Die aktuelle EU-Schuldenkrise und ihre vorläufige (Schein-)Lösung durch den Rettungsschirm hat neben den offenkundigen Komponenten des Staatsversagens - vor allem dem Versagen der Disziplinierungsinstrumente der EU - auch eine Dimension des Marktversagens. Hätten die Märkte das Kreditausfallrisiko bestimmter Staaten realistischer eingeschätzt, wäre es nicht zu einer so weit-gehenden Konvergenz der Zinssätze gekommen. Genau diese Konvergenz wurde zwar durch die Schaffung der EWU angestrebt. Sie wurde aber auf dem nicht beabsichtigten Weg der faktischen Ausschaltung der „No bailout“-Klausel realisiert. Dies hatte verheerende Folgen, wie die akute EU-Schuldenkrise zeigt.^[ 1 ]

Zinsen: hier zu niedrig, dort zu hoch

Das aktuelle Auseinanderdriften der Zinsen auf Staatsanleihen in der Eurozone belegt, dass die Zinsen auf deutsche Anleihen lange zu hoch und diejenigen auf PIGS-Anleihen zu niedrig waren. Man vertraute auf die von der Politik vermittelte Fiktion, man dürfe und würde kein Mitgliedsland der Eurozone fallen lassen. Deutschland musste als potenzieller Retter höhere Zinsen auf seine Staatsschuld bezahlen. Länder wie Portugal und Griechenland hingegen profitierten von zu niedrigen Zinsen, die dort zu exzessivem Konsum, stark steigenden Löhnen, sinkender Wettbewerbsfähigkeit, steigenden Handelsbilanzdefiziten und letztlich zu hoher privater und öffentlicher Verschuldung führten. Die Folgen sind bekannt.

Stärker differenzierende Zinsen hätten Anreize für die Staaten entfaltet, sich auch hinsichtlich ihrer Haushaltspolitik um eine optimale Risiko-Chancen-Position zu bemühen. Dies bedeutet nicht, dass alle Staaten vergleichbar niedrige Verschuldungsquoten hätten anpeilen müssen. Riskantere Strategien wie das Setzen auf eine schuldenfinanzierte Binnennachfrage hätten aber eben auch ihre Risikoprämie verdienen müssen. Vor allen Dingen hätten sie Geldgeber finden müssen, die derartige Strategien unabhängig von der Existenz zwischenstaatlicher Rettungsmechanismen als vertrauens-würdig erachten. Aus der Perspektive von Regierungen, die solche Strategien verfolgen, hätte sich der Zeithorizont erheblich verkürzt. Dies wäre wegen der für die unter ständigem Machterhaltungs-druck stehende Politik typischen Myopie besonders wertvoll zur Eindämmung einer exzessiven Schuldenpolitik gewesen.

Gedachte vs. reale Solidarität

Eine wesentliche Rolle bei der Bildung einer Marktmeinung spielen die Rating-Agenturen. Sie haben schwächere EU-Staaten auch deshalb lange mit ausgezeichneten Ratingnoten versehen, weil diese einer gedachten Solidargemeinschaft angehören. Obwohl sich schon seit Langem abzeichnete, dass weder Portugal noch Griechenland ihren heimischen Kapitalstock durch inländische Ersparnis konstant halten können, stuften die Rating-Agenturen beide Länder viel zu spät herab. Angesichts des graduellen Abrutschens der Volkswirtschaften bis in die Nähe der staatlichen Insolvenz ist dieses Bewertungsmuster weder sachgerecht noch verantwortlich. Nicht viel besser erscheint die Ver-fahrensweise in den Fällen Irland und Spanien, deren Probleme im Platzen einer Immobilienkrise zum Vorschein traten, sich aber bekanntlich schrittweise aufbauten.

Dabei ist es im Grundsatz richtig, das Konstrukt der gedachten Solidargemeinschaft in der Rating-Gesamtnote zu berücksichtigen, da die Adressaten des Rating, die Investoren, das Ausfallrisiko als Aggregat interessiert. Und im Fall der Eurozone es hat sich bisher auch als richtig erwiesen, von einer solchen Solidargemeinschaft auszugehen. Dennoch spricht eine Reihe gewichtiger Gründen dafür, die Rating-Agenturen dazu zu verpflichten, neben der aggregierten Ratingnote auch ein sogenanntes Stand-alone-Rating der Staaten zu veröffentlichen, bei dem die Bonität unter Ausschluss möglicher Hilfen Dritter beurteilt wird.

Stand-alone-Ratings: wenige zusätzliche Kosten, grössere Präzision

Die zur Erstellung dieser Ratings erforderliche Information sollte den Rating-Agenturen bereits vor-liegen. Es entstehen also kaum zusätzliche Kosten. Denn die Beurteilungen der Kreditwürdigkeit be-ruhen in aller Regel zunächst auf einer Einschätzung der jeweiligen wirtschaftlichen Einheit in Iso-lation. Diese wird erst in einem zweiten Schritt in Abhängigkeit von Sicherheiten und Haftungsver-hältnissen modifiziert.

Das Stand-alone-Rating liefert den Investoren zwar eine nur bedingt relevante Aussage, diese aber mit einer möglicherweise entscheidend höheren Präzision. Die Analyse der Kreditwürdigkeit eines Staates in isolierter Betrachtung anhand verfügbarer Daten über Haushalt, Wirtschaftskraft und anderer relevanter Rahmenbedingungen fällt unter die Kernkompetenzen einer Rating-Agentur. Die Frage dagegen, ob eine bestimmte Unterstützungsleistung Dritter erfolgt oder nicht, wird im politischen Raum beantwortet. Eine Prognose ist mit hoher Unsicherheit behaftet. Ob die Rating-Agenturen diese besser durchzuführen vermögen als Dritte, z.B. die Investoren selbst, erscheint zweifelhaft.

Ein zentrales Argument für Stand-alone-Ratings ist, dass sie eine wichtige Informationsquelle für eine stärker differenzierende Marktwahrnehmung und eine entsprechend reagiblere Preisgestaltung dar-stellen. Eine verfehlte Haushaltspolitik führt regelmäßig zu höheren Zinsen und damit zu einer raschen Einschränkung der Handlungsspielräume der Regierung. Stand-alone-Ratings können damit helfen, die Lenkungswirkung des Kapitalmarktes wieder zu verstärken.

Stand-alone-Ratings bieten auch den Wählern eines Landes eine zusätzliche Information über die Qualität ihrer Regierung – ein willkommenes Korrektiv in Zeiten der kurzfristigen Ausrichtung von Wirtschaftspolitik an Wahlterminen. Und schließlich erlaubt der Vergleich der Stand-alone-Ratings mit den Gesamtratings eine Einschätzung, welchen Wert explizite oder implizite Haftungszusagen für den betreffenden Staat haben. Offenkundig entspricht ein Verschweigen von Stand-alone-Ratings für Staaten nicht dem Gemeinwohlinteresse, obwohl, oder gerade weil diese Information für die Regierungen unbequem ist, und ihnen große Probleme bereiten kann.

• ¹  Dieser Beitrag ist am 27.09.2010 unter dem Titel: „Jedes Land für sich selbst – Rating-Agenturen stuften die Pigs-Staaten falsch ein, weil sie eine Rettung durch die Eurozone einkalkulierten“ in der Financial Times Deutschland erschienen.

©KOF ETH Zürich, 15. Okt. 2010