Der griechische Staatshaushalt ist in einer Dauerkrise. Die Schuldenquote, also der Schuldenstand gemessen am Bruttoinlandsprodukt liegt bei mehr als 150 Prozent, und das laufende Defizit im Staatshaushalt bei über 10 Prozent. Die Märkte haben auf die Krise längst mit deutlichen Risikozuschlägen reagiert. Griechenland kann nur noch zu sehr hohen Zinsen frisches Geld am Kapitalmarkt bekommen.[ 1 ]
Daher ist im Mai 2010 unter Beteiligung der EU, der EZB und dem IWF ein Rettungspaket beschlossen worden. Mit den Krediten soll dem Land für eine Übergangszeit geholfen werden, bis es sich wieder berappelt. So weit ist es allerdings noch lange nicht. Trotz der Milliardenkredite und der angemahnten Reformen kämpft sich Griechenland durch eine tiefe Rezession. Die Schulden steigen weiter rapide an. Um eine Schätzung der Kosten der Krise zu erhalten, lassen sich alternative Szenarien untersuchen, die unter den gesetzten Annahmen zu bestimmten Ergebnissen führen. Um die finanziellen Implikationen für Deutschland zu berechnen, wird ein Anteil von 27.9 Prozent unterstellt. Dies entspricht der deutschen Beteiligung am Kapital der EZB. Es zeigt sich, dass eine schnelle Umschuldung für alle Beteiligten unter Umständen besser ist als immer neue Finanzhilfen.
In die Szenarien gehen der bisher gewährte Kredit an Griechenland, an dem Deutschland einen Anteil in Höhe von 10.4 Mrd. Euro hat, sowie die Kosten der Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus, aus dem ab 2013 Kredite für notleidende Staaten bewilligt werden, ein. An der Bareinlage sind die deutschen Steuerzahler mit 22 Mrd. Euro beteiligt. Diese Summe kann als Versicherungsprämie interpretiert werden, um die Stabilität des Euro zu sichern. Sie wird nicht zinsbringend angelegt. Deutschland muss die Kosten durch Verschuldung aufbringen, so dass sich hinsichtlich dieser Zinsströme ungefähr ein Nullsummenspiel ergibt.
Neukredite, die ab 2011 am Jahresanfang gezahlt werden, orientieren sich am tatsächlichen Refinanzierungsbedarf Griechenlands, der auf Basis der Zahlen des Plenums der Ökonomen kalkuliert ist. Dabei werden allerdings Defizite innerhalb der Maastricht Grenzen hinzugezogen. Am Ende eines jeden Jahres erhalten die Gläubigerländer Zinserträge, wobei ein Zinssatz von 6 Prozent unterstellt ist. Alle Zahlungen werden auf den Gegenwartswert diskontiert. Die Zeitpräferenzrate liegt einheitlich bei 3 Prozent. Die Setzung des Parameters entspricht den Ergebnissen mikroökonomischer Studien. Bei einer höheren Rate sind die diskontierten Zahlungen geringer, die Differenzen fallen aber nicht allzu hoch aus.
Szenario eins: Griechenland erhält immer neue Kredite
Im ersten Szenario werden für einen Zeitraum von fünf Jahren immer weiter Kredite gewährt. Dabei wird eine Eigenbeteiligung Griechenlands in Höhe von 5 Mrd. Euro pro Jahr unterstellt, die aus den Privatisierungserlösen resultiert. Somit ist Griechenland durchaus erfolgreich, Staatsbetriebe zu verkaufen. Allerdings gelingt dies nicht in dem angestrebten Maße (50 Mrd. Euro), sondern nur zur Hälfte. Kehrt Griechenland am Ende der 5-Jahresperiode wieder an den Kapitalmarkt zurück und kann die Kredite zurückzahlen, kommen auf den deutschen Steuerzahler Kosten von 19.2 Mrd. zu, die im Wesentlichen aus der Einrichtung des Stabilitätsmechanismus entstehen. Dies ist allerdings die kostengünstigste Variante. Bedient Griechenland am Ende nur ein Drittel seiner Schuld, entstehen Kosten von 38 Mrd. Euro. Auch diese Rechnung erscheint noch optimistisch, da sie unterstellt, dass die Privatisierungen ohne nennenswerte Widerstände ablaufen werden.
Szenario zwei: 50-prozentiger Haircut
Damit könnte eine rasche Umschuldung eine Alternative sein. Im zweiten Szenario wird ein Haircut unterstellt, nach dem Griechenland nur noch 50 Prozent der aufgenommenen Alt- und Neukredite zurückzahlen kann. Auf eine Privatisierung wird verzichtet. Durch den Kreditausfall entstehen sofort hohe Kosten für die Gläubigerstaaten. Griechenland profitiert hingegen von dem Befreiungsschlag. Das Land ist auf einen Schlag weniger verschuldet und die Anleger vertrauen ihm wieder. Ende 2013 kann das Land an den Kapitalmarkt zurückkehren und die Restschuld begleichen. Gleichwohl wird dieses Szenario mit 36.9 Mrd. Euro nicht gerade billig für die Deutschen. Das Ergebnis zeigt jedoch, dass eine Umschuldung nicht notwendigerweise mit höheren Kosten einhergehen muss als das Weitermachen wie bisher. Stellt man die schwer abzuschätzen-den Vertrauensgewinne in Rechnung, die bei einem raschen und überzeugenden Haircut resultieren können, kann sich die Umschuldung sogar lohnen. Ansonsten besteht die Gefahr, dass man in einem Teufelskreis landet. Die Privaten würden ihr Geld aus Griechenland abziehen, und die Griechen wären dauerhaft von den internationalen Kapitalmärkten abgekoppelt.
Je früher die Umschuldung kommt, desto schneller gelingt es Griechenland, sich wieder zu berappeln und desto günstiger wird es für die Deutschen. Eine weitere Erkenntnis ist allerdings unvermeidlich. Egal, wie wir jetzt weitermachen: Es wird in jedem Fall sehr teuer für die deutschen Steuerzahler. Wenn man nur aufs Geld schaut, bietet die Umschuldung nur einen minimalen Vorteil gegenüber dem Weitermachen wie bisher: 36,9 statt 38 Milliarden Euro an Kosten. Dafür besteht aber das Risiko der Ansteckung anderer Länder und die Gefahr, dass weitere Banken gestützt werden müssen. Zieht man BIZ-Daten als erste Annäherung heran, könnte dies sehr kostspielig werden. Kein Wunder, dass Politiker zögern, sich dafür auszusprechen.
Große Haircuts könnten europäische Banken in Schieflage bringen
Dass selbst große Haircuts von 50 bis 70 Prozent, wie das die Ratingagentur Standard & Poor's für Griechenland schon verlangt hat, die gesamte Währungsunion ins Wanken bringen würden, ist nicht nur wegen der bisher von den Banken daran verdienten exorbitanten Zinsen eher unwahrscheinlich. Dafür hat Griechenland relativ zum Rest der Euro-Zone ein zu geringes wirtschaftliches Gewicht. Eine Schieflage der einen oder anderen französischen oder deutschen Bank ist dann allerdings nicht auszuschließen, obwohl einige Banken an der Abwicklung des Schuldenschnitts gut verdienen dürften. Die müsste dann der Staat wieder austarieren, was insgesamt aber wegen des noch rechtzeitigen Schuldenschnitts für Griechenland und der vermiedenen Ansteckung anderer Euro-Länder dennoch für den Steuerzahler positiv ist.
Eine Umschuldung ist schließlich dann als politische Entscheidung dringend anzuraten, wenn Griechenland nicht mehr bereit ist (und hierfür mehren sich die Anzeichen), die Anpassungslasten des vereinbarten Rettungsprogramms zu tragen. Denn an die konsequente Umsetzung dieses Programms ist vor allem die Herabsetzung der qualitativen Anforderungen an Sicherheiten für die Refinanzierungsgeschäfte der EZB gebunden. Eine „weiche“ Umschuldung kann nicht toleriert werden, da sie den geldpolitischen Auftrag der EZB verwässern würde und zudem die Glaubwürdigkeit der Hilfsprogramme in anderen Problemländern in Frage stellen würde. Gerade hierdurch könnten die Geschäftsbanken in diesen Länder in Schwierigkeiten geraten. Zudem würde eine im Nachhinein erzwungene weiche Umschuldung den CDS-Märkten Schaden zufügen und die Krise noch verschärfen.
Links:
http://www.faz.net/artikel/S30638/umschuldung-was-kosten-uns-die-griechen-30337827.html[ a ] (mit Berechnungen unter Einbeziehung der Exposure Deutschlands ge-genüber Griechenland über die EZB, einschließlich Securities Market Programme (SMP), Emergency Liquidity Assistance (ELA) und normale liquiditätszuführende Refi-Geschäfte; wir berücksichtigen dabei 20% Discount bereits bei Anleihekauf durch die EZB und, dass im Rahmen der normalen Refi-Geschäfte u.a. Nachschusspflichten exis-tieren).
- 1 Dieser Beitrag ist am 29. Mai 2011 in der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung erschienen.
©KOF ETH Zürich, 6. Jun. 2011
