquiditäts- und Solvenzproblemen unterschieden werden

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    Marktinterventionen der Zentralbank - ob am Devisen- oder am Wertpapiermarkt - sind akademischen Ökonomen i.d.R. suspekt, weil sie ihrer axiomatisches Annahme der Allokationseffizienz im Finanzmarkt widersprichen. Diese Annahme hat bereits Rüdiger Dornbusch 1988 im Anhang zu dem von Egli und Westermann zitierten Aufsatz von Bulow und Rogoff als naiv kritisiert.
    Wir haben heute eine Situation, in der es Marktteilnehmern strafrechtlich untersagt ist, Gerüchte bspw. über die Solvenz von Wertpapieremittenten zu streuen. Nicht untersagt ist es jedoch, durch ungedeckte Leerverkäufe im dreistelligen Millionenbetrag auf einem illiquiden Markt für Staatsanleihen Panik zu erzeugen. Es läßt sich durch Granger-Kausalitätstests zeigen, daß hohe Kursausschläge im Markt für Kreditderivate in den vergangenen zwei Jahren regelmäßig auf den Markt für Staatsanleihen durchgeschlagen haben (Fontana und Schleicher 2010). Wie allgemein bekannt haben Kreditderivate ein asymetrisches Auszahlungsprofil, wodurch sie sich für spekulative Attacken besonders gut eignen.
    Aufgrund dieses institutionellen Settings sollten die Autoren sich der Frage nach der Alternative zu den Sekundärmarktinterventionen der EZB stellen, mittels einer ebenso stringenten Kosten-Nutzen-Analyse. Was passiert, wenn man Länder wie Spanien oder Italien einfach in ein "schlechtes" Gleichgewicht abgleiten läßt, ohne ihnen Zeit zur Strukturanpassung zu geben?
    Der Schlußfolgerung der Autoren ist zuzustimmen: "Die offensichtliche Erfolglosigkeit dieser Aktionen macht es – zumindest für den Fall Griechenlands – immer offensichtlicher, dass wir von einer tatsächlichen Insolvenz ausgehen sollten." Diese Schlußfolgerung läßt sich m.E. jedoch (ohne genaue Untersuchung der jeweiligen Fundamentaldaten) nicht ex ante treffen, sondern eben nur, nachdem sich die Intervention tatsächlich als erfolglos heraus gestellt hat. Griechenland ist ganz offenbar ein hoffnungsloser Fall, aber in Spanien scheint die Marktintervention einen Übergang in ein "gutes" Gleichgewicht ermöglicht zu haben, ebenso wie die koordinierte Intervention von EZB und Fed im Euro-Dollar-Devisenmarkt im Jahr 2001 erfolgreich war.

  • Wer weiß mehr? Politik oder Markt?

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    Wie ist der Sachverhalt zu interpretieren, wenn die Greichen mehr als 50% zahlen werden und Investor B ein "Angsthase" ist oder unter Verkaufsdurch steht? Wäre doch denkbar, dass die EFSF einen guten Schnit macht, wenn sich nach Klärung der Lage herausstellte, dass Griechenland 75% letztlich zahlen würde. Dann würdse das auch für Investor A gelten. Die EFSF hätte dann vielleicht nur Glück gehabt oder von überlegenem Wissen profitiert.

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Autoren

Dominik Egli

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Frank Westermann

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Schlagworte

EFSF, Europäische-Finanzkrise, Schuldenrückkäufe

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