TARGET2 Unlimited

Implikationen eines asymmetrischen Liquiditätsmanagements innerhalb des Eurosystems

7559 mal gelesen

José AbadAxel Löffler und Holger Zemanek, 22. Juli 2011
TARGET2 Unlimited 4.39 5 28

Ein Artikel von Sinn auf dieser Seite (2011) hat eine kontroverse Debatte über den Ursprung, die Entwicklung und Implikationen divergierender TARGET2-Salden[ 1 ] in den Bilanzen nationaler Zentralbanken des Eurosystems ausgelöst. Während die Deutsche Bundesbank bis dato mehr als 320 Milliarden Euro TARGET2-Forderungen gegenüber der EZB angehäuft hat, hält die EZB ähnlich hohe TARGET2-Forderungen gegenüber GIPS-Zentralbanken. Für Sinn (2011) stellen diese Salden die Substitution privater Finanzierung von Leistungsbilanzsalden durch öffentliche Kredite seitens der EZB dar (Leistungsbilanzsicht). Im Gegensatz dazu erklären Buiter et al. (2011) und Bindseil und König (2011) die TARGET2-Salden aufgrund eines gestörten Interbankenmarktes als Resultat „einseitiger“ privater Kapitalabflüsse von den GIPS-Ländern z.B. nach Deutschland (Kapitalbilanzsicht). Unabhängig von dieser Debatte haben wir uns in unserem aktuellen Papier[ a ][ 2 ] die Frage gestellt, welche Implikationen steigende TARGET2-Forderungen seitens der Deutschen Bundesbank für die Geldpolitik in der Währungsunion haben.

Divergierende TARGET2-Salden

Nachdem das Bankensystem in den GIPS-Ländern krisenbedingt ihre Aktivposition nicht mehr durch inländische und ausländische Depositen refinanzieren konnte, musste es verstärkt Zentralbankliquidität nachfragen. Deutschen Banken hingegen floss weiterhin Liquidität aus dem In- und Ausland zu. Da sie nicht mehr gewillt waren dieses Geld an das Ausland (GIPS-Länder) zu verleihen, konnten sie ihre Refinanzierungsgeschäfte mit der Deutschen Bundesbank zurückführen. Abbildung 1 zeigt dies beispielhaft für die Zentralbankbilanzen der Deutschen Bundesbank und der Bank of Ireland. Seit Ausbruch der Finanzmarktkrise stiegen die Forderungen der Bank of Ireland gegenüber den irischen Banken deutlich an. Die Ausweitung geldpolitischer Geschäfte auf der Aktivseite der nationalen Zentralbankbilanz führte zu steigenden TARGET2-Verbindlichkeiten gegenüber der EZB auf der Passivseite. Spiegelbildlich war auf deutscher Seite der Rückgang expansiver geldpolitischer Geschäfte in der Bilanz der Deutschen Bundesbank mit einem Anstieg der TARGET2 Forderungen der Deutschen Bundesbank gegenüber der EZB verbunden.

Abb. 1: Bilanzen der Zentralbanken
a) Bank of Ireland

b) Deutsche Bundesbank

Quelle: Nationale Zentralbanken, IMF: IFS.

 

Für Sinn und Wollmershäuser (2011) stellt die Substitution der Kreditvergabe der Bundesbank an die Geschäftsbanken (schwarze Fläche in Abb.1b) durch den Anstieg der TARGET2-Forderungen (horizontal straffierte Fläche in Abb.1b) eine Grenze für die Ausweitung der TARGET2-Salden dar. Eine weitere Akkumulation von TARGET2-Forderungen seitens der Deutschen Bundesbank wäre nur möglich, wenn sie Gold verkaufen[ 3 ] , ein Überangebot an Zentralbankgeld akzeptieren oder Liquidität auf der Passivseite absorbieren würde.  

In jedem Fall wäre die Geldpolitik in einer paradoxen Situation: Ähnlich wie viele Zentralbanken in Emerging Markets würde das Eurosystem in Deutschland (Deutsche Bundesbank) das Monopol in der Bereitstellung von Liquidität verlieren und zu einer „Kreditnehmerzentralbank“ werden.

Kreditnehmer- und Kreditgeberzentralbanken im Eurosystem

In volkswirtschaftlichen Lehrbüchern sind Zentralbanken Monopolisten in der Bereitstellung von Basisgeld und das Bankensystem fragt knappe Liquidität zum entsprechendem Zentralbankzins nach („Kreditgeberzentralbank“). Dieses stilisierte Schema trifft jedoch für die meisten Zentralbanken in Emerging Markets nicht zu. Durch die Öffnung der Kapitalmärkte und der hohen Bedeutung der Wechselkursstabilisierung haben die Mehrzahl der Zentralbanken in der Dollar(Euro)peripherie Währungsreserven akkumuliert. Ist der Bestand der Währungsreserven größer als der Bargeldumlauf (autonome Liquiditätsnachfrage), entstehen Überschussreserven der Geschäftsbanken bei der Zentralbank. Bleiben die Überschussreserven unsterilisert, bilden sie den Nährboden für Inflation und Vermögenspreisblasen. In der Konsequenz stellen diese Zentralbanken („Kreditnehmerzentralbanken“)[ 4 ] keine knappe Liquidität zur Verfügung, sondern sind gezwungen überschüssige Liquidität durch geldpolitische Geschäfte auf der Passivseite ihrer Bilanz zu absorbieren (Löffler et al. 2010).

Eine Ausweitung der TARGET2-Forderungen der Deutschen Bundesbank über die autonome Liquiditätsnachfrage hinaus hätte einen ähnlichen Effekt wie die exzessive Akkumulation von Währungsreserven durch die Zentralbanken in Emerging Markets: Die Deutsche Bundesbank würde innerhalb des Eurosystems zur „Kreditnehmerzentralbank“. Gleichzeitig blieben die Zentralbanken der GIPS-Länder, die TARGET2-Verbindlichkeiten aufbauen (wie die Bank of Ireland), klassische Kreditgeberzentralbanken. Die Notwendigkeit eines asymmetrisches Liquiditätsmanagements seitens der EZB wäre die Folge.

Asymmetrisches Liquiditätsmanagement innerhalb der Währungsunion

Im Wesentlichen gibt es drei Alternativen im Umgang mit Überschussliquidität: (1) Das Eurosystem könnte Überschussliquidität marktbasiert, bspw. durch den Verkauf von Anleihen an deutsche Banken oder kontraktive Repogeschäfte, (2) nicht-marktbasiert, z.B. durch die Einführung unverzinster Mindestreserven, absorbieren oder (3) passiv bleiben und deutschen Banken lediglich die niedrig verzinste Einlagenfazilität für die Anlage von Überschussliquidität zur Verfügung stellen.[ 5 ]

(1) Marktbasierte Liquiditätsabsorption
Damit deutsche Banken freiwillig in längerfristige Zentralbankverbindlichkeiten investieren, müsste das Eurosystem eine Rendite in Höhe des risikolosen Marktzinses – also mindestens in Höhe des Zinses für Hauptrefinanzierungsgeschäfte – anbieten. Damit wäre eine einheitliche Geldpolitik innerhalb der Eurozone sichergestellt, da die kurzfristigen Zinsen in allen Ländern nahe des Politikzinses liegen würden. Allerdings könnte eine marktbasierte Liquiditätsabsorption in Ländern mit hohen TARGET2-Forderungen zu einer beschleunigten Kapitalflucht aus den Krisenländern führen. So hätten bspw. deutsche Banken einen Anreiz potenziell risikoreiche Anlagen aus Irland abzuziehen und die frei werdende Liquidität in marktverzinste risikolose Zentralbanktitel zu investieren. Zudem bestünde die Gefahr, dass die Deutsche Bundesbank den Interbankenhandel verdrängen könnte, da Banken kein Interesse hätten überschüssige Liquidität an andere Banken zu verleihen solange eine attraktive Investitionsmöglichkeit in Zentralbankpassiva besteht. Zusammenfassend bedeutet die marktbasierte Liquiditätsabsorption einen ‚Free Lunch’ für deutsche Banken: Da irische Banken unlimitierte Kreditlinien bei der irischen Zentralbank nutzen könnten, müssten deutsche Banken keine Illiquidität irischer Banken befürchten und könnten ihre Einlagen abziehen und gewinnbringend bei der Deutschen Bundesbank anlegen.

(2) Nicht-marktbasierte Liquiditätsabsorption

Alternativ könnte das Eurosystem überschüssige Liquidität mit unverzinsten Mindestreserven absorbieren. Im Gegensatz zur marktbasierten Liquiditätsabsorption wären deutsche Banken gezwungen, ihre Einlagen beim Eurosystem zu erhöhen (schwarzgepunktete Fläche in Abb. 1b).

Allerdings würde die Liquiditätsabsorption durch eine nicht-marktbasierte Mengenpolitik sowohl die Volatilität kurzfristiger Zinsen in Deutschland erhöhen[ 6 ] , als auch – da unverzinste Mindestreserven eine Quasi-Besteuerung von Banken mit Einlagengeschäft bedeuten – die Entstehung von Schattenbanken und unregulierten Finanzprodukten fördern.

(3) Keine aktive Liquiditätsabsorption

Findet keine (aktive) Absorption der Überschussliquidität im deutschen Bankensystem statt, würden die Interbankenzinsen bis zum Zinssatz für die Einlagenfazilität[ 7 ] fallen. Damit wären die effektiven Geldmarktzinsen in Krisenländern wie Irland höher als in boomenden Ländern wie Deutschland. Abgesehen davon, dass diese Politik der Aufgabe einer einheitlichen Geldpolitik innerhalb der Währungsunion entspräche, würde diese Alternative sehr wahrscheinlich zu Inflationsdruck und/oder spekulativen Übertreibungen in Deutschland führen.

Allerdings gibt es auch ein Argument für diese Option. Das Fehlen von renditeträchtigen Investitionsmöglichkeiten könnte deutsche Banken abhalten, weitere Anlagen im Ausland aufzulösen.[ 8 ] Dies würde den Druck auf die TARGET2-Salden und die Geldpolitik der EZB verringern.

Fazit

Die gemeinsame Geldpolitik in der Eurozone ist in Gefahr, wenn die Akkumulation von TARGET2-Forderungen zu steigender Liquidität in den Kernländern der Eurozone führt. Um einen einheitlichen Zinssatz für die Eurozone zu erhalten wäre das Eurosystem gezwungen in Ländern mit TARGET2-Verbindlichkeiten (und Ländern mit geringen TARGET2-Forderungen) Liquidität bereitzustellen und gleichzeitig in Ländern mit hohen TARGET2 Forderungen Liquidität (marktbasiert) zu absorbieren.

Die Instrumente, die dem Eurosystem zur Absorption von Überschussliquidität zur Verfügung stehen sind begrenzt und deren Wirkung in jedem Fall problematisch. So könnte der Prozess der Kapitalflucht verstärkt werden (marktbasierte Absorption) oder die Volatilität der Interbankenzinsen steigen (nicht-marktbasierte Absorption). Sollte die EZB Überschussliquidität zulassen, wären Inflationsdruck bzw. sektorale Überinvestitionen in den Kernländern der Eurozone die Folge.

Es ist also wünschenswert, dass die TARGET2-Salden nicht unbegrenzt divergieren. Um dies zu erreichen, müsste der (gesamte) Interbankenmarkt im Euroraum wieder ohne Einschränkungen funktionieren. Um das Vertrauen der Finanzmärkte wiederherzustellen ist es – unter anderem – dringend geboten, den Restrukturierungsprozess angeschlagener Bankensysteme zu beschleunigen und fiskalische Konsolidierungsziele einzuhalten.

Literatur:

Bindseil, Ulrich / Koenig, Philipp Johann (2011): The Economics of TARGET2 Balances, SFB 649 Discussion Paper 35, Humbolt Universität, Berlin.

Buiter, Willem / Rahbari, Ebrahim / Michels, Jürgen (2011): TARGETing the Wrong Villain: Target2 and Intra-Eurosystem Imbalances in Credit Flows, Citi Global Economics Views, 09. June 2011.

Löffler, Axel / Schnabl, Gunther / Schobert, Franziska (2010): Inflation Targeting by Debtor Central Banks in Emerging Market Economies, CESifo Working Paper 3138, CESifo Munich.

Sinn, Hans-Werner (2011): Der unsichtbare Bail-Out der EZB, Artikel auf Ökonomenstimme 11.06.2011, http://www.oekonomenstimme.org/artikel/2011/06/das-unsichtbare-bail-out-der-ezb/.

Sinn, Hans-Werner / Wollmershäuser, Timo (2011): Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue , CESifo Working Paper 3500, CESifo Munich.


  • 1  TARGET2 ist das Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System des Eurosystems, über das der Zahlungsverkehr zwischen nationalen Zentralbanken und Geschäftsbanken in Europa abgewickelt wird.
  • 2  Dieser Beitrag basiert auf dem CEPS-Policy Brief: TARGET2 Unlimited: Monetary Policy Implications of Asymmetric Liquidity Management within the Euro Area (13. Juli 2011). http://www.ceps.be/book/target2-unlimited-monetary-policy-implications-asymmetric-liquidity-management-within-euro-area
  • 3  In Abb. 1b würde die horizontal straffierte Fläche nicht nur die schwarze, sondern auch die weiße Fläche substituieren.
  • 4  Siehe hierzu auch den Beitrag in der Ökonomenstimme „Überschussliquidität, Zentralbankverluste und Inflationsanreize in Emerging Markets“ vom 28. September 2010. http://www.oekonomenstimme.org/artikel/2010/09/ueberschussliquiditaet-zentralbankverluste-und-inflationsanreize-in-emerging-markets/
  • 5  Es gibt eine vierte Alternative, die allerdings ausgeschlossen werden kann, da sie die Unabhängigkeit der Zentralbank in Frage stellen würde: Die Regierung könnte ihre Konten statt im Bankensystem bei der Zentralbank halten (fiskalische Sterilisierung). Dies würde aber die Koordination von Geld- und Fiskalpolitik notwendig machen.
  • 6  Die Geldpolitik kann entweder Preise (Zinsen) setzten und die Menge passt sich endogen an, oder umgekehrt.
  • 7  Dieser Zinssatz ist der relevante Politikzins in einem Umfeld von Überschusssliquidität. Banken würden versuchen überschüssige Liquidität am Interbankenmarkt zu verleihen. Da die Banken mit Liquiditätsknappheit in den Krisenländern nahezu vom Interbankenmarkt abgeschnitten sind, würde das Überangebot an Liquidität im ‚deutschen’ Interbankenmarkt zum Sinken des Interbankenzinses führen. Der Zins der Einlagenfaszilität stellt die Untergrenze dar, da Banken immer die Möglichkeit haben zu diesem Zins bei der Zentralbank anzulegen.
  • 8  Auch bei nicht-marktbasierter Absorption wäre das der Fall.

©KOF ETH Zürich, 22. Jul. 2011

 
TARGET2 Unlimited 4.39 5 28

Kommentare

Dieser Artikel hat noch keine Kommentare.
Sie müssen sich anmelden um Kommentare zu schreiben.

Autoren

José Abad

José Abad

Axel Löffler

Axel Löffler

Holger Zemanek

Holger Zemanek

Schlagworte

Eurosystem, EWU, Geldpolitik, TARGET2-Salden, Überschussliquidität

Weitersagen

Ähnliche Artikel