Die Zinspolitik der EZB und die „Null-Prozent-Untergrenze“

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Stefan Gerlach und John Lewis, 4. Aug. 2010
Die Zinspolitik der EZB und die „Null-Prozent-Untergrenze“ 3.50 5 10

Seit dem Beginn der Finanzkrise haben die Zentralbanken auf der ganzen Welt die Zinssätze stark gesenkt. In Japan, den USA, der Eurozone und anderswo sind die durch die Zentralbanken festgelegten kurzfristigen Zinssätze nahe oder bei null.

Für diese Entwicklung gibt es wohl zwei Gründe. Erstens verschlechterten sich nach dem Zusammenbruch von Lehman im September 2008 die makroökonomischen Konditionen drastisch. Dies trieb die Zentralbanken – entsprechend ihrer üblichen Reaktion auf wirtschaftliche Entwicklungen – dazu, scharfe Einschnitte bei den Zinssätzen vorzunehmen, um den Kollaps der Wirtschaft und eine Deflation zu verhindern.[ 1 ]

Die zweite Möglichkeit ist ungewöhnlicher: Zentralbanken könnten das Risiko, dass die Zinssätze letztendlich die Nullgrenze erreichen könnten, erkannt und daraufhin ihre Zinssetzungspolitik angepasst haben. Gemäss der ökonomischen Theorie sollten Zentralbanker, wenn sie befürchten, dass die Null-Prozent-Untergrenze für die Zukunft bindend werden könnte, optimalerweise die Zinssätze unterhalb desjenigen Satzes sinken lassen, den sie ansonsten gewählt hätten. Dies würde die Wahrscheinlichkeit verringern, dass es zu so einer starken Verschlechterung der makroökonomischen Bedingungen kommt, dass Zinssätze von null oder sogar negative Zinssätze wünschenswert würden (z. B. Reifschneider und Williams 2000 oder Orphanides und Wieland 2000).

Im Pulverdampf der Null-Prozent-Hürde

Nichtsdestotrotz gibt es das Argument, dass die Möglichkeit die Null-Prozent-Untergrenze zu tangieren zu mehr Zurückhaltung beim Senken der Zinssätze führen sollte, um sich damit die Möglichkeit offen zu halten, die Zinssätze zu einem späteren Zeitpunkt zu senken, wenn sich die wirtschaftliche Lage verschlechtert (z. B. Bini-Smaghi 2008). Das ist die Vorstellung von „Das Pulver nicht zu früh zu verschiessen“. Eine Zentralbank, die dieser Strategie folgt, würde dann höhere Zinssätze setzen, als sie es ohne die Null-Prozent-Untergrenze getan hätte.

Die derzeitige Wirtschaftslage bietet die einzigartige Gelegenheit festzustellen, ob und wie Zentralbanken auf die Gefahr der Null-Prozent-Untergrenze reagiert haben. In einem aktuellen Working Paper studieren wir die EZB, die die kurzfristigen Marktzinsen auf etwa 0.25% hat sinken lassen (das ist deutlich unterhalb des offiziellen Repo-Zinssatzes, der auf 1% gesenkt wurde). Wir untersuchen, ob die EZB aufgrund von Befürchtungen, dass die Zinssätze zukünftig null erreichen könnten, die Zinssätze vielleicht viel aggressiver hat fallen lassen als normalerweise (Gerlach und Lewis 2010).

Was wäre wenn?

Unser Hauptproblem ist, dass wir nicht wissen, welche Zinsschritte die EZB gemacht hätte, wenn die Null-Prozent-Untergrenze irrelevant wäre. Wir versuchen diese Schwierigkeit zu umgehen, indem wir eine Reaktionsfunktion für die Geldpolitik mit Monatsdaten in der Zeit von 1999 bis 2009 schätzen, wobei wir den kurzfristigen Marktzins als abhängige Variable verwenden. Da vor dem Beginn der Finanzkrise im August 2007 die Null-Prozent-Untergrenze wohl keine Rolle für die EZB spielte, nehmen wir an, dass sich die Reaktionsfunktion erst ab 2007 verschoben haben könnte.

Um solch eine Änderung zu erfassen, folgen wir Mankiw, Miron und Weil (1987) und schätzen ein „Smooth Transition Model“, das eine graduelle Verschiebung zwischen zwei geldpolitischen Regimen über die Zeit hinweg erlaubt. Die Reaktionsfunktion, die vor der Verschiebung in Kraft war, erlaubt eine Einschätzung darüber, wie die EZB in „normalen“ Zeiten auf makroökonomische Bedingungen, bei denen die Null-Prozent-Untergrenze keine Rolle spielt, reagiert. Die Reaktionsfunktion nach der Veränderung liefert entsprechend eine Einschätzung für das Zinssetzungsverhalten in „Krisenzeiten“, in denen die Null-Prozent-Untergrenze erreicht werden könnte. Vergleicht man die prognostizierten Zinssätze, die sich jeweils aus der “normalen” Reaktionsfunktion und der “Krisen”-Reaktionsfunktion ergeben, kann man untersuchen, ob die Zinssetzung der EZB aggressiver, weniger aggressiv oder über die zwei Perioden hinweg gleich geblieben ist.

Der Lehman-Kollaps und seine Folgen

Mit den Daten lassen sich Zeitpunkt und Geschwindigkeit der Veränderung identifizieren. Wir finden klare Hinweise auf eine graduelle Veränderung im Herbst 2008, kurz nach dem Zusammenbruch von Lehman. Das ist einiges später als die ersten Turbulenzen auf den Interbankenmärkten im August 2007, aber zu der Zeit, als die meisten Kommentatoren erkannten, dass die Insolvenz von Lehman eine einschneidende Finanzkrise mit deutlichen Auswirkungen auf die zukünftige wirtschaftliche Aktivität und Inflation in der Eurozone und anderswo auslöste.

Um wieder auf die zwei Reaktionsfunktionen zurückkommen: Unsere Ergebnisse zeigen, dass die EZB in „normalen“ Zeiten die Geldpolitik als Antwort auf bessere ökonomische Bedingungen, eine höhere Inflation und einen sinkenden Wechselkurs anzieht. Es scheint ausserdem, dass die EZB auf das Wachstum von M3 reagierte – so wie es die geldpolitischen Grundsätze der EZB vorsehen.

Im Gegensatz dazu sind in dieser “Krisenperiode” die makroökonomischen Variablen insignifikant und der kurzfristige Marktzins folgt einem autoregressiven Modell erster Ordnung. Wir interpretieren dies als Zeichen dafür, dass die EZB die Zinsen so weit wie möglich nach unten gedrückt hat und sie dann in einer engen Spannbreite auf die Marktkräfte hat reagieren lassen.

Aggressive EZB

Als Nächstes gehen wir der Frage nach, welches Zinsniveau wir in der Periode August 2007 bis Dezember 2009 erwartet hätten, wenn die „normale“ Vorkrisen-Reaktionsfunktion in Kraft geblieben wäre. Die untenstehende Grafik 1 zeigt unsere Schätzungen für die Zinssätze, zusammen mit einem 95%-Konfidenzintervall. Sie zeigt, dass die Verschlechterung der makroökonomischen Bedingungen die EZB dazu veranlasst hätte, die Zinssätze nach dem Zusammenbruch von Lehman im September 2008 aggressiv zu senken: Um rund 100 Basispunkten im letzten Quartal 2008, und dann um weitere 200 Basispunkte über das Jahr 2009. Jedoch kamen die tatsächlichen Einschnitte bei den Zinsen deutlich schneller – alleine mit rund 250 Basispunkten im letzten Quartal 2008.

Grafik1: Dynamische Vorhersage der Zinsen unter der Annahme keines Politikwechsels


Diese Berechnungen zeigen, dass die EZB die Zinsen nach dem Zusammenbruch von Lehman deutlich aggressiver gesenkt hat, als wir es bei einer unveränderten Reaktionsfunktion erwartet hätten. Somit interpretieren wir sie als Hinweis, dass sich die Präsenz der Null-Prozent-Untergrenze auf die Politikentscheidungen des EZB-Rats ausgewirkt hat – entsprechend der Literatur zur optimalen Zinssetzung und Null-Prozent-Untergrenze.

Andere Begründung möglich?

Zwar sind die Ergebnisse ermutigend, sie sind aber auch mit anderen Interpretationen kompatibel. So argumentiert Orphanides (2010) – liefert dafür aber keinen empirischen Beleg –, dass die Zinssetzung der EZB während der Krise kompatibel mit einer stabilen Reaktionsfunktion ist, in die Wirtschaftswachstums- und Inflationsprognosen eingehen. Vor dem Hintergrund dieser Interpretation könnte die Verschiebung der von uns identifizierten Reaktionsfunktion der EZB auch der Beweis für eine Veränderung der Beziehung zwischen den derzeitigen wirtschaftlichen Bedingungen und kurzfristigen Prognosen von Inflation und Output sein.

Eine andere Möglichkeit ist, dass die wahre Reaktionsfunktion nicht-linear ist und eine “Rezessionsaversion” im Sinne von Gerlach (2003) enthält. Diese Hypothese besagt, dass Zentralbanken stärker auf Rezessionen als auf Boomphasen reagieren – und dies aus Gründen, die nicht mit der Null-Prozent-Untergrenze verbunden sind. Auch in diesem Fall hätte die EZB, als sich die wirtschaftliche Aktivität verlangsamte, die Zinsen immer aggressiver gesenkt, um das Wachstum zu stützen.

Alles in allem muss noch mehr geforscht werden, um zwischen diesen Erklärungsansätzen für die Zinssetzungspolitik der EZB während der Krise zu unterscheiden. Wir sehen unsere Analyse als einen ersten Schritt in diese Richtung.

Literatur

Bini Smaghi, L. (2008), “Careful with the ´d´ words!”, Rede in der European Colloquia Series, Venedig, 25. November.

Gerlach, S. (2003), “Recession aversion, output and the Kydland-Prescott Barro-Gordon model,” Economic Letters, 81, 389-394.

Gerlach, S. and Lewis, J. (2010), “The Zero Lower Bound, ECB Interest Rate Policy and the Financial Crisis”, CEPR Discusison Paper No. 7933.

Mankiw, N., J. Miron and D. Weil (1987), “The Adjustment of Expectations to a Change in Regime: A Study of the Founding of the Federal Reserve,” American Economic Review, 77(3), 358-374.

Reifschneider, D. and Williams, J. (2000), “Three Lessons for Monetary Policy in a Low-Inflation Era,” Journal of Money, Credit and Banking 32:4, 936-966.

Orphanides, A. (2010), “Monetary Policy Lessons from the Crisis,” Working Paper 2010-1, Central Bank of Cyprus.

Orphanides, A. and V. Wieland (2000), “Efficient Monetary Policy Design Near Price Stability,” Journal of the Japanese and International Economies, 14, 327-365.


  • 1  Dieser Beitrag ist in einer englischen Version am 27. Juli 2010 auf Vox erschienen.

©KOF ETH Zürich, 4. Aug. 2010

 
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EZB, Zinsen, Zinspolitik, Zinsschritte

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