Auf eine Blase folgt eine Blase folgt eine Blase

Der Teufelskreis expansiver Geldpolitiken und wandernder Blasen muss gestoppt werden

Andreas Hoffmann und Gunther Schnabl, 17. Juni 2011

Das Platzen der US-Hypothekenmarktblase 2007-8 hat eine globale Krise nach sich gezogen. Dem Kollaps in den USA folgten Krisen in Europa, Japan, den rohstoff-exportierenden Ländern und aufstrebenen Volkswirtschaften. In großer Geschwindigkeit übertrug sich die Krise auf Finanz- und Gütermärkte und führte zu hoher Arbeitslosigkeit. Prompt reagierten die Zentralbanken. Sie weiteten die Geldmenge aus und senkten die Zinsen gegen Null, um das Finanzsystem zu stabilisieren. Gleichzeitig stabilisierten Regierungen mittels fiskalischer Expansion die Nachfrage.

In unserem Papier „A Vicious Cycle of Manias, Crises and Asymmetric Policy Responses – An Overinvestment View“ erklären wir den Zusammenhang von expansiven Geldpolitiken in Krisenphasen und dem Entstehen neuer Finanzmarktblasen anhand der Konjunkturtheorien von Hayek, Mises und Minsky. Unsere Analyse zeigt, dass expansive Makropolitiken zu einem niedrigen Weltzinsniveau und wandernden Blasen seit dem Platzen der japanischen Blase im Jahr 1989 geführt haben, die zuletzt in der US-Hypothekenmarktkrise und der Schuldenkrise der südeuropäischen Länder mündeten. Die jüngsten makroökonomischen Rettungsaktionen könnten Ursprung neuer Krisen sein.

Asymmetrische Geldpolitik und fallendes Weltzinsniveau

Wir beobachten seit etwa drei Jahrzehnten, dass Zentralbanken auf Krisen mit starken Zinssenkungen reagieren, in Aufschungphasen die Zinsen aber nur langsam anheben. Seit den 80er Jahren senkte die japanische Zentralbank die Zinsen in Aufwertungsphasen (um diese abzudämpfen), reagierte aber kaum auf den Wechselkurs in Abwertungsphasen, um den Export und das Wachstum zu fördern. Als Folge sank der japanische Geldmarktzins von 1985 bis 1999 in Wellen gegen Null. Ebenso führte die amerikanische Federal Reserve prompt Liquidität zu, wenn Aktienkurse fielen, um die Finanzmärkte zu stabilisieren. Im Bullenmarkt verordnete man sich hingegen Zurückhaltung. Dieses asymmetrische Zentralbankverhalten zur Stützung des Wachstums in den großen Industrieländern führte zu einem Absinken des Zinsniveaus gegen heute nahe Null (Abb. 1).

Abbildung 1: Zinstrend (als Durchschnitt USA, EWU, Japan)

Quelle: IWF, IFS 2011.

Internationale Überinvestitionszyklen

Die Konjunkturtheorien von Ludwig von Mises, Friedrich August von Hayek und Hyman Minsky erklären, wie zu niedrige Zinsen und eine expansive Kreditvergabe spekulative Überinvestitionsbooms herbeiführen können. Wenn eine Zentralbank in Reaktion auf eine platzende Blasen die Zinsen stark senkt, und im nachfolgenden Aufschwung lange niedrig hält, ist es dem Bankensektor möglich das Kreditangebot stark auszuweiten. Neue riskante Projekte mit einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit und niedriger Rendite werden finanziert.

Nach Mises und Hayek erscheinen insbesondere Investitionsgüter lukrativer, was zu Verzerrungen in der Produktionsstruktur führt. Minsky erklärt, dass es bei niedrigeren Zinsen sinnvoll erscheinen kann, über Verschuldung und größeres Risiko höhere Renditen zu erwirtschaften. Spekulation in Vermögensmärkten ist die Folge. Der zu niedrige Zins führt zu einem Investitionsboom in vielversprechenden Kapitalgütersektoren und Aktienmärkten. Da die Einlagezinsen niedrig gehalten werden, werden Spekulationsgewinne reinvestiert oder konsumiert. Steigende Beschäftigung und Löhne heizen den Konsum an und die Preise steigen.

Entstehen inflationäre Tendenzen, sinkt die Risikobereitschaft der Banken. Aktienmärkte werden volatiler. Es wird weniger investiert. Der Umschwung ist eingeleitet. Erhöht die Zentralbank den Zins, um die Inflation einzudämmen, können Investitionsprojekte mit niedrigen Renditen nicht mehr finanziert werden. Es kommt zur Krise. Investitionen und Konsum sinken. Arbeitslosigkeit steigt. In der Theorie von Hayek und Minsky führt Misstrauen unter den Banken zu einer Kreditverknappung, die die Krise zusätzlich verschlimmert und Investitionserwartungen eintrübt. In diesem Umfeld können Zinssenkungen der Zentralbank stabilisierend wirken.

Doch zu starke Zinssenkungen verhindern nach Mises und Hayek einerseits die Bereinigung früherer Fehlinvestitionen, führen andererseits zu neuen Überinvestitionen, da mit billigem Geld neue spekulative Investitionen angestoßen werden.

Wandernde Blasen

In den letzten Jahrzehnten ließen sich weltweit Überinvestitionszyklen beobachten. Mitte der 80er Jahre entstand in Japan eine Blase in Reaktion auf das Plaza-Abkommen, das durch eine Aufwertung des Yen den Handelsüberschuss Japans gegenüber den USA zu reduzieren versuchte. Um negative Aufwertungseffekte abzudämpfen, senkte die japanische Zentralbank 1986 und 1987 drastisch die Zinsen. Die Liquiditätsausweitung beflügelte im Sinne der Theorien von Mises, Hayek und Minsky riskante Investitionen in Aktien- und Immobilienmärkten (Abb. 2).

Das Platzen der Blase im Dezember 1989 wurde – folgend der Erklärung der Überinvestitionstheorien – durch Zinserhöhungen der Zentralbank ausgelöst, die die Euphorie auf den Anlagemärkten zu bremsen suchte. Dadurch wurden spekulative Investitionsprojekte unprofitabel. Auf die nachfolgende Rezession reagierte die Bank of Japan zögerlich, dann mit starken Zinssenkungen. Doch anstatt die japanische Wirtschaft auf den Wachstumspfad zurückzuführen, zementierten die Zinssenkungen gegen Null verzerrte Strukturen.

Der Verbleib des Leitzinses nahe Null beschleunigte den Carry Trade und Investitionen in Japans südostasiatische Nachbarstaaten. In Indonesien, Korea, Malaysia, den Philippinen und Thailand begünstigen die internationalen Kapitalzuflüsse neue Überinvestitionen, die 1997/98 in die Asienkrise mündeten (Abb. 2). In Zeiten von Finanz- und Währungskrisen in aufstrebenden Märkten findet das Kapital Zuflucht in den sicheren Häfen. Beflügelt von den Visionen des Internet-Zeitalters und der Billiggeldpolitik von Alan Greenspan begannen die Kurse von IT-Unternehmen in den USA und Europa zu steigen (Abb. 2). Die Internetblase platzte im März 2000. Um die Finanz- und Realwirtschaft zu schützen, senkte Greenspan den Leitzins drastisch bis auf 1%.

Abbildung 2: Wandernde Blasen

Quelle: IWF, IFS 2011.

Wie in der Theorie von Hayek, Mises und Minsky fütterte die geldpolitische Expansion den Boom im US-Immobilienmarkt (Abb. 2). Die Preise im amerikanischen Häusermarkt verdoppelten sich nach 2000 binnen fünf Jahren. Der Boom übertrug sich auf die Gesamtwirtschaft. Solange die Zinsen niedrig waren und die Häuserpreise stiegen, fühlten sich die Hausbesitzer reicher. Die steigende Kreditwürdigkeit führte zu Überkonsum, der die Inlandswirtschaft zunächst anheizte und über den Importkanal die Weltwirtschaft antrieb.

Das niedrige Zinsniveau in den USA in den Jahren 2001 bis 2005 hatte auch internationale Implikationen. Der Dollar kam unter Abwertungsdruck, da die privaten Anleger nach lukrativen Anlagemöglichkeiten in den aufstrebenden Märkten suchten (hunt for yield). Vor allem die ostasiatischen Staaten, die ihren Wechselkurs an den Dollar banden, akkumulierten rasant Dollarreserven. Die daraus resultierende Geldmengenexpansion bildete den Nährboden für neue Boomphasen, nun mit Schwerpunkt auf China (Abb. 2).

Wie in der Theorie von Mises und Hayek leiteten Zinserhöhungen den Umschwung ein, die die zum niedrigen Zinsniveau getätigten Investitionen einer neuen Messlatte unterwarfen. So platzte im Sommer 2007 die Blase im US-Immobilienmarkt, als durch die gestiegenen Zinsen die Verzerrungen deutlich wurden und immer mehr Schuldner zahlungsunfähig wurden. Die Krise übertrug sich über Kreditausfälle auf große Kreditgeberländer wie Japan und Deutschland. Negative Erwartungen übertrugen die Krise auf viele weitere Länder und Regionen.

Das Ergebnis war eine weltweite reale Kontraktion, die die Zentralbanken zum Handeln bewegte. Die Zinsen wurden in allen großen Volkswirtschaften (USA, EWU, Japan, Großbritannien) gegen Null gesenkt.

Die Abhängigkeit des Fiskus von der Geldpolitik

Wenn die Geldpolitik beim Nullzins ihre Wirkung verloren hat, wird der Ruf nach keynesianischer Finanzpolitik laut. Dies war in Japan seit 1999 und in den USA und Europa mit der jüngsten großen Krise zu beobachten. Steuerausfälle und Konjunkturprogramme führten zu einem starken Anstieg der Staatsverschuldung (Abb. 3). Die gestiegene Staatsverschuldung verstärkt wiederum die geldpolitische Asymmetrie, wie sich am Beispiel Japans gut zeigen lässt.

In Japan lag die Bruttostaatsverschuldung kurz nach dem Platzen der Blase 1990 bei ca. 70 Prozent des BIP (Abb. 3). Bei einem Zinssatz auf zehnjährige Staatspapiere von 6,5% lag der Zinsdienst bei ca. 20% der Staatsausgaben. Seitdem ist der Leitzins gegen Null gefallen und die Verschuldung auf über 200% des BIP gestiegen. Trotz Rekordverschuldung bleibt der Zinsdienst weitgehend konstant bei 23% des Staatshaushaltes 2011 –, weil die Verzinsung zehnjähriger Staatsanleihen mit der Nullzinspolitik auf unter 1.5% gesunken ist. Stiege der Zins hingegen z.B. auf 4%, wäre die Zinslast deutlich höher (ca. 40%). Die Refinanzierung der Schulden wäre problematisch. Politische Interessen stabiler Staatsausgaben werden damit in die Zentralbank getragen. Der Zins bleibt niedrig. Ginge die Zentralbank, wie im Falle Griechenlands, Japans oder vielleicht auch der USA nicht auf die Bedürfnisse der Regierung ein, droht eine öffentliche Verschuldungskrise.

Abbildung 3: Staatsverschuldung als Anteil am BIP

Quelle: IWF, IFS 2011.

Allerdings gibt der Nullzins falsche Signale, die langfristig zu strukturellen Verzerrungen, einer Lähmung des Wachstums und dem Rückgang der Steuereinahmen führen. Dies macht den Exit unumgänglich.

Wirtschaftspolitische Implikationen

Die asymmetrische Geldpolitik in Reaktion auf Krisen erleichtert zwar die Rückzahlung von Krediten durch die Krisenopfer. Doch die Kosten von nationaler Krisen werden in Form höherer Finanzmarktvolatilität und zukünftiger Inflation verschoben, verschleiert und willkürlich verteilt. Wir empfehlen deshalb auf Grundlage der Theorien von Mises, Hayek und Minsky, die Abkehr von der sehr expansiven und asymmetrischen Geld- und Finanzpolitik, auch wenn diese schmerzhaft ist. Denn bringen die Zentralbanken den erforderlichen Mut zum Ausstieg nicht auf, ist die jüngste griechische Tragödie nur ein Meilenstein auf einer langen Schleife Boomphasen, Krisen und monetären Rettungsaktionen, die uns unweigerlich in eine Welt von Inflation und Stagnation führen wird. Befindet sich erst eine große Volkswirtschaft in einer Schuldenkrise, sind Hilfsaktionen nicht mehr bezahlbar. Dass solche Ereignisse in der Geschichte oft mit politischer Instabilität und Umstürzen verbunden sind (siehe z.B. die Französische Revolution), sollte Anreiz zum Umdenken sein.

Literatur

A. Hoffmann und G. Schnabl (2011): A Vicious Cycle of Manias, Crises and Asymmetric Policy Responses – An Overinvestment View, The World Economy 34, 3, 382–403.

Kommentare

Dieser Artikel hat 11 Kommentare.

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geschrieben von Thomas am 17. Jun. 2011, 13:29 [ antworten ]

„Steigende Beschäftigung und Löhne heizen den Konsum an und die Preise steigen.“

Genau das war ja nicht oder allenfalls partiell so. In Deutschland ist dies offenkundig, die Arbeitslosenquote ist nach wie vor deutlich höher als noch vor den 80ern. Doch auch in den USA lag die durchschnittliche Arbeitslosenquote vor den 80ern niedriger als im der (angeblich) so expansiven Zeitraum – selbst wenn man den jüngsten Anstieg aussen vor lässt.

Auch der Preisanstieg war – deutlich – geringer als vor den 80ern und dies hatte seine Ursache wiederum in geringeren Lohnsteigerungen. Obwohl die Gewinnquoten weltweit stiegen, die Unternehmen die Preise also über den Anstieg der Lohnstückkosten hinaus erhöhen konnten, blieben die Inflationsraten niedrig.

Diese niedrige Inflation ermöglichte den Zentralbanken dann, die Zinsen dauerhaft niedrig zu halten.

„Wenn eine Zentralbank in Reaktion auf eine platzende Blasen die Zinsen stark senkt, und im nachfolgenden Aufschwung lange niedrig hält, ist es dem Bankensektor möglich das Kreditangebot stark auszuweiten“

Eine ZB kann auch bei niedrigen Leitzinsen, also niedrigen Mindestbietungssatz, die Steigerung der Zentralbankgeldmenge niedrig halten oder bei relativ hohen Zinsen grundsätzlich viel bereit stellen.

„Neue riskante Projekte mit einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit und niedriger Rendite werden finanziert.“

Müssten die Projekte mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit nicht gerade eine hohe Rendite aufweisen und die mit niedriger Rendite sehr sicher sein? Bei gegebener angestrebter EK-Rendite führen niedrige Zinsen zudem zu einer geringeren Aufnahme von Fremdkapital. Umgekehrt muss bei hohen Zinsen der Hebel groß sein und/oder die Projekte müssen eine hohe erwartete Rendite aufbringen, um das EK-Renditeziel zu erreichen.

„Das niedrige Zinsniveau in den USA in den Jahren 2001 bis 2005 hatte auch internationale Implikationen. Der Dollar kam unter Abwertungsdruck, da die privaten Anleger nach lukrativen Anlagemöglichkeiten in den aufstrebenden Märkten suchten (hunt for yield).“

Es floss aber offenkundig deutlich mehr ausländisches Kapital in die USA als umgekehrt Kapital aus den USA in die „aufstrebenden Märkte“ abfloss.

„Vor allem die ostasiatischen Staaten, die ihren Wechselkurs an den Dollar banden, akkumulierten rasant Dollarreserven.“

Eben: Die ostasiatischen Staaten „investierten“ in US-Assets, nicht umgekehrt.

„Wir empfehlen deshalb auf Grundlage der Theorien von Mises, Hayek und Minsky, die Abkehr von der sehr expansiven und asymmetrischen Geld- und Finanzpolitik, auch wenn diese schmerzhaft ist.“

Na wie hoch sollten die Leitzinsen denn bei niedrigen Inflationsraten liegen?

„Dass solche Ereignisse in der Geschichte oft mit politischer Instabilität und Umstürzen verbunden sind (siehe z.B. die Französische Revolution), sollte Anreiz zum Umdenken sein.“

Also wenn dabei etwas wie die Französische Revolution – der Umsturz der absoluten Monarchien in Europa zugunsten republikanischer/konstitutionell monarchischer Verfassungen herauskommt, spricht das m.E. für als gegen diese Politik. Umgekehrt hat die restriktive Geld- und Fiskalpolitik während der Weltwirtschaftskrise auch zu Umbrüchen geführt, allerdings mit sehr viel weniger erfreulichem Ergebnis als bei der Französischen Revolution.
Antwort auf Thomas
geschrieben von Andreas am 17. Jun. 2011, 14:09 [ antworten ]

Hallo Thomas,

vielen Danke für ihre guten Kommentare.
Ich versuche kurz die Fragen und Missverständnisse auszuräumen bzw. einen Gegenkommentar zu geben.

1. Zunächst ist vor der letzten Krise die Arbeitslosigkeit in Europa durchaus zurückgegangen. Auch in den USA lag sie im Boom niedrig. Dass das Konsumentenpreisniveau relativ konstant war, ist richtig. Natürlich stiegen Vermögenspreise rasant an. So steht es aber auch im Artikel.

2. Bei einer Zinssteuerung setzen Zentralbanken den Zins und der Bankensektor fragt zu diesem Zins Geld nach. Sicher wird der Zins so gesetzt um eine gewisse Geldnachfrage zu erreichen. Aber beides wird nicht (direkt) gesteuert.

3. Zu niedrigeren Finanzierungskosten werden einerseits Projekte mit niedrigeren erwarteten Renditen lukrativ. Das ist klar. Andererseits kann man höheres Risiko eingehen weil beim Ausfall die Verluste niedriger sind.
Das war vielleicht nicht deutlich. Erwartete Renditen sinken auch bei höheren Ausfallwahrscheinlichkeiten.

4. Ja, die "Welt" investierte viel in den USA. Aber die expansive Finanz- und Geldpolitik der Amerikaner trieb die Renditen an und führte zu einem Absinken des Weltzinsniveaus. So wurde hunt for yield insgesamt begünstigt.

4. Bei einer gegenwärtigen erwarteten Inflationsrate von 3% in den USA (core inflation), ist es nicht ungewöhnlich nach einem Nominalzins von größer als Null zu fragen. Zudem ist das Wachstum positiv.

5. Der Vergleich zeigt, dass die Politik einen Anreiz zum Umdenken hat. Die derzeitige Elite hat ein Interesse an politischer Stabilität.

Danke nochmal für den Kommentar und das Lesen des Artikels!
danke
geschrieben von Thomas am 17. Jun. 2011, 16:24 [ antworten ]

Hallo Andreas,

danke für die – zudem noch schnelle – Antwort.

Zu 1. Ja, vor der letzten Krise sank die Arbeitslosigkeit, so wie in anderen Konjunktuzyklen früher auch. Aber die Rede ist im Text doch von der Zeit angeblicher zu lascher Geld- und Fiskalpolitik seit den 80ern und der Zeit davor, also gerade nicht Zyklusbezogen. Und hier zeigt sich eben, dass die Arbeitslosigkeit davor (50er bis Ende 70er) niedriger war das in der Zeit angeblich zu expansiver Politik (ab 80er).

Zu 2. Also ich weiß nicht, wie gut Sie sich mit Geldpolitik auskennen, aber bei der EZB funktioniert es im Normalfall so, dass die EZB einen Mindestbietungssatz vorgibt und ein bestimmtes Volumen an Zentralbankgeld zur Verfügung stellt. Die Geschäftsbanken geben dann Gebote ab, wieviel Liquidität sie zu welchem Zins erhalten möchten, maximal zehn Gebote je Bank. Das Zentralbankgeld wird dann vom höchsten Zins absteigend verteilt bis die Zuteilungssumme komplett verteilt ist. Die EZB legt also exakt fest, wieviel Zentralbankgeld sie in den Markt gibt. Ok, ist die Menge zu klein, wird der marginale Bietungssatz klar über dem Mindestbietungssatz liegen, aber der Punkt ist, dass die EZB mindestens eine Größe autonom vorgeben kann (zur Zeit bei Vollzuteilung eben den Zins).

Zu 3. Also der Punkt ist mir nicht klar. Wieso sinkt die Verlustschwere wenn es zum Ausfall kommt bei niedrigeren Zinsen? Und selbst wenn das so wäre – ich bin gespannt auf die Erklärung – bleibt es dabei, dass für eine bestimmte EK-Rendite (etwa die berühmten 25%) bei niedrigeren FK-Kosten weniger FK benötigt wird und sich zugleich auch nicht Projekte mit geringerer erwarteter Rendite rechnen. Weshalb also so in Summe aller Effekte die Risiken mit sinkenden Zinsen wachsen, erscheint mir nicht einleuchtend.

Zu 4. Auch da erscheint mir die Argumentation sehr wacklig. Weil die amerikanische Geldpolitik expansiv war, stiegen die Renditen also nun („trieb an“?), was Geld irgendwie in die USA lockte, aber dann zugleich oder danach zur Suche nach höheren Renditen außerhalb der USA führte?

Zu 4 (b). Die Kernrate in den USA liegt derzeit bei 1,5% und nicht bei 3,5%. Aber selbst mit der 3,6% Gesamtrate kommt man in einem Taylor-Modell auf rund 0,25% Leitzins, rechnet man mit 1,5% Kernrate kommt man auf rund -2,5% Fed Funds Rate.

Zu 5. ? Also an der Aussage dass Schuldenkrisen zu unerwünschter Instabilität führen hätte ich an sich gar nichts auszusetzen gehabt, aber ausgerechnet die Französische Revolution zu bemühen und dabei Krisen, die durch zu restriktive Politik ausgelöst wurden, zu übergehen…

Zudem wäre es noch schön, wenn Sie mir sagen könnten, wie hoch der Zins denn Ihrer Meinung nach hätte liegen müssen bzw. wie hoch er zurzeit sein sollte. Für die USA haben Sie ja eine Schätzung abgegeben, basierend jedoch auf einer falschen Annahme der Kernrate, mehr interessieren würde mich jedoch die Eurozone.
@ Thomas
geschrieben von Andreas am 17. Jun. 2011, 17:17 [ antworten ]

Hallo Thomas,

danke für Ihre Antwort. Ich antworte natürlich nur aus meiner Perspektive. Gunther Schnabl kann dies anders sehen.

Sie müssen nicht in allen Punkten übereinstimmen.

Es ging uns aber durchaus um die Beschreibung der Zyklen. Die Beschäftigungsquote fiel gewiss nicht von 1950 bis 2011.

Bezüglich der Geldpolitik irre ich mich nicht. Die EZB betreibt eine Zinspolitik. Die Geldmenge wird durch die Geldnachfrage zu dem Zins determiniert den die EZB vorgibt. Natürlich kann die EZB Geldmengen im Kopf haben bei der Bestimmung des Zinses. Aber stellt sie zu wenig zur Verfügung steigt der Zins. Ob Full alotment oder nicht, spielt keine Rolle. Die Zentralbank stellt Geld zu dem Zinssatz zur Verfügung (dann halt kurzfristig). Eine aktuelle Diskussion dazu finden Sie hier (http://www.nber.org/~wbuiter/originalsinn.pdf).

Zudem geht es um die erwartete Inflation. Die erwartete Inflationsrate in den USA liegt zwischen 1.5 und 4 Prozent (abhängig von der Quelle: WES, Michigan Consumer studies, current). Zudem wächst die Volkswirtschaft und hat das Vorkrisen-BIP bereits erreicht. Ich sehe nicht, wie da ein negativer Realzinssatz gerechtfertigt sein kann.

Wenn der natürliche Realzins im Schnitt bei etwa 2.5 % liegt (langfristiges Wachstum bzw. Laubach und Williams Kalkulation), die USA die Rezession verlassen haben (laut NBER) und inzwischen Inflationserwartungen entstehen, sollte der Nominalzins gewiss nicht negativ sein. Und er ist derzeit negativ. Meines Erachtens ist das ein großer Fehler.

Der 'exakt richtige Zins' lässt sich nur vom Markt bestimmen. Das ist natürlich unmöglich, wenn die Zentralbank den Zins plant.

In der Eurozone ist es noch schwieriger wo er ungefähr liegen müsste. Hier passt die Geldpolitik einfach derzeit nicht auf alle Länder. Aber Inflationstendenzen und -erwartungen deuten doch darauf hin, dass er zu niedrig ist.

Zur Rendite: Wenn die Ausfallwahrscheinlichkeit (1-p) steigt, sinkt die erwartete Rendite: E(r) = i*p+0*(1-p).

Und bei einem niedrigerem Return (i) bei Nichtausfall sinkt, sinkt die erwartete Rendite ebenfalls.

Beides darf Sinken, wenn die Refinanzierung günstiger wird.

Viele Grüße,

Andreas
@Thomas
geschrieben von Andreas am 17. Jun. 2011, 17:25 [ antworten ]

"sollte der Nominalzins gewiss nicht negativ sein." ich meinte natürliche der reale Zins.
@Andreas
geschrieben von Thomas am 20. Jun. 2011, 12:09 [ antworten ]

„Es ging uns aber durchaus um die Beschreibung der Zyklen.“

Also realwirtschaftlich waren die Schwankungen von BIP, Industrieproduktion, Inflation etc. früher größer, die Zeit ab den 80ern wurde doch sogar – bis zur Krise – als Great Moderation bezeichnet. Minsky liefert hier zwar auch m.E. interessante Ansätze, aber ich würde Minsky nicht einfach so mit Hayek verknüpfen.

„Die Beschäftigungsquote fiel gewiss nicht von 1950 bis 2011.“

Hab ich doch auch nicht behauptet. Ihre Aussage war es vielmehr, dass offenbar ab den 80ern durch die zu expansive Politik Beschäftigung, Löhne und Preise deutlich stiegen.

Wenn wir die Beschäftigungsquote verwenden, sieht das Bild sicher anders aus, da hier z.B. auch die gestiegene Frauenerwerbsquote einfliesst, die jedoch eher soziale als ökonomische Ursachen hat. Steigende Beschäftigung alleine führt zudem nicht zu Inflation, da schließlich mit der Beschäftigung nicht nur die Lohnsumme und damit die Nachfrage wächst, sondern auch das Angebot. Der Punkt ist doch aber, dass die durchschnittliche Arbeitslosenquote vor den 80ern niedriger war als seit den 80ern, während Sie behaupten: „Steigende Beschäftigung und Löhne heizen den Konsum [ab den 80ern] an und die Preise steigen.“

Während es für steigende Beschäftigung vielleicht noch Belege gibt, bleiben Lohn- und Inflationsentwicklung jedoch hinter der Zeit davor zurück. Die von Ihnen unterstellte Entwicklung von Löhnen und Preisen gab es also in den vergangenen 30 Jahren so nicht.

„Zudem geht es um die erwartete Inflation. Die erwartete Inflationsrate in den USA liegt zwischen 1.5 und 4 Prozent“

Ok, das steht aber so im Text nicht, dort schreiben Sie von einer Kernrate von 3,5%. Aber auch die von Ihnen genannten Erwartungen, die teilweise bis auf 4% hoch gehen, beziehen sich nicht auf die Kernrate, sondern auf die Gesamtrate. Die Fed aber rechnet mit der Kernrate und auf dieser Basis kommt bei hoher Arbeitslosenquote in einem einfachen Taylor-Modell eine negative Fed Funds Rate heraus. Aber ok, da kann man geteilter Meinung sein. Bei dramatisch hoher Unterbeschäftigung und niedriger Kernrate würde ich die Geldpolitik weiter klar expansiv belassen.

„Der 'exakt richtige Zins' lässt sich nur vom Markt bestimmen. Das ist natürlich unmöglich, wenn die Zentralbank den Zins plant.“

Also sind Sie für die Abschaffung der Zentralbanken?

„Zur Rendite:…“

Ihre Aussage oben lautete:
„Andererseits kann man höheres Risiko eingehen weil beim Ausfall die Verluste niedriger sind.“

Wie sich die Ausfallwahrscheinlichkeit entwickelt, ist in der Aussage irrelevant, Sie nehmen an, es kommt zum Ausfall und behaupten, die Verlustschwere ist dann, also bei niedrigeren Zinsen, geringer. Die Verlustschwere wir aber nicht vom Zins beeinflusst.

Die Kernaussage (von Ihnen wie auch von anderen) diesbezüglich lautete aber ohnehin, dass bei niedrigeren Zinsen riskantere Investitionen getätigt werden, wofür es m.E. weder angebotsseitig also aus Sicht der der Banken noch nachfrageseitig aus Investorensicht eine plausible Begründung gibt. Es liesse sich sogar umgekehrt viel leichter argumentieren, dass die Investoren bei höheren Zinsen riskantere Projekte eingehen möchten, um so noch ausreichend Marge über den Kreditkosten zu erwirtschaften.

Beste Grüße
@ Thomas
geschrieben von Andreas am 20. Jun. 2011, 14:07 [ antworten ]

Hallo Thomas,

"Die Kernaussage (von Ihnen wie auch von anderen) diesbezüglich lautete aber ohnehin, dass bei niedrigeren Zinsen riskantere Investitionen getätigt werden, wofür es m.E. weder angebotsseitig also aus Sicht der der Banken noch nachfrageseitig aus Investorensicht eine plausible Begründung gibt."

Das ist nicht nur aus der Minksy-Theorie heraus plausibel.

Banken geben Kredite aus, wenn die Rueckzahlung (mit Zins) wahrscheinlich ist. Investoren finanzieren Projekte mit positiven erwarteten Renditen. Die erwarteten Auszahlungen muessen also oberhalb der Finanzierungskosten liegen.

Erwartete Auszahlungen haengen vom Risiko ab.

Ist das Risiko höher, bei konstanter Auszahlung, muss der Kreditzins niedriger sein, damit das Projekt lukrativ ist und finanziert wird.

Ich verstehe den Widerspruch hier nicht. Ein Artikel hierzu ist z.B. von Diamand and Rajan im AER von 2009.

VG
@Andreas
geschrieben von Thomas am 20. Jun. 2011, 14:59 [ antworten ]

„Banken geben Kredite aus, wenn die Rueckzahlung (mit Zins) wahrscheinlich ist. Investoren finanzieren Projekte mit positiven erwarteten Renditen. Die erwarteten Auszahlungen muessen also oberhalb der Finanzierungskosten liegen.“

So weit, so trivial.

„Erwartete Auszahlungen haengen vom Risiko ab. Ist das Risiko höher, bei konstanter Auszahlung, muss der Kreditzins niedriger sein, damit das Projekt lukrativ ist und finanziert wird.“

Hier argumentieren Sie nicht konsistent: Ist das Risiko höher, ist die erwartete Auszahlung ja gerade nicht konstant, der Erwartungswert sinkt. Aber ich komme glaube ich so langsam hinter Ihre Argumentation: Sie gehen von zwei Projekten aus, die beide wenn es nicht zum Ausfall kommt, die gleiche Auszahlung aufweisen, das eine Projekt weist aber ein höheres Risiko auf. Sinkt der Zins nun, wird auch das Projekt realisiert. Hab ich Sie hier richtig verstanden?

„Ich verstehe den Widerspruch hier nicht.“

Das merke ich. Die Ausgangslage ist doch folgende: Der Zins sinkt von x auf y<x. Dies soll nun Ihrer Argumentation zu folge zu riskanteren Investitionen führen. Tatsächlich kann ich bei niedrigerem Zins aber nun auch sehr risikoarme Projekte finanzieren, deren erwartete Rendite gering ist und die sich bisher, bei hohem Zins nicht gerechnet haben. Zudem benötige ich bei Projekten, deren Rendite größer x war, nun bei Finanzierungkosten von y, weniger Fremdkapital, um auf die gleiche Eigenkapitalrendite zu gelangen. Ist diese Argumentation nachvollziehbar?

„Ein Artikel hierzu ist z.B. von Diamand and Rajan im AER von 2009.“

Vielleicht habe ich den falschen Artikel („THE CREDIT CRISIS: CONJECTURES ABOUT CAUSES AND REMEDIES) gelesen oder die Stelle übersehen. Dort ist neben vielen anderen Ursachen für die Krise die Rede davon, dass niedrige Zinsen die Nachfrage der privaten Haushalte zum Hausbau/-kauf erhöht hat. Das ist soweit ich sehe die einzige Stelle, wo von niedrigen Zinsen die Rede ist. Da geht es also gerade nicht um besonders riskante Investitionen, die nur deshalb getätigt wurden, weil die Zinsen niedrig waren.

Ah, vermutlich geht es eher um „Illiquidity and interest rate policy“. Dort ist allerdings von einer Spezialsituation in den USA ab Ende 2001 die Rede und keineswegs von einer Situation, die seit den 80ern vorliegt. Zudem ist die Argumentation soweit ich das auf die schnelle sehe, noch einmal anders als bei Ihnen. Und ohne nun im Detail auf das Paper einzugehen, sind die Annahmen doch m.E. z.T. gewagt bzw. gehen an der Realität vorbei.
@Thomas
geschrieben von Andreas am 20. Jun. 2011, 15:43 [ antworten ]

vielen Dank fuer Ihre Antwort. Wir kommen uns näher. Ich freue mich darüber, dass Sie uns Punkte aufgezeigt haben, die besserer Erklaerung beduerfen.

Doch:
"tatsächlich kann ich bei niedrigerem Zins aber nun auch sehr risikoarme Projekte finanzieren, deren erwartete Rendite gering ist und die sich bisher, bei hohem Zins nicht gerechnet haben"

Genau deshalb unterscheiden wir die beiden Faelle. Sie stimmen uns also letztlich zu.

M.E. erklären D&R eine Kette von Ereignissen, die durch den zu niedrigen Zins ausgelöst wurde.

Viele Grüße und nochmals danke für Ihre interessanten Anmerkungen und das genaue Lesen des Beitrags. In zukünftigen Beiträgen werde ich die mehrfach angesprochene Stelle besser erklären.
@Andreas
geschrieben von Thomas am 20. Jun. 2011, 18:13 [ antworten ]

„Genau deshalb unterscheiden wir die beiden Faelle. Sie stimmen uns also letztlich zu.“

Jein. Also wie gesagt, durch niedrige Zinsen können risikoärmere (!) Projekte realisiert werden als bei höheren Zinsen und zudem ist für eine bestimmte angestrebte EK-Rendite weniger FK nötig. Dass gemäß ihrer Argumentation auch risikoreichere (und aufgrund des Risikos renditeärmere) Projekte realisiert werden, halte ich weiterhin für eine eher gewagte Annahme – und ich bin Volkswirt in der Finanzbranche. Selbst wenn das aber so sein sollte, stehen diesem einen risikosteigernden Effekt die o.g. zwei risikomindernden Effekte gegenüber. Ob der Gesamteffekt niedrigerer Zinsen also makroökonomisch risikosteigernd ist, bezweifel ich weiterhin.

„M.E. erklären D&R eine Kette von Ereignissen, die durch den zu niedrigen Zins ausgelöst wurde.“

Reden wir hier vom Paper „The Credit Crisis: Conjectures about Causes and Remedies”? Dann lese ich da etwas anderes. Dort steht lediglich als ein Punkt, dass die Häusernachfrage durch die niedrigeren Zinsen erhöht wurde. Daraus folgt weder, dass riskantere Kredite vergeben werden mussten noch dass die Hypotheken aufgrund der niedrigeren Zinsen im Durchschnitt riskanter wurden. Als ein Grund für das gestiegene Risiko wird vielmehr genannt: „Probably because the U.S. went further on financial innovation, thus drawing more marginal-credit-quality buyers into the market!” Diese Finanzinnovationen funktionieren aber genauso bei höheren Zinsen, allenfalls die Marge ist hier relevant – so wie immer für Banken.

Um bei der Kritik aber nochmal grundsätzlich zu werden: Sie suggerieren ein wenig, als würden Minsky und Hayek praktisch die gleichen Positionen vertreten; Sie möchten einerseits Zyklen analysieren, vermischen dann aber die Zyklen mit grundsätzlichen Entwicklungen, die sich Ihrer Meinung nach seit den 80er Jahren abgespielt haben und Sie sprechen sich für aktuell höhere Zinsen aus mit zwar nachvollziehbaren Argumenten (aktuelle Inflation, aktuelles Nominalwachstum), möchten aber doch eigentlich ein dauerhaft und grundsätzlich höheres Zinsniveau.

Aber sehr erfreulich, dass Sie sich der Diskussion so stellen.

Mit besten Grüßen
@Thomas
geschrieben von Andreas am 21. Jun. 2011, 09:27 [ antworten ]

Hallo Thomas,

es stimmt natürlich, dass die Theorien von Minsky und Hayek unterschiedlich sind. Im Papier zum Blogbeitrag haben wir einige Ideen Minskys in die Hayektheorie einfließen lassen, weil die Hayektheorie m.E. nicht alles erklären kann. Minsky sehe ich als komplementär, aber in Teilen kompatibel. Im Prinzip erinnert Kindleberger's Buch an unser Papier. Auch er definiert grundsaetzliche Entwicklungen die zu wiederkehrenden Krisen fuehren. Auch "This time is different" waere kompatibel mit unserem Ansatz. Da wird ebenfalls aufgezeigt, wie sich Krisen aehneln und wiederholen.

Ein grundsaetzlich höheres Zinsniveau möchte ich aber nicht. Wenn dass so aus dem Artikel rauskommt, ist das schlecht. Würde mehr gespart, fiele der natürliche Zins. Dann muss auch das Zinsniveau niedriger sein. Das gleiche gilt, wenn wenig investiert wird. Ich glaube, dass Inflationsraten und aktuelle Entwicklungen nicht darauf hindeuten, dass wir ein solches Szenario haben. Deshalb der Ruf nach höheren Zinsen.

Ich fand die Diskussion mit Ihnen interessant. Danke für die Anregungen und kritische Betrachtung unseres Beitrages.

Viele Grüße,

Andreas