Geschwächte EZB - hohe Inflation?

Ein Blick auf die Konsenserwartungen für 2012

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Michael J. Lamla und Jan-Egbert Sturm, 24. Aug. 2011
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„One factor that may be of great importance in inflation determination but can be particularly hard to gauge is the state of the public's inflation expectations (Poole, 2004). For example, wages and prices that are set for some period in the future will of necessity embody the inflation expectations of the parties to the negotiation; increases in expected inflation will thus tend to promote greater actual inflation. (...) If expectations are not well tied down, inflationary impulses that are in themselves transitory may become embedded in expectations and hence affect inflation in the longer term. Therefore, an essential prerequisite for controlling inflation is controlling inflation expectations.“ Ben Bernanke (2004)

„Das heißt, dass sich an den Inflationserwartungen messen lässt, ob Geldpolitik erfolgreich ist.“ Axel Weber (2006)

Die beiden oben angeführten Zitate zeigen, welche bedeutende Rolle Zentralbanken diesseits und jenseits des Atlantiks den Inflationserwartungen beimessen. Es gehört zu den wichtigsten Aufgaben der Zentralbanken, die Inflationserwartungen zu verankern und dies betonen sie bei jeder Gelegenheit. Genießt eine Zentralbank ein hohes Maß an Glaubwürdigkeit, kann sie mittels ihrer Kommunikation wie auch ihres Zinssetzungsverhaltens Einfluss auf die Preisentwicklung ausüben, indem sie die Erwartungen der Wirtschaftsakteure hinsichtlich der künftigen Inflationsentwicklung beeinflusst. Inflationserwartungen sind maßgeblich für das Verhalten des Publikums, insbesondere wenn es um Lohn- und Preissetzungen geht.[ 1 ]

Angesichts dieser wichtigen Rolle der Inflationserwartungen versuchen wir, die Frage, wie groß die Inflationsgefahr im Euroraum momentan ist, in zwei Schritten zu beantworten. Zuerst untersuchen wir, ob und wie gut die EZB mittels ihrer Kommunikation und ihrer Zinsentscheide die Inflationserwartungen beeinflussen und gezielt steuern kann. Hierzu verweisen wir auf wissenschaftliche Arbeiten, die dies empirisch untersucht haben. In einem zweiten Schritt analysieren wir die Entwicklung der Inflationserwartungen in den letzten Monaten. Ein nachlassender Einfluss der EZB auf die Inflationserwartungen zusammen mit einem Loslösen letzterer aus ihrer Verankerung – durch den jüngsten Anstieg der Inflationsdynamik –, würde die Situation der EZB erheblich erschweren, ihr gestelltes Mittelfristziel – eine Inflationsrate nahe, aber unter 2% zu erreichen – einzuhalten. Dabei werden wir nicht nur die erwartete Durchschnittsinflation für den gesamten Euroraum und deren Dispersion beurteilen, sondern auch näher beleuchten, wie die Inflationserwartungen der einzelnen Euroländer sich über die letzten Monate verändert haben. Letzteres ist besonders wichtig, da wir mit der EZB eine einheitliche Geldpolitik für alle teilnehmenden Länder haben. Somit wäre es wünschenswert, dass alle Länder eine ähnliche Entwicklung aufzeigen würden.

Die Rolle der Zentralbankkommunikation

Bisher wurde recht wenig über die Einflussnahme der EZB auf die Erwartungsbildung geforscht. Dies ist angesichts ihrer Bedeutung für die Geldpolitik überraschend. Die wenigen Studien, die es gibt, finden, dass die EZB die Inflationserwartungen nicht nur durch ihre Zinsentscheide, sondern auch mittels ihrer Kommunikation steuern kann. Jansen und De Haan (2007) stützen sich in ihrer Studie auf marktbasierende Inflationserwartungen (inflationsindexierte Bonds), während Lamla und Sturm (2010) sowie Ullrich (2008) Erwartungen aus Umfragen verwenden. Auch die gewählten Indikatoren, um den Inhalt der Kommunikation der EZB zu erfassen, unterscheiden sich. Trotz der Differenzen in den gewählten Daten und Methoden sind die Ergebnisse der verschiedenen Studien identisch: Zentralbankkommunikation ist ein effektives Instrument, um die Inflationserwartungen der Öffentlichkeit zu steuern. Ullrich (2008) findet sogar keinen direkten Einfluss von Zinsänderungen, sondern nur einen Zusammenhang zwischen Kommunikation und Inflationserwartungen. Lamla und Sturm (2010) argumentieren, dass, wenn man einen längeren Zeithorizont für die Inflationserwartungen wählt und zusätzlich die Überraschungskomponente des Zinsentscheides berücksichtigt, sehr wohl einen Einfluss von Zinsentscheiden auf die Inflationserwartungen messen kann. Zudem sind Kommunikation und Zinsentscheide komplementär zu sehen.

Idealerweise sollten Handlungen und Aussagen der EZB bei jedem Experten eine ähnliche Reaktion auslösen. Wenn dies nicht der Fall ist, kann dies zu Störungen des Transmissionskanals der Geldpolitik führen (Sims, 2009). Lamla und Maag (2009) weisen darauf hin, dass die Heterogenität der Inflationserwartungen von der Inflationsentwicklung abhängt. Ehrmann et al. (2010) untersuchen, wie die Transparenz in der Zentralbankkommunikation diese Heterogenität in den Erwartungen beeinflussen kann. Sie stellen hierbei fest, dass je klarer die Zentralbankkommunikation ist desto konzentrierter die Verteilung der Erwartungen ausfällt. Fasst man die Erkenntnisse dieser Studien zusammen, stimmen sie zuversichtlich: Die EZB besitzt genügend Glaubwürdigkeit und Transparenz, um mit Worten – und Taten – die Inflationserwartungen des Publikums zu beeinflussen und zu homogenisieren. Die EZB erreicht somit ihr Ziel, Preisstabilität zu gewährleisten.

Inflationserwartungen am aktuellen Rand

Bleibt also die Frage, wie sich die Erwartungen am aktuellen Rand entwickeln, und ob die Vorkommnisse der letzten Jahre diese gute Ausgangslage in Hinblick auf die Einflussnahme der EZB auf die Inflationserwartungen und damit die Effektivität der Geldpolitik negativ beeinflusst haben. Hierzu werfen wir einen Blick auf die Umfrage von Consensus Economics Inc. Consensus Economics fragt in einem monatlichen Turnus die Wirtschaftsexperten (öffentliche Institute wie auch Banken) eines Landes nach ihren Erwartungen für das laufende wie auch für das kommende Jahr. Zusätzlich werden Experten, welche auch Prognosen für den gesamten Euroraum veröffentlichen, nach ihren Erwartungen befragt. Neben vielen ökonomisch bedeutenden Kenngrößen wie dem erwarteten Wirtschaftswachstum werden auch die Inflationserwartungen erfasst. Diese bilden eine gute Grundlage, um die Dynamik der Inflationserwartungen am aktuellen Rand zu beurteilen.

Abbildung 1: Consensus Inflationserwartungen für den Euroraum in 2012

Quelle: Consensus Economics Inc.

 

Abbildung 1 zeigt die Entwicklung der Inflationserwartungen für den Euroraum für das Jahr 2012. Es ist anzunehmen, dass die Erwartungen für 2011 stark von den aktuellen Entwicklungen an den Rohstoffmärkten geprägt sind. Die Geldpolitik kann innerhalb dieses kurzfristigen Horizonts wenig Einfluss ausüben. Daher sind für die Geldpolitik die Erwartungen für 2012 relevanter. Noch bewegen sich die Inflationserwartungen für das nächste Jahr innerhalb des von der EZB gewünschten Bandes, d.h. knapp unterhalb von 2%. Allerdings kann man einen Trend zu höheren Inflationserwartungen feststellen, welcher am aktuellen Rand wieder etwas an Dynamik gewonnen hat. Zudem gibt es eine (leicht) steigende Zahl von Prognosen, welche sich oberhalb des Inflationsziels der EZB bewegen. Die Bandbreite der Inflationserwartungen für den Euroraum für 2012 hat sich in den letzten Monaten relativ konstant um rund 80 Basispunkte bewegt. Obwohl sich dieser Wert im Juli wieder auf 90 Basispunkte erhöht hat, ist dies im Vergleich zu den letzten neun Jahren, d.h. seit es die Konsensprognosen für den gesamten Euroraum gibt, nicht beunruhigend. Für den Juli ist dieser Wert sogar als leicht unterdurchschnittlich zu bewerten. Nur in den Sommern 2006 und 2007 gab es einen stärkeren Konsens über die Inflationsrate des kommenden Jahres. Insgesamt kann man auch daher (noch) nicht von einer eindeutig besorgniserregenden Entwicklung der Inflationserwartungen sprechen.

Abbildung 2: Inflationserwartungen in einzelnen Mitgliedsstaaten für 2012


 
Quelle: Consensus Economics Inc.

 

Das Bild ändert sich leicht, wenn man die Inflationserwartungen in den jeweiligen Mitgliedsländern betrachtet. Abbildung 2 zeigt den Durchschnitt der Inflationserwartungen der jeweiligen Experten für das dazugehörige Mitgliedsland für das Jahr 2012. Abgefragt wurden diese Zahlen in den Umfragen seit Januar 2011. Hierbei wird deutlich, dass die Spannbreite der Inflationserwartungen für 2012 zwischen den Ländern grösser ist als innerhalb eines Landes über die letzten sieben Monate oder zwischen den befragten Institutionen für den Euroraum insgesamt (Abbildung 1). Während die Bandbreite der Inflationserwartungen für den Euroraum für 2012 der einzelnen Prognostiker zwischen 1.5% und 2.4% liegt, liegt die Bandbreite der Durchschnitte der einzelnen Länder im Juli zwischen 0.6% und 2.2%. Wenn man die Erwartungen der einzelnen Prognostiker nimmt, ist diese Spannbreite noch bedeutend grösser. Auf der einen Seite stehen Länder wie Belgien, Deutschland, Finnland, Italien und Österreich, welche inzwischen Inflationserwartungen für 2012 oberhalb des von der EZB gesteckten Zielwertes ausweisen. Auf der anderen Seite bewegen sich die Krisenländer Griechenland, Irland, Portugal und Spanien deutlich unterhalb dieser Marke.

Abbildung 3: Verteilung der länderspezifischen Inflationserwartungen im Juli für das jeweils nächste Jahr

Quelle: Consensus Economics Inc.

 

Sind die Abweichungen in den nationalen Inflationsraten wesentlich anders als in der Vergangenheit? Abbildung 3 vergleicht die Extremwerte als Maß für die Verteilung der Inflationsraten für das nächste Jahr, immer gemessen im Monat Juli.  Abhängig davon, ob man die Länderprognosen ungewichtet oder anhand von BIP-Gewichten des Vorjahres berücksichtigt, ändert sich die Aussage. Ungewichtet ist die heutige Streuung der Länderprognosen weniger stark als in früheren Jahren. Gewichtet man die Länder mit Hilfe des BIP, dann ist eine überdurchschnittliche Dispersion festzustellen. Allerdings sind die Werte immer noch vergleichbar mit jenen der Vergangenheit.

Schlussfolgerungen

Es gibt Gründe für eine erhöhte Wachsamkeit in Bezug auf die zukünftige Entwicklung der Preise im Euroraum. Dies ist seit Einführung des Euro nicht das erste Mal, dass Zweifel an der Preisstabilität bestehen. In den Sommern der Jahre 2006 und 2008 befanden sich die Konsensprognosen für die Inflationsrate im nächsten Jahr deutlich über dem Zielwert von 2%. In diesem Sommer sind wir (noch) davon entfernt.

Doch in der jetzigen Situation kommen einige Faktoren zusammen, die zu höheren Inflationserwartungen führen und damit die Glaubwürdigkeit der EZB (weiter) schwächen könnten. Im Zuge der Finanzkrise haben sich die Budgetpositionen einiger Länder dramatisch verschlechtert, da sowohl die Wirtschafts- als auch die Finanzbranche Unterstützung benötigten. Dies hat zu hohen Zinsaufschlägen auf den Finanzmärkten geführt und die EZB veranlasst, unorthodoxe Maßnahmen zu ergreifen, die bis vor der Schuldenkrise als absolutes Tabu galten und auch innerhalb des EZB-Rates für Unstimmigkeiten sorgten. Zum einen kaufte die EZB Anleihen der in Not geratenen Staaten auf dem Sekundärmarkt auf. Das Volumen dieses Aufkaufprogramms belief sich auf ca. 60 Mrd. Euro. Des Weiteren akzeptiert die EZB nun Staatsanleihen von Staaten für die kurzfristigen Refinanzierungsgeschäfte als Sicherheiten, die weit unter dem gewünschten üblichen Bonitätsstandard liegen. Griechenland sowie Irland weisen mittlerweile bloss noch eine Schuldnerbonität von B1 auf und sind somit als „hochspekulativ“ kategorisiert. Der normalerweise genutzte Bonitätsstandard ist bei mindestens A- angesiedelt.

Darüber hinaus sind dieses Jahr die Inflationsraten im Euroraum weit über den gewünschten Zielwert geklettert und es ist abzusehen, dass sie dort noch etwas verbleiben werden. Zuletzt wurde eine Inflationsrate von 2.7% im Juni 2011 ausgewiesen. Hauptgrund für diese Entwicklung sind rasante Preisanstiege bei Energiepreisen sowie Rohstoffen. Auf die Entwicklung der Preise dieser Gruppen kann keine Zentralbank der Welt individuell signifikanten Einfluss ausüben. Allerdings können diese Preisanstiege zu Zweitrundeneffekten und damit zu einem breit angelegten Preisanstieg führen. Angesichts dieser Entwicklung ist es erfreulich, dass die EZB die Zinswende eingeleitet hat. Sie macht damit deutlich, dass sie trotz der Turbulenzen im Euroraum, sowohl in Hinblick auf die Stabilität der Bankenlandschaft als auch was die budgetären Probleme einzelner Mitgliedsländer angeht, an ihrem Hauptziel, der Preisstabilität, festhält. Trotz der eingeleiteten Zinswende bleibt aber die Geldpolitik „ultra“-expansiv ausgerichtet. Es ist viel Liquidität im Markt und die Zufuhr zusätzlicher Liquidität durch die EZB ist nicht limitiert, wie es in einer Normalsituation der Fall gewesen wäre. Dieser Beitrag zeigt jedoch, dass zumindest bis jetzt die Inflationserwartungen noch immer einigermaßen moderat sind.
Insgesamt steigen die Inflationserwartungen im Euroraum für das nächste Jahr aber weiterhin an. Einige Analysten gehen inzwischen davon aus, dass die Inflationsrate nächstes Jahr bei über 2% liegen wird. Auch weitet sich die Spannbreite der Prognosen inzwischen wieder etwas aus, ohne aber beunruhigende Werte anzunehmen. Somit ist es richtig, die schrittweise Normalisierung der Geldpolitik fortzuführen und mittels einer aktiven und transparenten Kommunikation zur Festigung der Verankerung der Inflationserwartungen beizutragen.

Literatur:

Ehrmann, M., Eijffinger, S., und Fratzscher, M. (2010). The role of central bank transparency for guiding private sector forecasts. Working Paper Series 1146, European Central Bank.

Jansen, D.-J. und de Haan, J. (2007). The importance of being vigilant: Has ECB communication influenced Euro area inflation expectations? DNB Working Papers 148, Netherlands Central Bank, Research Department.

Lamla, M.J. und Sturm, J.-E. (2010). Central Bank Communication, Interest rate announcement and inflation expectations, mimeo, Präsentiert an der CESifo Konferenz  „Conference on Monetary policy and financial stability - what role for central bank communication?“

Lamla, M.J. und Maag, T. (2009). The Role of Media for Inflation Forecast Disagreement of Households and Professionals. KOF Working Paper No 223[ a ], ETH Zurich.

Sims, C. A. (2009). Inflation Expectations, Uncertainty and Monetary Policy, BIS Working Papers 275, Bank for International Settlements.

Ullrich, K. (2008). Inflation expectations of experts and ECB communication. The North American Journal of Economics and Finance, 19(1):93–108.


©KOF ETH Zürich, 24. Aug. 2011

 
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EZB, Glaubwürdigkeit, Inflation, Inflationserwartungen, Kommunikation

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