Ursache der weltweiten Handelsungleichgewichte: Ersparnisschwemme oder Preisblasen?

8440 mal gelesen | 3 Kommentare

Johanna Möllerström, 7. April 2010
Ursache der weltweiten Handelsungleichgewichte: Ersparnisschwemme oder Preisblasen? 4.24 5 25

Globale Ungleichgewichte werden von vielen als Ursache für die weltweite Finanzkrise gesehen – aber was hat diese Ungleichgewichte verursacht? In diesem Beitrag wird argumentiert, dass die populäre Hypothese der Ersparnisschwemme („saving glut hypothesis“) nicht mit der Datenlage übereinstimmt. Eine verhaltensökonomische („behavioral“) Erklärung, die auf Preisblasen basiert, widerspiegelt die Fakten dagegen wesentlich besser.[ 1 ]

2005 hat Ben Bernanke zwei einflussreiche Reden gehalten, in denen er seine Hypothese der globalen Ersparnisschwemme als Ursache für die Handelsungleichgewichte im Allgemeinen und das US-Leistungsbilanzdefizit im Speziellen ausmacht (Abbildung 1 verdeutlicht diese weltweiten Ungleichgewichte).

Mit „globaler Ersparnisschwemme“ meinte Bernanke einen signifikanten Anstieg des weltweiten Angebots an Ersparnissen, der 1995 begann. Er verdeutlichte dies am Beispiel Chinas, das einer der wichtigsten Anbieter von Ersparnissen in diesem Zeitraum war. Bernanke hat des Weiteren dargelegt, dass diese Ersparnisschwemme als Ursache für die großen Kreditzuflüsse in den USA zu sehen sei. Das hat, im Gegenzug zu einem Konsumanstieg und anschließend zu den gegenwärtig großen Bilanzdefiziten geführt.

Bernankes Äußerung war kontrovers – nicht zuletzt deshalb, weil sie implizierte, dass die Ursache für das US-Leistungsbilanzdefizit außerhalb der USA anzusiedeln sei.

Abbildung 1: Leistungsbilanz als Prozentsatz vom BIP für die USA, China, OECD- und BRIC-Länder

<p>Quelle: Economist Intelligence Unit, OECD, BEA-NIPA, Chinesisches Handelsministerium</p>

Quelle: Economist Intelligence Unit, OECD, BEA-NIPA, Chinesisches Handelsministerium

Was ist an der Hypothese der Ersparnisschwemme falsch?

Es gibt einige Aspekte an Bernankes Theorie, die nicht stimmig zu sein scheinen. Obwohl es stimmt, dass das US-Leistungsbilanzdefizit zwischen 1995 und 2005 stark angestiegen ist (BEA-NIPA folgend von ca. 1% des BIP 1995 auf 6% des BIP im Jahr 2005), scheint es in diesem Zeitraum keine Zunahme des globalen Angebots an Ersparnissen gegeben zu haben. Daten des IMF zeigen, dass die weltweite Sparquote von 22,3% im Jahr 1995 auf 20,6% im Jahr 2005 sank. Nachzuvollziehen, wie dies als signifikanter Anstieg des weltweiten Angebots an Ersparnissen gesehen werden kann, fällt schwer.

In einem neuen Paper (Laibson und Mollerstrom, in Kürze erscheinend), machen mein Co-Autor David Laibson und ich weitere Untersuchungen, ob die Ersparnisschwemmen-Theorie mit der Realität in Einklang zu bringen ist. Wir erstellen ein Modell, in dem ein Land (die USA) exogene Kapitalzuflüsse erhält. Diese sind so kalibriert, dass sie dem US-Leistungsbilanzdefizit in der Periode entsprechen, auf die sich Bernanke bezieht.

Unser Modell zeigt, wie diese Ereignisse tatsächlich zu einem Anstieg des Konsums in den USA geführt haben. Allerdings zeigt das Modell auch, dass die Investitionsquote in diesem Zeitraum um mindestens 4% des BIP hätte ansteigen sollen. Intuitiv ist dies einleuchtend, denn wenn die chinesische Regierung den US-Haushalten exogen eine Billion Dollar leiht, sollten die US-Haushalte auch einen substanziellen Anteil hiervon investieren, um die Zinsen bedienen zu können.

Derartige Investitionen sind allerdings ausgeblieben. Daten der BEA-NIPA-Konten zeigen, dass die Investitionsquote in den USA zwischen 1995 und 2005 fluktuierte und 2005 nur 1,6 Prozentpunkte über ihrem Ausgangswert lag. Außerdem lag die Investitionsquote nur zwei Jahre, bevor Bernanke die Hypothese der Ersparnisschwemme entwickelte, unterhalb des Wertes von 1996.

Eine verhaltensökonomische Alternative

Es gibt eine andere Theorie für die unausgeglichenen Finanzströme von 1995 bis 2005, welche die Daten besser erklären kann. Das Modell ist ein verhaltensökonomisches, da es nicht unterstellt, dass die Agenten vollkommen rational handeln und immer in der Lage sind, zu optimieren. In diesem Zusammenhang sind die Preise von Vermögensgegenständen ausschlaggebend. Wir gehen davon aus, dass die Spekulationsblasen an den Kapital- und Immobilienmärkten die amerikanischen Haushalte dazu gebracht haben, sich wohlhabender zu fühlen und damit den sprunghaften Anstieg des Konsums verursacht haben.

Wir haben ein Modell aufgebaut, in dem wir eine exogene Preisblase in der Periode 1996 bis 2006 einführen. Die Annahme, dass es eine solche Blase gibt, ist nicht unumstritten, aber wir stützen diese auf neuere Forschungsergebnisse. Diese deuten darauf hin, dass derartige Blasen tatsächlich existieren (bspw. Schiller, 2005 und Glaeser et al., 2008). Wir modellieren die Blase als antizipierte und diskontierte Produktivitätsgewinne, die zu einem zukünftigen Zeitpunkt generiert werden sollen. Die Blase platzt, wenn diese Erwartungen nicht erfüllt werden.

Unser kalibriertes Blasenmodell stimmt mit den Daten insofern überein, als dass es die extensiven Konsum- und moderaten Investitionsanstiege, die zu dem signifikanten Anstieg des Leistungsbilanzdefizits von bis zu 6% des BIP geführt haben, quantitativ widerspiegelt.
Obwohl wir das Modell für die USA kalibriert haben, hat es auch für andere Länder dieselben Implikationen. Der Modellrahmen zeigt, dass Länder die eine Spekulationsblase erleben, auch einen Anstieg des Konsums und ein entsprechendes Leistungsbilanzdefizit feststellen sollten. Dieses Verhältnis lässt sich empirisch belegen und wurde unter anderem von Aizenman und Jinjarak (2008) untersucht. Die Abbildung 2 zeigt den Zusammenhang zwischen Hauspreisaufwertungen und den kumulierten Bilanzüberschüssen. Dass es in der Tat einen negativen Zusammenhang zwischen Hauspreisaufwertung und Handelsbilanzüberschüssen gibt, lässt sich auch anhand einer gewichteten Regression zeigen.

Abbildung 2: Hauspreisaufwertung und Leistungsbilanzüberschüsse, 1996 bis zum Höhepunkt der Immobilienmärkte

<p>Quelle: Economist Intelligence Unit, OECD, IMF, Chinesisches
Handelsministerium, De Nederlandsche Bank, BEA. Die Fl&auml;che jedes Kreises
entspricht dem BIP von 2008. </p>

Quelle: Economist Intelligence Unit, OECD, IMF, Chinesisches Handelsministerium, De Nederlandsche Bank, BEA. Die Fläche jedes Kreises entspricht dem BIP von 2008.

Anzumerken ist, dass diese Korrelationen nicht das Kausalitätsproblem aufgreifen. Es gibt unserer Ansicht nach allerdings ausreichende Hinweise dafür, dass die Kausalität von der Spekulationsblase ausgehend hin zum Leistungsbilanzdefizit verläuft. Greenspan und Kennedy (2008) zeigen beispielsweise, dass der Anstieg der Hauspreise substanziell zum Konsumanstieg durch Hypothekarkredite („home equity loans“) und die Umschuldung von Hypotheken („mortgage refinancing cash-outs“) beigetragen hat.

Fazit

Die großen globalen Ungleichgewichte bei Handels- und Leistungsbilanzen beschäftigen sowohl Ökonomen als auch politische Entscheidungsträger seit Mitte der 1990er Jahre, als Länder wie die USA große Defizite aufbauten und gleichzeitig Überschüsse in anderen Teilen der Welt erzielt wurden. Es ist wichtig, die Ursachen und Effekte solcher Ungleichgewichte zu verstehen, da sie nicht zuletzt eine entscheidende Rolle in der darauffolgenden Krise gespielt haben.

Die vorherrschende These, dass die Ungleichgewichte durch eine globale Ersparnisschwemme verursacht wurden, hat schwerwiegende Mängel. Insbesondere gab es keinen Anstieg des globalen Angebots an Ersparnissen in diesem Zeitraum und außerdem hätte eine globale Ersparnisschwemme zu einem Anstieg der Investitionen in den kapitalimportierenden Ländern, wie den USA, geführt, was allerdings nicht passiert ist.

Viele Fakten zu den internationalen Leistungsbilanzungleichgewichten können besser mithilfe eines verhaltensökonomischen Modells beschrieben werden. Ein solches Modell nimmt das Vorhandensein von Spekulationsblasen als Ausgangspunkt an. Ein derartiges Modell kann bspw. erklären, weshalb die USA, beginnend in der Mitte der 1990er Jahre, einen Anstieg des Konsums erfuhren, während die Investitionen nur marginal anstiegen. Der Hauptbestandteil des Modells ist, dass die Blase die Haushalte dazu gebracht hat, sich reicher zu fühlen. Das führte wiederum zu mehr Konsum und weniger Ersparnissen.

Obwohl noch nicht das gesamte Puzzle gelöst ist, und noch mehr Forschung notwendig ist, glauben wir, dass sich dieser verhaltensökonomische Ansatz als sehr nützlich erweisen wird. Er wird auch signifikante Implikationen für mögliche politische Maßnahmen aufzeigen und Informationen bieten, ab wann Spekulationsblasen nicht mehr ignoriert werden können.

Literatur

Bernanke, B.S. (2005a). “The global savings glut and the US current account deficit: Remarks by Governor Ben S. Bernanke at the Sandridge Lecture, Virdinia Association of Economics, Richmond, Virginia”, The Federal Reserve Board of Governors.

Bernanke, B.S. (2005b). “The global savings glut and the US current account deficit: Remarks by Governor Ben S. Bernanke at the Homer Jones Lecture, St. Louis, Missouri”, The Federal Reserve Board of Governors.

Laibson, D. und Mollerstrom, J. (in Kürze erscheinend). “Capital Flows, Consumption Booms and Asset Bubbles: A behavioral alternative to the savings glut hypothesis”, Economic Journal. 

Schiller, R.J: (2005). Irrational Exuberance. Zweite Auflage. Princeton: Princeton University Press.

Glaeser, E.L., Gyourko, J. und Saiz, A. (2008) “Housing Supply and Housing Bubbles”, mimeo, Harvard University.

Aizenman, J. und Jinjarak, Y. (2008) “Current account patterns and national real estate markets” NBER Working Paper No. 13921.

Greenspan, A. und Kennedy, J. (2008) “Sources and uses of equity extracted from homes”, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 24, Nr. 1, pp 120-144.


©KOF ETH Zürich, 7. Apr. 2010

 
Ursache der weltweiten Handelsungleichgewichte: Ersparnisschwemme oder Preisblasen? 4.24 5 25

Kommentare

Dieser Artikel hat 3 Kommentare.
  • Henne oder Ei

    [ ]

    Leistungsbilanzüberschüsse wurden von China, Japan, Deutschland als Industrieexporteuren und den erdölreichen Ländern aufgebaut - alles Länder mit relativ geringer Konsumneigung. Diese wurden in hochkonsumierende Staaten wie USA und andere transferiert. Ob das Angebot die Nachfrage oder umgekehrt bestimmt, ist die Gretchenfrage. Wirtschaftspolitisch scheint es wichtiger, Überschuß- und Defizitländer zu symmetrischen Ausgleichsmaßnahmen zu bewegen, um den massiven Aufbau von Ungleichgewichten zu verhindern. Der mangelhafte internationale Koordinationsmechanismus hat zur Krise beigetragen.
    Übrigens: der mortgage refinancing cash-out ist nicht nur eine Umschuldung, sondern die Auszahlung der Bewertungsdifferenz in Cash - damit konsumtreibend.

  • Wenn Monopoli die Finanzwirtschaft erreicht

    [ ]

    Nach den Pleiten von Bear Stearns, der Bank of America, der Citigroup, der Royal Bank of Scotland, der Commerz- samt Dresdner Bank, der Hypo Real Estate und fast aller Deutschen Landesbanken hätte man nach dem Verursacherprinzip handeln müssen, so gäbe es heute kein Investmentbanking mehr..., diese Sparte wäre abgetrennt worden.

    Die Regierungen dieser Welt mussten jedoch der Finanzwirtschaft mit aberwitzigen Summen aus der Patsche helfen, weil sich sonst auch sämtlicher Wohlstand vernichtet hätte.

    Der Beginn der Finanzkrise liegt in Amerika, mit Einführung der Kreditkarte und der Arbeitsmarktpolitik: Der Binnenmarkt allein trägt die Wirtschaft.

    Durch Konsum mit ungedeckten Schecks. Leben über die realen Verhältnisse, die die US-Finanzpolitik guttiert hat.

    Zitat Alan Greenspan "Mein Leben für die Wirtschaft. Die Autobiographie" 2007 28: "Wohneigentümer hatten in vielen entwickelten Nationen mehr Möglichkeiten, auf den steigenden Wert ihrer Immobilien Konsumentenkredite aufzunehmen und so Anschaffungen zu tätigen, die weit über das hinausgingen, was sie sich mit ihrem Arbeitseinkommen hätten leisten können."

    Der weite Verlauf ist bekannt, wird aber im Detail verschwiegen: Dass gebündelte Hypo-Verbriefungen, faule Kredite, weltweit, an Banken weiterverkauft wurden, ein vorsätzlich krimmineller Akt.

  • Spekulationsblase und Ersparnisse bedingen einander

    [ ]

    Es ist nicht so wichtig wie viel Ersparnis es weltweit gab, sondern wie viel von diesem gespartem Geld in die USA geflossen ist. und die scheinen ja sehr hoch zu sein wie man an den Überschüssen in der Leistungsbilanz von z.B. China und Japan gegenüber den USA sieht. Das wurde massiv unterstützt durch Devisenmarktinterventionen. Die Devisenreserven wurden in den USA angelegt, was dort zu niedrigen langfristigen Zinsen geführt hat. Die niedrigen langfristigen Zinsen hatten zur Folge, dass die Vermögenspreise gestiegen sind wie zum Beispiel die Hauspreise, weil die Finanzierung eines Hauses günstiger war bzw. günstig geblieben ist. Die Spekulationsblase hatte dann wie im Artikel beschrieben zur Folge, dass Leute sich wohlhabender gefühlt haben und mehr konsumiert haben. Damit wurde wiederum das Leistungsbilanzdefizit vergrößert und die Chinesischen und Japanischen Devisenreserven erhöhten sich weiter. Die Spekulationsblase und der Zufluß an Kapital haben sich gegenseitig hochgeschaukelt.
    Die im Artikel beschriebene verhaltensökonomische Alternative ist keine Alternative, sondern da ist einfach nur weitergedacht worden, denn Kapitalzufluß und Spekulationsblase bedingen einander.

Sie müssen sich anmelden um Kommentare zu schreiben.

Autor

Johanna Möllerström

Johanna Möllerström

Schlagworte

Bernanke, Defizit, Ersparnisschwemme, Kapitalabfluss, Leistungsbilanz, Preisblasen, USA

Weitersagen

Ähnliche Artikel