Europäische Zinsspreads: Wie sich die Risikowahrnehmung auf Finanzmärkten veränderte

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Kerstin Bernoth und Burcu Erdogan, 31. Jan. 2011
Europäische Zinsspreads: Wie sich die Risikowahrnehmung auf Finanzmärkten veränderte 3.56 5 9

Nach der Einführung der Europäischen Währungsunion haben Finanzmärkte bei ihrer Risikobeurteilung von Staatsanleihen kaum noch zwischen den einzelnen Ausgabeländern unterschieden. Die Zinsdifferenzen europäischer Anleihen im Vergleich zu Deutschland bewegten sich auf historisch niedrigem Niveau von weniger als 50 Basispunkten. Nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise 2007/2008 begannen die Zinsspreads auf europäische Staatsanleihen deutlich zu divergieren. Seit Beginn der europäischen Schuldenkrise im Frühjahr 2010 hat sich dieser Divergenzprozess noch weiter beschleunigt. Einige Länder, wie zum Beispiel Griechenland oder Irland, müssen gegenwärtig Zinsaufschläge von über 600 Basispunkten im Vergleich zu Deutschland in Kauf nehmen, was diese vor erhebliche Refinanzierungsschwierigkeiten stellt.

Um den Verlauf der Zinsspreads wirtschaftspolitisch einordnen zu können, ist es entscheidend zu wissen, welche Faktoren die Zinsaufschläge auf europäische Staatsanleihen erklären. Der allgemeine Konsens einer Reihe von Studien ist, dass Zinsspreads zum einen Ausfallrisikoprämien widerspiegeln und zum anderen vom Grad der generellen Risikobereitschaft von Investoren beeinflusst werden. Angesichts des enormen Anstiegs der Zinsspreads in den letzten Quartalen ist zu vermuten, dass nicht alleine eine Verschlechterung der makroökonomischen Fundamentaldaten diese Entwicklung erklären. Auch der Preis, den Finanzakteure für ihr eingegangenes Risiko verlangen, scheint mit der Zeit zu variieren und ist zuletzt stark gestiegen. Dies bedeutet, dass der Zusammenhang zwischen erklärenden Variablen, wie zum Beispiel der Staatsschulden- oder Defizitquote eines Landes, und den Zinsspreads von Staatsanleihen nicht konstant ist, sondern sich mit der Zeit verändert.

Herkömmliche, einfache lineare Schätzmethoden, wie sie bisher in der Literatur verwendet wurden, sind nicht geeignet, um diese nicht-linearen Dynamiken adäquat zu modellieren. So setzen lineare Schätzer mit Strukturbruch-Dummies beispielsweise voraus, dass man den Zeitpunkt des Strukturbruchs kennt und die Veränderung der Koeffizienten sprunghaft und nicht stetig verläuft. In einer zugrunde liegenden Studie[ 1 ] widmen wir uns dem Modellierungsproblem, indem wir mit Hilfe eines nicht-parametrischen Ansatzes zeitvariierende Koeffizienten der Determinanten von Zinsspreads bestimmen.

In der vorliegenden Analyse untersuchen wir die Zinsen auf Staatsanleihen von zehn Euroländern[ 2 ] zwischen Q1/1999 bis Q1/2010. Die Zinsspreads berechnen sich als die Zinsdifferenzen am Ende des jeweiligen Quartals zwischen den zehnjährigen Benchmark-Bonds der einzelnen Länder und dem Deutschen Bund mit zehnjähriger Laufzeit.

Die Zinsspreads werden auf Variablen regressiert, die das Ausfallrisiko eines Landes, die Liquidität des Bondmarktes und die allgemeine Risikoaversion an Finanzmärkten messen. Um das Ausfallrisiko eines Landes zu bestimmen, werden Variablen, die die fiskalische Situation eines Landes darstellen, verwendet. Dies sind zum einen die Staatsschuldenquote und zum anderen die für das nächste Jahr prognostizierte Defizitquote eines Landes relativ zu Deutschland gemessen. Um die Liquidität des Bondmarktes eines Landes zu erfassen, betrachten wir die Differenz zwischen Nachfrage- und Angebotspreisen (‚Bid-Ask Spread’) des jeweiligen Bonds. Die allgemeine Risikoaversion von Investoren wird durch den Zinsunterschied zwischen Unternehmensanleihen niedriger Bonität (Rating ‚BBB’) und sicheren Staatsanleihen in den USA bestimmt.

Vor der Finanzkrise haben die Finanzmärkte Kredit- und Ausfallrisiko nur sehr beschränkt wahrgenommen

Die Abbildungen 1-3 zeigen, wie die Zinsspreads europäischer Staatsanleihen im Beobachtungszeitraum auf Veränderungen des Schuldenstandes, der Defizitquote und der Risikoaversion reagiert haben. Zu Beginn der Währungsunion beobachten wir einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen unserem Maß für Risikoaversion von Investoren und den Zinsspreads (Abbildung 1). Deutschland genoss zu diesem Zeitpunkt also einen ‚Safe-Haven’-Status und profitierte in Zeiten höherer Risikoscheu von Zinsvorteilen. Zwischen 2001 und Ende 2006 spielte die allgemeine Risikoaversion keine Rolle mehr in der Erklärung der intra-europäischen Zinsspreads und Deutschland besaß keinen Zinsvorteil mehr gegenüber den übrigen EWU-Ländern.

Abbildung 1: Koeffizient für Maß der allg. Risikoaversion (BBB-Spread) mit 95% Konfidenzintervall

 

Abbildung 2: Koeffizient für Staatsschuldenquote mit 95% Konfidenzintervall

 

Abbildung 3: Koeffizient für Defizitquote mit 95% Konfidenzintervall

 

Ein ähnliches Ergebnis finden wir für den Effekt der Schuldenquote auf die Zinsspreads. Am Anfang der Währungsunion haben Finanzmärkte die relative Schuldenquote eines Landes bei der Risikobeurteilung von Staatsleihen berücksichtigt (Abbildung 2). Je größer die Staatsschuld war, umso höher war der Zins, den das Land auf seine Anleihen zu zahlen hatte. In den folgenden Jahren verringerte sich dieser Effekt jedoch und wurde in einigen Perioden auch gänzlich insignifikant. Der Defizitquote eines Landes haben Finanzmärkte vor der Krise wenig bis gar keine Beachtung bei ihrer Zinssetzung gegeben. So bewegte sich der Koeffizient des prognostizierten Staatsbudgets bis zum Jahr 2009 um den Nullpunkt und war weitestgehend insignifikant (Abbildung 3).

Zusammenfassend kann man also sagen, dass Finanzmärkte vor der Krise eine im Nachhinein zu optimistische Wahrnehmung von Kredit- und Ausfallrisiken von Staaten hatten.

Bereits zwei Jahre vor Beginn der Finanzkrise ist ein Umdenken auf Finanzmärkten erkennbar

Unsere Schätzungen ergeben, dass seit Ende 2006 der Einfluss des globalen Risikofaktors auf die intra-europäischen Zinsspreads wieder kontinuierlich gestiegen ist. Märkte begannen demnach bereits zwei Jahre vor dem Fall der Investmentbank Lehman Brothers zwischen den einzelnen Ländern zu unterscheiden und Risikoprämien zu verlangen. Deutschland hat wieder einen ‚Sicherer-Hafen’ Status erhalten und genießt damit einen Zinsvorteil gegenüber den übrigen EWU Staaten, der sogar noch höher ist als zu Beginn der EWU.

Der Ausbruch der Finanzkrise im dritten Quartal 2007 rückte auch die Staatsverschuldung wieder stärker in den Fokus der Finanzmärkte. Der Anstieg der Zinsspreads in Reaktion auf eine Schuldenerhöhung verdreifachte sich zwischen Ende 2007 und Ende 2008. Dank massiver geld- und fiskalpolitischer Stützungsmaßnahmen 2009 verringerte sich der Einfluss der Staatsverschuldung wieder etwas. Diese Beruhigung an den Finanzmärkten währte aber nicht lange. Ende 2009, als Märkte begannen, sich über die Nachhaltigkeit griechischer, irischer und portugiesischer Staatsverschuldung zu sorgen, wuchs gleichzeitig auch wieder die Risikoprämie auf eine Erhöhung der Staatschulden.

Die Defizitquote der EWU-Länder wurde dagegen erst seit dem Beginn der europäischen Schuldenkrise Ende 2009 in die Risikobeurteilung von Finanzmärkten mit einbezogen. Zuvor wurde ihnen von Finanzmärkten keine bedeutende Rolle zugeordnet.

Zinsen auf griechische Staatsanleihen waren lange im Vergleich zu niedrig

Auf Basis der Schätzergebnisse kann der Beitrag der einzelnen Risikokomponenten zur Erklärung der Entwicklung des Zinsaufschlages Griechenlands im Zeitverlauf bestimmt werden (Abbildung 4). Die Ergebnisse zeigen, dass Griechenland zwischen 2001 und 2004 im Vergleich zu den übrigen EWU-Staaten in Anbetracht seiner fiskalischen Situation einen zu niedrigen Zins auf seine Anleihen gezahlt hat. Eine mögliche Erklärung hierfür ist, dass Finanzmärkte in diesem Zeitraum die Risikobeurteilung auf Basis gefälschter Statistiken trafen. In Wahrheit mussten die Defizitquoten Griechenlands für 2001 bis 2003 um jeweils rund vier Prozent des BIP nach oben korrigiert wurden. Auch 2008, zum Höhepunkt der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise hätte Griechenland ausgehend von seinem hohen, tatsächlichen Schuldenstand im Vergleich zu den übrigen EWU-Ländern eigentlich einen wesentlich höheren Zins zahlen müssen. Griechenland hat also über einen langen Zeitraum hinweg einen Zinsvorteil gegenüber den übrigen EWU-Ländern erhalten.

Der starke Anstieg der Zinsaufschläge auf griechische Anleihen im Jahr 2008 und 2009 rührt zu ungefähr gleichen Anteilen aus einer Zunahme der generellen Risikoprämie, die alle Länder gleich betrifft, und aus einer Prämie für eingegangenes Ausfallrisiko aufgrund der der hohen Staatsverschuldung Griechenlands. Erst seit Ende 2009 hat das Land unserem Modell nach im Vergleich zu den übrigen Euroländern eine um bis zu 100 Basispunkte höhere Zinsbelastung zu tragen, als es seine derzeitige fiskalpolitische Lage erklären würde. Es wäre aber voreilig, dies als Marktdiskriminierung und -übertreibung auszulegen. Eine weitere Erklärung für diese Entwicklung ist der vorausschauende Charakter von Finanzmärkten, die in den kommenden Monaten angesichts der wirtschaftlichen Rezession weitere fiskalpolitische Belastungen auf Griechenland zukommen sehen.

Abbildung 4: Zinsspreads auf griechische Staatsanleihen und ihre erklärten Risikokomponenten

Fazit

Vor der Finanzkrise unterschieden Finanzmärkte in ihrer Zinssetzung nur recht marginal zwischen hoch- und niedrig verschuldeten Regierungen. Mit der Finanzkrise wurde Investoren die Möglichkeit eines Staatsbankrotts oder einer notwendigen Umschuldung wieder gewahr, worauf diese ihre zu optimistische Risikowahrnehmung korrigierten und die Fiskalsituation einzelner Länder wieder in ihrer Zinssetzung berücksichtigten.

Finanzmärkte haben gegenwärtig also eine wichtige Rolle eingenommen, um Regierungen zu Haushaltsdisziplin zu bewegen. Mit einer Einführung gesamt-europäischer Staatsanleihen („Euro-Bonds“ oder „e-Bonds“) mit gemeinschaftlicher Haftung würden Finanzmärkte nicht mehr – oder nur noch in eingeschränktem Maße, wenn Euro-Bonds parallel zu nationalen Anleihen herausgegeben werden – zwischen dem Kreditrisiko einzelner EWU-Mitgliedsländer differenzieren können. In Kombination mit einem nicht funktionierenden und durchsetzungsschwachen EU-Regelwerk, welches die Euroländer in der Vergangenheit nicht zu Fiskaldisziplin zwingen konnte, würde die Einführung von Euro-Bonds eine wichtige disziplinierende Instanz, nämlich die Marktdisziplin, außer Kraft setzten und ‚Moral Hazard’-Verhalten motivieren.

Um das Problem der derzeitig hohen und äußerst volatilen Risikoprämien auf Staatsanleihen zu reduzieren, ohne die Stabilität des gesamten Euroraums zu gefährden, sind unseren Ergebnissen zufolge drei Maßnahmen notwendig. Zum einen sollten die europäischen Volkswirtschaften auf einen glaubwürdigen Konsolidierungskurs einschwenken, um Finanzmärkte von der Tragfähigkeit ihrer Staatsverschuldung zu überzeugen. Des Weiteren ist es wichtig, grundsätzliches Vertrauen auf den Kapital- und Finanzmärkten wieder herzustellen, indem Lehren aus der Finanzkrise gezogen werden und das Finanzsystem krisenresistenter gestaltet wird. Und zum anderen ist die Einführung eines formalen Mechanismus, welcher die Abwicklung von Staatsschuldungskrisen und auch Staatspleiten im Euroraum regelt, notwendig, um Unsicherheiten an Finanzmärkten abzubauen und die Transparenz zu erhöhen.

Literatur:

Bernoth, Kerstin and Erdogan, Burcu (2010). Sovereign Bond Yield Spreads: A Time-Varying Coefficient Aproach. Discussion Papers of DIW Berlin 1078[ a ].


  • 1  vgl. Bernoth, K. und Erdogan, B. (2010).
  • 2  Diese Länder sind: BG, FI, FR, GR, IR, IT, NL, AU, PT, ES.

©KOF ETH Zürich, 31. Jan. 2011

 
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Eurozone, Finanzkrise, Fiskalpolitik, nicht-parametriche, Schätzungen, Zinsdifferenzen, Zinsspreads

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