Von Spekulationen gegen EU-Währungen …

In der Zeit vor und rund um die Schaffung des Binnenmarktes kam es 1992 und 1993 zu massiven spekulativen Attacken gegen Währungen des 1979 geschaffenen Europäischen Währungssystems (EWS). Die zurzeit wieder ins Gerede gekommenen PIIGS (Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien) hatten schon damals Probleme. Sie mussten, um die Spekulationen gegen ihre Währungen abzuwehren gegenüber dem ECU drastisch abwerten – Griechische Drachme und Italienische Lira um jeweils 30%, der Portugiesische Escudo und das Irische Pfund jeweils um 10%, die Spanische Peseta um 20%. Oberspekulant George Soros hatte damals praktisch im Alleingang Großbritannien, das erst kurz zuvor dem Wechselkursmechanismus (WKM) des EWS mit einem überbewerteten Pfund beigetreten war aus dem EWS herausgeschossen (Abwertung des Pfunds um 30%).^[ 1 ]

Solidarität war schon damals oberstes Gebot: Deutschland half Frankreich (und auch Österreich?) aus der Patsche, als deren Währungen angegriffen wurden. Wäre dieser permanente Rückgriff auf das Instrument der Abwertung wettbewerbsschwacher EU-Mitgliedstaaten weiter gegangen, hätte man sich den Binnenmarkt sparen können. Auch das ganze Projekt des EWS und damit die geplante Wirtschafts- und Währungsunion (WWU), die im Maastricht-Vertrag von 1991 gesetzlich verankert wurde, stand auf dem Spiel: Als einfache Lösung wurden die Bandbreiten, innerhalb derer die Mitgliedswährungen gegenüber dem ECU schwanken durften, von +/-2,25% auf +/-15% ausgedehnt, um den Spekulanten den Wind aus den Segeln zu nehmen.

… zu Attacken gegen EU-Staaten

Die Währungsunion hat rund zehn Jahre lang relativ gut funktioniert, die Preisstabilität wurde gesichert und auch der Außenwert des Euros gewährleistet. Da sich der Euro bereits zur zweitwichtigsten Weltwährung etabliert hat – 62% der Weltwährungsreserven werden noch in US-Dollar gehalten, aber bereits 27% in Euro – kann gegen ihn kaum direkt spekuliert werden. Zudem ist die Eurozonen-Leistungsbilanz insgesamt fast immer ausgeglichen, ganz im Gegensatz zu jener der USA.

Mehr noch als das EWS war die Schaffung der WWU (1999) und die Einführung einer Einheitswährung für Europa (2002) ein deutsch-französisches Projekt. Die Franzosen wollten die nach der Wiedervereinigung zur neuen „Supermacht“ Europas erstarkten Deutschen fest in der EU verankern. Frankreich stimmte der Wiedervereinigung zu, wenn Deutschland die DM zugunsten des Euro aufgab. Der Euro wird daher von diesen beiden gerettet werden!

Die globale Finanz- und Wirtschaftskrise („die große Krise“) von 2008/09 hat die Konstruktionsschwächen der WWU allerdings brutal offengelegt. Die asymmetrische wirtschaftpolitische Architektur der WWU aufgrund der zentralen Geldpolitik durch die EZB kombiniert mit der dezentralen Fiskalpolitik durch die Mitgliedstaaten, koordiniert durch den Stabilitäts- und Wachstumspakt (SWP), hat gut in Schönwetterzeiten funktioniert, ist aber ungeeignet für Krisenzeiten. Die WWU ist erst eine Währungsunion (mit gemeinsamer Geldpolitik), aber noch keine Wirtschaftsunion (mit gemeinsamer Fiskal- und Wirtschaftspolitik).

Obwohl die gegenwärtige Krise oftmals verkürzt als „Eurokrise“ bezeichnet wird, ist sie eigentlich eine Krise der WWU, die man auf zwei Ursachenstränge, ausgelöst und verstärkt durch die große Krise, zurückführen kann: eine Staatsschuldenkrise als Angriffspunkt für Spekulationen und eine Strukturkrise aufgrund des Auseinanderdriftens der Wettbewerbsfähigkeit innerhalb der Eurozone.

• Die Staatsschuldenkrise im Gefolge der großen Krise hat ein „Spekulationsspiel“ zwischen drei Spielern in Gang gesetzt: Ein Euroland (z.B. Griechenland; Irland) häuft zu hohe Schulden an. Die Ratingagenturen bestrafen das Land mit einer Herabstufung der Bonität. Die Finanzmärkte – Banken, Versicherungen, Pensionsfonds, etc. – (müssen) reagieren, d.h. verkaufen Staatsanleihen mit schlechter Bonität. Das hochverschuldete Euroland kann daher am Finanzmarkt nur noch frisches Geld zu horrenden Zinsen aufnehmen, d.h. kann es sich nicht mehr leisten. Als „marktmäßige“ Lösung käme jetzt nur noch die Erklärung des Staatsbankrotts in Frage. Dafür gibt es aber (noch) keine Regelung. Solange die Eurozone von Spekulanten nicht als Ganzes (wie die USA) wahrgenommen, sondern differenziert nach Ländern beurteilt wird, dürfte die Spekulationslust auf Teile von Europas Festung anhalten.

Da der massive Angriff auf zunächst ein Mitglied der Eurozone (Griechenland) neu, also im Lissabon-Vertrag nicht vorgesehen war, wurde im Frühjahr 2010 rasch eine Ad-hoc-Lösung gefunden: bilaterale Kredite von Euroländern und IMF im Ausmaß von 110 Mrd. Euro. Um diesen ersten „Sündenfall“ der WWU zu kaschieren, stellte man das Solidaritätsgebot des Lissabon-Vertrages vor das „Bail-out-Verbot“. Für die Rettung Irlands (85 Mrd. Euro) im Spätherbst 2010 hatte man bereits den „Euro-Rettungsschirm“ (Europäischer Stabilisierungsmechanismus) von insgesamt 750 Mrd. Euro parat. Die Euroländer gewähren Garantien im Ausmaß von 440 Mrd. Euro für die Aufnahme von Darlehen durch die Zweckgesellschaft (European Financial Stability Facility – EFSF; eigentlich eine Vorform von „Eurobonds“), die Europäische Kommission (60 Mrd. Euro) und der IMF (250 Mrd. Euro) steuern weitere Mittel bei.

Kaum wurde der EFSF im Falle Irlands in Anspruch genommen, stellte sich ein „Geburtsfehler“ heraus. Laut ECOFIN-Beschluss vom 18.1.2011 muss der „Rettungsschirm“, besonders der EFSF dringend reformiert werden. Er kann Kapital zu günstigen Zinssätzen eigentlich nicht wie vorgesehen von 440 Mrd. Euro, sondern nur von 250 Mrd. Euro aufnehmen. Grund: Da nur sechs Eurostaaten (die neue Untergruppe der „Guten“ in der Eurozone: Deutschland, Finnland, Frankreich, Luxemburg, Niederlande, Österreich) mit der besten Bonitätsstufe AAA ausgestattet sind, müssen die schlechteren Noten der anderen Euroländer in Form höherer Haftungen ausgeglichen werden. Der EFSF muss also bis zum Frühjahr 2011 so reformiert werden, dass er im Stande ist, effektiv 440 Mrd. Euro zu günstigen (AAA-) Konditionen Kapital aufzunehmen, um im Ernstfall weitere Pleitekandidaten (z.B. Portugal und Spanien) unter die Fittiche nehmen zu können. Eine weitere Aufstockung – eine Verdoppelung wie von Kommission und EZB gefordert –, wird von Deutschland und Österreich (vorerst) abgelehnt. Oder es wird sogar eine „implizite“ Umschuldung angedacht, bei der angeschlagene Staaten (z.B. Griechenland und Irland) mit frischen Mitteln aus dem reformierten EFSF eigene Anleihen zum derzeit niedrigeren Nennwert (rund 70%) zurückkaufen, um so ihren Verschuldungsgrad in Form eines „marktbasierten“ Schuldenerlasses zu senken bzw. zu strecken.

• Ungleichgewichte in der Wettbewerbsfähigkeit (kein „Europäischer Konjunkturzyklus“): Das Auseinanderdriften in der Wettbewerbsfähigkeit innerhalb der Eurozone ist schon seit längerem zu beobachten. Es war nur eine Frage der Zeit, wann dadurch die Kohärenz der Eurozone gefährdet würde. Die große Krise hat dieses schwelende Problem noch verschärft. Eine unterschiedliche wirtschaftliche Entwicklung innerhalb der Eurozone (kein europäischer Konjunkturzyklus) ist Gift für eine gemeinsame Geldpolitik mit einem Zinssatz. Die Hoffnung, dass – nachdem die Eurozone beim Start noch kein „optimaler Währungsraum“ (OCA) war – durch Einführung des Euro über verstärkten Intra-Eurozonenhandel die Mitgliedsländer der Eurozone zu einem optimalen OCA zusammenwachsen würden, („endogene OCA-Theorie“) dürfte sich (bisher) nicht erfüllt haben.

„2011 werden wir ein anderes Europa haben“ (Angela Merkel)

Die Diagnose ist klar, jetzt muss die „Neugründung“ der WWU erfolgen. Im Grunde beschäftigen sich seit Ausbruch der Krise Anfang 2010 die besten Köpfe in der EU mit der Lösung dieses Problems. Im Gegensatz zur Rettung des EWS ist die Entschärfung der WWU-Krise viel komplizierter. Mit der WWU und der Einführung des Euro in 17 Ländern (ab 1. Jänner 2011 auch in Estland) hat die EU die höchste ökonomische Integrationsstufe erreicht und bräuchte eine bessere Governance – der Ausbau des ersten „W“s in der WWU. Mit einem ganzen Paket von Maßnahmen wird nun auf drei Ebenen repariert um die Architektur der WWU zu optimieren:

• Die Zähmung der entfesselten Finanzmärkte durch die 2011 installierte neue europäische Finanzaufsichtsarchitektur. Sie besteht aus einer „Makroaufsicht“ durch den Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB), der bei der EZB angesiedelt ist und einer „Mikroaufsicht“ durch das Europäische System für die Finanzaufsicht (ESFS), die aus drei (leider dezentral) angesiedelten europäischen Behörden besteht: Bankenaufsicht in London, Aufsicht für Versicherungen und betriebliche Altersvorsorge in Frankfurt und eine Regulierungsbehörde für Wertpapiere in Paris.
  Zudem sollen im Sommer 2011 91 europäische Banken einem zweiten (schärferen als jener von 2010, als keine irische Bank als zahlungsunfähig identifiziert wurde) Stresstest unterzogen werden. Eventuell sollen die Banken mit einem einmaligen Beitrag von 0,2% ihrer Aktiva laut Kommissionsvorschlag zur Krisenbewältigung zur Kasse gebeten werden. Das brächte zusätzliche 50 Mrd. Euro.
  Zur Stabilisierung des Bankensektors werden die Eigenkapitalerfordernisse für Finanzinstitute mit der Umsetzung von Basel III ab 2013 verschärft. Viele Banken werden schon 2011/12 mit der Kapitalaufstockung beginnen.

• Entschärfung der Schuldenkrise durch Vorschläge für eine wirtschaftspolitische Architektur („Wirtschaftsunion“): Solche Überlegungen gab es bereits vor dem Start der WWU 1997, als man sich als Alternative zum französischen Wunsch einer zentralen „Gouvernement économique auf den deutschen Vorschlag des SWP einigte.
  Zu der großen Lösung – Schaffung einer „Wirtschaftsunion“, die ihren Namen verdient, gehören mehrere Bausteine: Reform des SWP, bessere Kontrolle der nationale Budgets im Rahmen des 2011 eingeführten „Europäischen Semesters“, automatische oder eher halbautomatische Sanktionen bei Verstoß, Verankerung des „Rettungsschirms“ als ständige Einrichtung ab 2013 (eine Art „Europäischer Währungsfonds“) im Lissabon-Vertrag (Art. 136(3) AEUV) und eine Risikobeteiligung privater Gläubiger an Staatsanleihen (mit „hair-cut-Klauseln“) ab 2013, die EZB als „lender of last resort“ (weitere Ankäufe „toxischer“ Staatsanleihen). Deutschlands Bundesfinanzministerium scheint bereits einen Notfallplan für eine Pleite Griechenlands (und Irlands) in der Zukunft durchzuspielen ("Sie haben begonnen, das Undenkbare zu denken").

Nicht nur private Spekulanten lieben Europa, sondern in jüngster Zeit auch China. China entpuppt sich immer mehr als (nicht ganz eigennütziger) Retter Europas, in dem es den schuldengeplagten Ländern Griechenland, Irland und Portugal Staatsanleihen abkauft. Auch mit Spanien wird ein solcher Deal angepeilt. China sitzt auf dem größten Schatz von Währungsreserven von über 2.700 Mrd. USD, größtenteils in Dollar veranlagt. Im Sinne der Portfoliodiversifizierung bietet die WWU-Krise eine Gelegenheit, von Dollar in Euros umzuschichten. Eigene Simulationen^[ 2 ] zeigen, dass dies zur Aufwertung des Euro und zu mehr Wirtschaftswachstum führen könnte.

• Durch den Abbau von Ungleichgewichten zwischen den Euro-Mitgliedstaaten sollte endlich ein „Europäischer Konjunkturzyklus“ entstehen. Auf Vorschlag der Europäischen Kommission sollte – analog zum Verfahren bei übermäßigem Defizit (VÜD) im Rahmen des SWP – ein Verfahren bei übermäßigem Ungleichgewicht (VÜU) eingeführt werden, das Strafen bis zu 0,1% des BIP für Länder mit Leistungsbilanzdefiziten über einer bestimmten Schwelle, aber auch für Länder mit Überschüssen vorsieht. Ob dieser Vorschlag das chronisch Leistungsbilanzüberschüsse generierende Deutschland erfreuen wird und generell funktionieren kann, bleibt abzuwarten. Auf jeden Fall wird zur Frühwarnung ein „Überwachungsmechanismus“ – eine wirtschaftspolitische Überwachung auf die Vermeidung von makroökonomischen Ungleichgewichten und Wettbewerbsgefällen – mit entsprechenden Indikatoren (Produktivität; Lohnstückkosten, Leistungsbilanzen etc.) eingerichtet.

Die Beseitigung der bestehenden Ungleichgewichte ist schwierig. Sie ist eine strukturpolitische Aufgabe. Vorschläge zur Ankurbelung der Binnennachfrage in Deutschland gibt es zuhauf (auch von der französischen Wirtschafts- und Finanzministerin Christine Lagarde), ihre Umsetzung ist politisch heikel. Spiegelbildlich müssten die Defizitländer ihre Löhne senken. Dies würde Eingriffe in die Tarifautonomie der Gewerkschaften bedeuten – diese fürchten denn bereits „Sozialdumping“ in den Kommissionsvorschlägen zur neuen „Governance“ der WWU. Letztlich sind aber Leistungsbilanzvergleiche für den Intra-Eurozonen-Handel genauso wie für den Intra-EU-Handel ohnehin sinnlos, weil wir – wie in den USA – in einem Binnenmarkt leben. Letztlich ist für die Bestimmung des Euro-Wechselkurses nur die Wettbewerbsfähigkeit im Extra-Eurozonen-Handel relevant. Und die Eurozonen-Leistungsbilanz insgesamt ist fast immer ausgeglichen.

Neben makroökonomischen Ansätzen wie Inlandsnachfrage in Überschussländern ankurbeln, könnte man als alternative Lösung die EU-Regionalpolitik heranziehen. Zusätzlich zu der derzeitigen Förderung von Regionen könnte man im neuen mittelfristigen Finanzrahmen 2014-2020 ganze Länder, die in der Wettbewerbsfähigkeit gegenüber Deutschland zurückliegen, speziell hinsichtlich der Steigerung ihrer Produktivität fördern. Damit könnte die Regionalpolitik – stärker noch als bisher – mit den Zielen der Wachstumsstrategie „Europa 2020“ verknüpft werden.

Eines ist sicher: die gegenwärtige Krise der WWU wird nicht dazu führen, dass dieses Projekt scheitert und der Euro verschwindet. Es ist ein deutsch-französisches Prestigeprojekt (für Deutschland gehört es zur „Staatsraison“) und wird daher mit allen Mitteln auch gerade von diesen beiden Staaten verteidigt. Die EU wird neu gegründet werden müssen!?

• ¹  Eine frühere verkürzte Version dieses Artikels ist erstmals am 21. Jänner 2011 unter dem Titel “Das Prestigeprojekt Euro bedarf dringend einer Reparatur” in der Tageszeitung Die Presse erschienen.
• ²  Breuss, F., Roeger, W., in’t Veld, J., “Global Impact of a Shift in Foreign Reserves to Euros”, Empirica – Journal of European Economics, Vol. 36, No. 1, February 2009, pp. 101-122.

©KOF ETH Zürich, 1. Feb. 2011