Währungskrieg: Die chinesische Dollarbindung und die makroökonomische Stabilität in China und der Welt

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Gunther Schnabl, 8. Dez. 2010
Währungskrieg: Die chinesische Dollarbindung und die makroökonomische Stabilität in China und der Welt 3.43 5 21

Im Zeichen der US-amerikanischen Nullzinspolitik hat sich der Konflikt um die chinesische Dollarbindung nochmals verstärkt. Krugman (2010) nennt die chinesische Dollarbindung räuberisch. Der US-Kongress soll China mit Strafzöllen dazu bewegen, den Wechselkurs zu flexibilisieren (Bergsten 2010). Auf dem jüngsten G20-Treffen ist der Druck auf China nochmals gewachsen, eine Aufwertung des Yuan zuzulassen. Dennoch sind entschlossene Schritte bisher weitgehend ausgeblieben. Obwohl sich Politik und Wissenschaft in den westlichen Industrieländern weitgehend einig sind, dass eine Flexibilisierung des chinesischen Yuan die optimale Währungspolitik für sich selbst (und China) ist, wird dies in China und weiten Teilen Ostasiens anders gesehen. Denn die Yuan-Dollar-Bindung ist längst zum Stabilitätsanker in Ostasien und der Welt herangewachsen.[ 1 ]

Die Rolle der chinesischen Dollarbindung als Stabilitätsanker geht in das Jahr 1994 zurück, als China nach einer langen Periode von graduellen Abwertungen multiple Wechselkurse vereinte und seine Währung am Dollar fixierte. Der Dollar ist die natürliche Ankerwährung in Ostasien, da nicht nur der Güter- und Kapitalverkehr mit den USA, sondern auch innerhalb des eng verflochtenen ostasiatischen Wirtschaftsraums dollarisiert ist. In offenen Volkswirtschaften mit unterentwickelten Güter- und Kapitalmärkten sind Wechselkursbindungen seit jeher ein anerkanntes Instrument makroökonomischer Stabilisierung. Festkurse verankern die Inflation und senken die Transaktionskosten für den internationalen Handel, der in aufstrebenden Volkswirtschaften eine zentrale Rolle für das Wachstum spielt. Ein weiterer, immer bedeutenderer Grund für Festkurse liegt in unterentwickelten Kapitalmärkten begründet. China hat auf der Grundlage anhaltender Leistungsbilanzüberschüsse ein hohes Auslandsvermögen in Dollar angehäuft. Wertet der Yuan auf, dann muss der Staat erhebliche Verluste realisieren. Wechselkursstabilität kommt im Ergebnis Finanzmarkt-, Gütermarkt- und politischer Stabilität gleich.

China - Stabilitätsanker Ostasiens und der Welt

Entsprechend war in China der Festkurs die Grundlage für den Übergang von hoher Inflation und volatilem Wachstum vor 1994 zu niedriger Inflation und stabilem, hohem Wachstum nach 1994  (McKinnon und Schnabl 2009). Zudem wurde China – im Gegensatz zu Japan, das den Yen weitgehend frei schwanken lässt –  zum Stabilitätsanker für ganz Ostasien. So zum Beispiel im Verlauf der Asienkrise: Vor der Krise untergrub die Abwertung des Yen gegenüber dem Dollar die internationale Wettbewerbsfähigkeit der kleinen ostasiatischen Staaten, die wie China den Wechselkurs eng an den Dollar gebunden hielten. Der daraus resultierende Anstieg der Leistungsbilanzdefizite von Thailand, Malaysia, Südkorea, den Philippinen und Indonesien führte in die Asienkrise. Im Verlauf der Krise verstärkte die Abwertung des Yen den Abwertungswettlauf in der Region. Hingegen bildete der Festkurs des Yuan einen Stabilitätsanker.

Während seit der Asienkrise die kleinen ostasiatischen Staaten vom IWF zu mehr Wechselkursflexibilität gedrängt wurden, ist die chinesische Währung neben dem Dollar zu einem zweiten – informellen – Anker in der Region aufgestiegen. Vor der Asienkrise banden alle ostasiatischen Länder (außer Japan, aber einschließlich China) den Wechselkurs an den Dollar. Sie schufen so das Kollektivgut intra-regionaler Wechselkursstabilität. Seither intervenieren die kleinen Nachbarländer Chinas weiterhin gegenüber dem Dollar, weil der Yuan die Rolle der regionalen Ankerwährung aufgrund fehlender Konvertibilität und unterentwickelter Kapitalmärkte nicht übernehmen kann. Doch wird zunächst die Wechselkursbewegung des Yuan gegenüber dem Dollar beobachtet und dann der Wechselkurs gegenüber dem Dollar determiniert. So sind beispielsweise während der graduellen Aufwertung des Yuan zwischen 2005 und 2008 die kleinen ostasiatischen Währungen dem Yuan gefolgt (siehe Abbildung). Durch das zweistufige System der Wechselkursstabilisierung werden die Schwankungen gegenüber Dollar und Yuan reduziert und das Wachstum in der Region stabilisiert.

Mit der jüngsten Krise folgte der Aufstieg Chinas zum globalen Stabilitätsanker. Während in den USA weder Nullzinspolitik noch immense staatliche Nachfrageprogramme die Konjunktur zu beleben vermögen, reüssierte die chinesische Stabilisierungspolitik, deren Rückgrat die Dollarbindung ist. Längst hat der ostasiatische Boom Deutschland, Europa und viele Schwellenländer erfasst. Nur die USA bleiben zurück, die mit der Androhung von Straffzöllen vehement die Dollarbindung als den Stützpfeiler der ostasiatischen Wachstumsdynamik unter Beschuss nehmen.

Der Krieg der Währungen

Der Währungskrieg zwischen China und den USA ist damit zur Bedrohung für die weltwirtschaftliche Erholung geworden. Die Risiken resultieren aus dem Zusammenspiel der Niedrigzinspolitik der USA mit der realen – aber nicht nominalen – Wechselkursstabilisierung in China. In den USA haben die Niedrigzinspolitiken unter den Zentralbankpräsidenten Greenspan und Bernanke den Finanzsektor weit über ein nachhaltiges Niveau aufgebläht. Niedrige Zinsen in den USA begünstigen Kapitalzuflüsse nach China, die – getragen von der geldpolitischen Reaktion der Zentralbank – die chinesische Wirtschaftsstruktur zugunsten des Exportsektors verzerren. Würde die Peoples Bank of China die global erhoffte nachhaltige Aufwertung des Yuan einleiten, dann würde China zum Ziel weiterer spekulativer Kapitalzuflüsse, weil risikolose Wetten auf die Aufwertung möglich sind (McKinnon und Schnabl 2009).

Abbildung: China als Ostasiatischer Wechselkursanker

<p><sup>Quelle: IMF; Indonesien rechte Skala, sonst linke Skala.</sup></p>

Quelle: IMF; Indonesien rechte Skala, sonst linke Skala.

Der Anstieg der Devisenreserven bei spekulativen Kapitalzuflüssen bewirkt eine Ausweitung der Geldmengen- und Kreditaggregate. Unterentwickelte Kapitalmärkte sind nicht in der Lage, eine starke Geldmengenexpansion ohne einen drastischen Anstieg der Vermögenspreise zu absorbieren. Die chinesische Zentralbank sieht sich deshalb seit der Jahrtausendwende gezwungen, in großem Umfang die aus den Ankäufen von Dollar resultierende Liquidität wieder abzuschöpfen. Eine Sterilisierung zu Marktzinsen würde die Kapitalmarktzinsen nach oben treiben und neues spekulatives Kapital anziehen. Deshalb wird in China die nicht-marktbasierte Sterilisierung durch gering verzinste Mindestreserven bevorzugt.

Verzerrungen aufgrund des Eingriffs

Der Nachteil sind Verzerrungen in der Wirtschaftsstruktur. Der künstlich niedrig gehaltene Zins schafft in der schnell wachsenden Ökonomie eine hohe Nachfrage nach Kapital, das durch die Sterilisierung aber relativ knapp gehalten wird. Die Überschussnachfrage nach Kapital erlaubt es der Regierung über ein staatlich kontrolliertes Bankensystem bestimmten Wirtschaftszweigen günstige Kredite zuzuteilen, während andere Sektoren und Konsumenten leer ausgehen. Vor allem die Investitionen der wachstumstragenden Exportunternehmen dürften von billigen Krediten profitieren, so dass im Exportsektor immense Überkapazitäten entstanden sind. Dadurch dass die Sterilisierung auch das inländische Preisniveau tief hält, wird durch die reale Unterbewertung des Yuan der Absatz der Überproduktion von Exportgütern auf dem Weltmarkt sichergestellt.

Die Folge sind die Verzerrungen in der Wirtschaftsstruktur auf beiden Seiten des Pazifiks: In den USA ist durch die Nullzinspolitik der Federal Reserve und die immensen Wertpapierkäufe der Peoples Bank of China der Finanzsektor überdimensioniert. Der US-Industriesektor ist durch den real unterbewerteten Yuan ausgezehrt. In China ist der Industriesektor aufgeblasen und der Finanzmarkt unterentwickelt. Bis zur großen Krise wurden trotz viel Lärm um die globalen Ungleichgewichte die Verzerrungen in der internationalen Arbeitsteilung hingenommen, da beide Länder von hohem Wachstum profitierten. Seit der Krise scheint die Konsolidierung im US-Finanzsektor und damit auch im ostasiatischen Industriesektor unumgänglich. Statt durch die US-Nullzinspolitik die globalen Verzerrungen weiter anzuheizen, ist eine Umkehr dringend angesagt.

Einvernehmliche Lösung würde allen Parteien nutzen

Diese ist nur durch internationale Politikkoordination möglich. Würde China einseitig die nominale Dollarbindung aufgeben, dann würde das Land – gespeist vom Nullzins in den USA – noch mehr von spekulativen Kapitalzuflüssen überschwemmt. Würden die USA einseitig den Leitzins anheben, dann würde die Konsolidierung im Finanzsektor beschleunigt, während die Industrie weiterhin dem scharfen Wettbewerb der chinesischen Unternehmen ausgesetzt bleibt. Ein koordiniertes Vorgehen würde Abhilfe schaffen: Die USA heben die Zinsen schrittweise an, während China sich zur Rückführung der Sterilisierung verpflichtet.

Der höhere Zins in den USA würde den Dollar stärken und die spekulativen Kapitalzuflüsse eindämmen. Dies würde es China ermöglichen, die Sterilisierung und damit die reale Wechselkursstabilisierung zurückzuführen. Die resultierende reale Aufwertung des Yuan würde zwar eine Konsolidierung in der chinesischen Exportindustrie einleiten, doch könnten Wachstumsimpulse aus dem Finanzsektor Ausgleich bieten. In den USA würde der Anpassungsprozess im Finanzsektor durch die reale Abwertung des Dollars kompensiert, die der Exportindustrie mehr Wettbewerbsfähigkeit verleiht.

Der nominale Festkurs zwischen Dollar und Yuan sollte aus zwei Gründen bestehen bleiben: Zum einem würden spekulative Kapitalflüsse, die auf eine Aufwertung des Yuan wetten, und weitere Verzerrungen in Chinas Volkswirtschaft bewirken würden, vermieden. Zum anderen bliebe der Grundpfeiler des ostasiatischen Wachstumsmodells erhalten. Beide Volkswirtschaften könnten zu einem marktbasierten Gleichgewicht finden, das nachhaltiges globales Wachstum sicherstellt. Ob die beiden Kontrahenten zu dieser Einsicht kommen, bleibt abzuwarten. Derzeit erscheint ein neuer Schlagabtausch im Währungskrieg wahrscheinlicher.

Literatur

Bergsten, Fred 2010: Obama has to tell Beijing Some Hard Truths, Wall Street Journal 28. November 2010.
Krugman, Paul 2010: Chinese New Year, New York Times, 1. January 2010.
McKinnon, Ronald / Schnabl, Gunther 2009: The Case for Stabilizing China's Exchange Rate: Setting the Stage for Fiscal Expansion. China and the World Economy 17, 1-32.


  • 1  Das dem Beitrag zugrunde liegende Arbeitspapier mit dem Titel „The Role of the Chinese Dollar Peg for Macroeconomic Stability in China and the World” (Working Papers on Global Financial Markets 13) finden Sie hier.

©KOF ETH Zürich, 8. Dez. 2010

 
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Gunther Schnabl

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China, Dollar, Finanzstabilität, Währungskrieg, Währungssystem

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