Eurobonds schaden mehr, als sie helfen

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Hans-Helmut KotzJan Pieter KrahnenChristian Leuz und Helmut Siekmann, 16. Sept. 2011
Eurobonds schaden mehr, als sie helfen 3.56 5 25

Die aktuelle Debatte um den Umgang, wie man mit der Verschuldung Griechenlands und anderer EWU Staaten umgeht, berührt die Grundlagen europäischer Wirtschaftspolitik. Die nächsten Schritte sind genau abzuwägen, um über eine unmittelbare Kriseneindämmung hinaus eine langfristige Stabilisierung der wirtschaftlichen und politischen Strukturen in der Eurozone zu erreichen.

Eine funktionsfähige Wirtschafts- und Währungsunion hat ihren Preis. Sie ist aber auch von großem Nutzen – gerade für Deutschland und die wettbewerbsstarken Regionen, die vom einheitlichen Binnenmarkt und der monetären Stabilität profitieren. Das rechtfertigt eine Unterstützung ökonomisch schwächerer Mitglieder der Union durch die stärkeren.

Eurobonds: die Heilsbringer?

In der aktuellen Situation werden sogenannte Eurobonds von vielen als die Lösung der Krise gesehen. Eurobonds, so argumentieren die Befürworter, könnten die weltweite Verunsicherung „der“ Finanzmärkte bezüglich der Zahlungsfähigkeit griechischer und weiterer staatlicher Schuldner in Europa auszuräumen, die Zinskosten dieser Länder wesentlich entlasten und ihnen damit wieder eine Entwicklungsperspektive zu geben. Zinsdifferenzen zwischen den europäischen Staatsanleihen sind in den Augen der Befürworter Ausdruck eines „schlechten“ Gleichgewichts, also einer Abwärtsspirale, die durch Liquiditätsprobleme zustande kommt. Da die Mitglieder einer Währungsunion keine eigene Notenbank haben, die als Ausleiher letzter Instanz agieren kann, sollen Eurobonds die Liquiditätsprobleme beseitigen, um so eine sich selbstverstärkende Abwärtsspirale zu verhindern.

Die Gegner weisen darauf hin, Eurobonds als neues europäisches Politikinstrument den Einstieg in eine Transferunion bedeute und dringend benötigte Marktsignale außer Kraft setze. Weder werde die unangemessene Aufnahme von Krediten noch ihre Gewährung durch Finanzinstitute mit Sanktionen belegt. Die Stabilitätsziele der EU werden mittelfristig gefährdet, ohne wirklich zu positiven Entwicklungsperspektiven in den Schuldnerländern zu führen.

Unsere Position: Klare Trennung der Probleme

Für uns ist vor allem wichtig, dass eindeutig zwischen Liquiditäts-, Solvenz- und Strukturproblemen getrennt wird. Diese sind dann jeweils durch transparente Maßnahmen zu adressieren. In der Vermengung der Probleme und der mangelnden Transparenz sehen wir das Problem von Eurobonds. Diejenigen, die Eurobonds als nicht zielführend ansehen, sind damit aber nicht zwingend gegen eine Unterstützung schwacher Volkswirtschaften. Im Gegenteil: Unseres Erachtens sind konditionierte, wachstumsorientierte Transfers, die die strukturelle Anpassung begünstigen, sehr wohl zweckgerecht. Sie erlauben die Wiederherstellung durchhaltbarer Leistungsbilanz- und Haushaltsrelationen.

Pro Entwicklungsunion

Auch in Zukunft wird es in einem geeinten Europa stets Salden in den regionalen Leistungsbilanzen geben. Mit der Einführung des Euro und dem damit verbundenen Verlust der nationalen Geldpolitik ist es nicht mehr möglich, regionale Leistungsbilanzdefizite durch Abwertung der eigenen Währung zu reduzieren. Stattdessen müssen drei Mechanismen stärker genutzt werden: produktivitätsgerechte Anpassung der Kosten, Arbeitskräftemobilität zwischen den Regionen, Transfers zur Entwicklung strukturschwacher Regionen. Die Stärkung der regionalen Wettbewerbsfähigkeit verlangt neben gezielten Infrastrukturinvestitionen oftmals harte Einschnitte. Haushaltsausgaben und Sozialleistungen sind zu kürzen, das Steueraufkommen ist zu erhöhen.

Transferleistungen innerhalb Europas können gut investiertes Geld sein, sofern damit notwendige Anpassungsmaßnahmen über Struktur- und Entwicklungsprogramme gezielt gefördert werden. Wenn den Defizitländern auf diese Weise aus ihrer wirtschaftlichen Abwärtsspirale geholfen wird, kommt das auch den Geberländern zugute. Die gesamteuropäische Produktivität wird gesteigert. Jahrzehntelange Erfahrungen in anderen Bereichen der Entwicklungspolitik haben deutlich gemacht, dass nachhaltige Entwicklung nur über konditionierte Transferleistungen, die dem Aufbau leistungsfähiger Institutionen (Steuersystem, Bankenaufsicht, Wettbewerbspolitik, Insolvenzrecht usw.) dienen, gelingen kann. Solche bedingten Transfers haben den Vorteil, als Maßnahme transparent und in Umfang und Dauer begrenzt zu sein.

Pro nationale Staatsanleihen

Eng verbunden mit dem Gedanken einer erweiterten und gestärkten Entwicklungsunion ist die Rolle funktionsfähiger Anleihemärkte. Die Unterschiede im Zinsniveau zwischen einem nationalen Anleihemarkt im Vergleich zu Referenzmärkten benennen die Kosten einer Finanzierung zusätzlicher Schulden über den Kapitalmarkt und teilen Politikern und Öffentlichkeit mit, inwieweit die aktuelle Haushaltspolitik langfristig verantwortungsvoll ist.

Was muss gegeben sein, damit Anleihemärkte diese Signalaufgabe wahrnehmen können?

  1. Die Anleihemärkte müssen geografisch und wirtschaftlich eng umrissene Haftungskreise umfassen, wie es bei nationalen Staatsanleihen der Fall ist. Dadurch wird eine Übereinstimmung von Entscheidung (über die Wirtschafts- und Haushaltspolitik) und Verantwortung (bezüglich Zinsendienst und Schuldenlast) erreicht.
  2. Die Staaten müssen gezwungen sein, für ihre Schulden geradezustehen. Können sie den Schuldendienst nicht erfüllen, gibt es keine Notfallhilfe und die Anleihegläubiger verlieren einen Teil ihres Geldes („haircut“). Es ist diese glaubwürdige Ausfalldrohung, die Gläubiger so vorsichtig machen wird, dass sie eine überbordende Haushaltspolitik der Länder bereits im Voraus verhindern werden – sei es über hohe Zinsforderungen, sei es über eine Kreditverweigerung.
  3. Eine staatliche Umschuldung existiert nur dann als reale Handlungsoption, wenn es für die Geschäftsbanken keine implizite Staatsgarantie aufgrund von systemischen Risiken mehr gibt. Dies bedeutet, dass Banken in Konkurs gehen können, ohne ihrerseits eine systemische Banken- oder Finanzkrise auszulösen und deshalb vom Staat gerettet werden (müssen). Zu diesem Zweck sind in vielen Ländern gesetzliche Regelungen geschaffen worden. Hier gibt es aber Nachbesserungsbedarf. Der betrifft insbesondere die grenzüberschreitende Dimension.

Sind diese Voraussetzungen erfüllt, können die auf den Finanzmärkten beobachteten Preise wirksame Steuerungsgrößen für Politik und Wirtschaft darstellen. Sie bilden gewissermaßen das Sensorium für den Einsatz unterstützender Strukturhilfen und entsprechender Entwicklungsprogramme.

Eurobonds schaden

Den Vorteilen nationaler Staatsanleihen stehen keine vergleichbaren Vorteile eines Eurobonds gegenüber.

  • Der Eurobond hat einen einheitlichen Preis für die gesamtschuldnerisch begebenen Staatskredite. Dadurch sendet der Anleihezins für diesen Teil keine Signale mehr über die Solidität der Haushaltspolitik einzelner Länder. Solvenzprobleme werden verdeckt. Fehlende Zinsdifferenzen waren eine wesentliche Ursache für die jetzigen Probleme in der Eurozone.
  • Ein Einheitszins ist gleichbedeutend mit Transfers zu leistungsschwächeren Ländern. Das Kernproblem sind aber nicht die Transfers, sondern, dass sie verdeckt und unkontrolliert erfolgen. Während man Strukturhilfen lenken und mit Konditionen versehen kann, lassen sich die in Zinsen eingebetteten Transfers nicht kontrollieren und lenken. Daher sind Eurobonds angesichts der tiefgreifenden Anpassungsbedarfe nicht zweckgerecht. Eurobonds beseitigen die strukturellen Ursachen der Eurokrise nicht.
  • Eurobonds könnten Anschluss- oder „roll-over“-Risiken in Ländern abwehren, die einem fundamental unbegründeten Ansturm ausgesetzt sind. Handelt es sich dagegen auch um Solvenzprobleme sind Eurobonds keine sinnvolle Antwort, denn sie überwälzen die Kosten von Fehlverhalten auf Dritte und stärken Anreize zu künftigem Fehlverhalten.
  • Als weiteres Argument für den Eurobond werden oft Liquiditätsvorteile angeführt, die aus größeren Anleihevolumina resultieren. Diese dürften eher gering ausfallen. Es ist unwahrscheinlich, dass dieser Effekt die Zinserhöhung für die stärkeren Euroländer aufwiegen kann.

Alternative Lösungswege zu Eurobonds

Die vorherigen Überlegungen lassen sich in drei Bedingungen zusammenfassen:

  1. Klare Trennung von Liquiditäts- und Strukturproblemen und damit eine Entkoppelung der Eurobond-Diskussion von den Überlegungen zu Transfers im Rahmen einer Entwicklungsunion. Transfers sind gewünscht, um leistungsstärkere Wirtschafts- und Sozialstrukturen innerhalb Europas zu fördern. Die Begebung von Eurobonds löst die Strukturprobleme in den schwächeren Ländern nicht. Kurzfristige Liquiditätsprobleme sollten in extremis durch die EZB, als Helfer in größter Not, und mittelfristig natürlich in erster Linie durch den EFSF adressiert werden.
  2. Stärkung internationaler Strukturhilfe in der Eurozone („Europäische Entwicklungsbank“) zur Verbesserung der institutionellen Gegebenheiten in leistungsschwächeren Ländern der Eurozone. Strukturhilfen und Entwicklungs-programme werden konditioniert, Transfers fließen abhängig von der Einhaltung vertraglicher Zusagen. 
  3. Stärkung nationaler Anleihemärkte und Adressierung der Probleme im Finanzsektor. Um eine Verbesserung des Steuerungspotenzials der Anleihemärkte zu erreichen, ist eine Lösung des Problems der impliziten Staatsgarantie für Banken von erster Priorität. Probleme im Finanzsektor sollten nicht über eine Unterstützung von Staaten gelöst werden. Es ist unabdingbar, passende Insolvenzverfahren (und zwar von Banken und von Staaten) zu entwickeln. Hier gibt es entscheidenden regulatorischen Nachbesserungsbedarf sowohl in Europa als auch in den USA.

Zusammenfassend stellen wir fest, dass die Schwäche von Eurobonds in der mangelnden Transparenz und in der Vermengung der Problemlagen liegt. Liquiditäts-, Solvenz- und Strukturprobleme sind klar zu unterscheiden. Erst die Adressierung dieser Schwierigkeiten mit transparenten und adäquaten Maßnahmen weist einen Weg aus der Krise.

Literatur:

Kotz, H.-H., Krahnen, J.P., Leuz, C. und Siekmann, H. (2011), Eurobonds zur Bewältigung der europäischen Krise? Wegweisung zu einer modernen Entwicklungsunion, White Paper, Policy Platform des House of Finance, Goethe Universität Frankfurt.

©KOF ETH Zürich, 16. Sep. 2011

 
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Schlagworte

Eurobonds, Europäische-Währungsunion, Staatsschuldenkrise

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