Nationale finanzpolitische Alleingänge, Leistungsbilanzungleichgewichte und die europäische Krise

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Gunther Schnabl und Timo Wollmershäuser, 18. Feb. 2013
Nationale finanzpolitische Alleingänge, Leistungsbilanzungleichgewichte und die europäische Krise 2.42 5 12

Die europäische Schuldenkrise ist zu einem wesentlichen Anteil wirtschaftspolitischen Fehlern und nicht zwingend der strukturellen Heterogenität der Währungsunion geschuldet. Die jüngsten Reformen des institutionellen Rahmens der EU im Zuge des sogenannten Fiskalpaktes tragen dieser Tatsache zu wenig Rechnung.

Die Theorie der Optimalen Währungsräume hat strukturelle Bedingungen formuliert, unter denen eine Währungsunion erfolgreich sein kann. Nach Mundell (1961) ist dies der Fall, wenn die Wahrscheinlichkeit unterschiedlicher wirtschaftlicher Entwicklungen (sogenannter asymmetrischer Schocks) gering ist, da eine gemeinsame Geldpolitik darauf nicht regieren kann. Nach McKinnon (1963) führen in offenen Volkswirtschaften flexible Wechselkurse zu makroökonomischer Instabilität, was den Beitritt zu einer gemeinsamen Währung attraktiv macht. Kenen (1969) betonte, dass insbesondere für kleine Länder, die über keine diversifizierte Wirtschaftsstruktur verfügen, der Wechselkurs als Anpassungskanal für industriespezifische Schocks erhalten bleiben muss. Vor allem die Theorien von Mundell (1969) und Kenen (1969) scheinen wichtige Erklärungsgründe für die derzeitige Krise der Europäischen Währungsunion zu liefern: Die Wirtschaftsstruktur ist zu heterogen und in den Krisenländern zu wenig diversifiziert, um die Krise zu meistern.

Geografie der Unterschiede

Was nur sehr begrenzt Eingang in die Theorie der Optimalen Währungsräume gefunden hat, ist die Tatsache, dass Geld- und Fiskalpolitiken unabhängig von der Wirtschaftsstruktur einzelner Länder unterschiedliche Konjunkturentwicklungen und damit Leistungsbilanzungleichgewichte und Krisen bewirken können. Seit mehr als 50 Jahren ist die Divergenz von Leistungsbilanzsalden in Europa nicht nur von unterschiedlichen Wirtschaftsstrukturen bestimmt, sondern vor allem auch durch unterschiedliche Präferenzen hinsichtlich der wirtschaftspolitischen Kurse. Im Süden, Westen und Osten Europas war eine Präferenz für expansive Fiskalpolitiken und damit für ein auf staatlicher Nachfrage und Konsum basierendes Wachstum zu erkennen. Die vergleichsweise expansiven Fiskalpolitiken wurden teilweise über die Zentralbank finanziert.

In Deutschland als Zentrum des europäischen Nordens war hingegen eine unabhängige, auf Preisstabilität ausgerichtete Zentralbank etabliert worden, was die deutsche Regierung (und die Regierungen anderer Länder, die den Wechselkurs eng an die Deutsche Mark gebunden hielten) zu mehr Ausgabendisziplin zwang. Zudem wirkte die vergleichsweise restriktive Geldpolitik der Deutschen Bundesbank gegen übermäßige Kapitalabflüsse, die Leistungsbilanzdefizite in den europäischen Nachbarländern hätten finanzieren können. Ebenso war der Kreditmechanismus, der innerhalb des Europäischen Währungssystems (1978-1998) Ländern mit Leistungsbilanzdefiziten zur Verfügung stand, zahlreichen institutionellen Beschränkungen unterworfen.

Leistungsbilanzungleichgewichte in Europa: Getrieben von nationalen fiskalpolitischen Alleingängen?

Unsere ökonometrischen Schätzungen für die westeuropäischen Länder seit Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems (1973) zeigen, dass divergierende Finanzpolitiken schon immer eine wesentliche Bestimmungsgröße von divergierenden Leistungsbilanzsalden in Europa waren. Länder mit relativ expansiven Fiskalpolitiken tendierten zu Leistungsbilanzdefizite, Länder mit relativ restriktiven Fiskalpolitiken zu Leistungsbilanzüberschüssen. Dieser Trend wurde seit der Jahrtausendwende verstärkt, weil Deutschland nach dem Ende des Wiedervereinigungsbooms seine Staatsausgaben zu konsolidieren suchte, während in der Peripherie der Währungsunion (insbesondere in den späteren Krisenländern) die Staatsausgaben stark anstiegen. Die seit der Einführung des Euro noch besser integrierten Kapitalmärkte mögen die aus staatlicher Austerität in Deutschland und steigenden Staatsausgaben an der Peripherie generierten innereuropäischen Kapitalflüsse erleichtert haben. Doch wird gezeigt, dass das Phänomen deutlich stärker auseinanderklaffender Leistungsbilanzen seit dem Jahr 2001 auch für Länder außerhalb der Währungsunion (einschließlich Schweiz) gegolten hat und damit nicht allein dem Euro zugeschrieben werden kann.

Die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank seit dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2001 hat die Risikoprämien für den innereuropäischen Kapitalverkehr komprimiert und damit zu steigenden Leistungsbilanzungleichgewichten in der Währungsunion beigetragen. Grundsätzlich kann eine expansive Geldpolitik im Kreditgeberland als indirekter Kreditmechanismus für steigende Verschuldung gesehen werden, weil ein Anreiz für Kapitalexporte und weniger Risikobewusstsein – auch über die Grenzen einer Währungsunion hinaus – geschaffen wird.

Die Frage, warum die expansive Geldpolitik seit 2001 in einem Teil Europas (innerhalb und außerhalb der Währungsunion) zu stark steigenden Leistungsbilanzdefiziten und in einem anderen Teil Europas zu stark steigenden Leistungsbilanzüberschüssen beigetragen hat, beantworten wir in unserem Papier Fiscal Divergence and Current Account Imbalances in Europe[ a ] (Schnabl und Wollmershäuser, 2013) mit einem Interaktionsterm für relativ expansive Fiskalpolitiken: In Ländern, wo (wie in Deutschland) die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank auf eine restriktive Finanzpolitik gestoßen ist, war die konjunkturelle Entwicklung schwach. Die Nettokapitalexporte und Leistungsbilanzüberschüsse stiegen stark an. In Ländern, wo hingegen die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank auf expansive (von den Kapitalzuflüssen aus Deutschland direkt oder indirekt finanzierte) Finanzpolitiken getroffen ist, sind signifikant ansteigende Leistungsbilanzdefizite (Nettokapitalzuflüsse) zu beobachten.

Finanzpolitiken zu restriktiv oder zu expansiv?

Wir gehen auch auf die Frage ein, ob die Finanzpolitiken in Spanien und Irland, wo die Staatsverschuldung während der von den Kapitalzuflüssen getriebenen Boomphasen auf den Immobilien- und Finanzmärkten in Relation zum BIP gesunken ist, ex post als restriktiv oder doch zu expansiv zu betrachten sind. Wie in Griechenland und Portugal ist während der spekulativen Boomphasen in Irland und Spanien ein starker Anstieg der Staatsausgaben zu beobachten, der die Übertreibungen auf den Immobilien- und Finanzmärkten auch hinsichtlich ihrer Wirkung auf steigende Leistungsbilanzdefizite befeuert haben dürfte. Der Rückgang der Staatsverschuldung als Anteil am BIP in beiden Ländern ist insbesondere spekulationsblasengetriebenen Wachstumseffekten und Steuerrückflüssen geschuldet. Eine ausreichend antizyklische Fiskalpolitik, die die spekulativen Übertreibungen und damit einen Anstieg der Leistungsbilanzdefizite verhindert hätte, wurde nicht verfolgt.

Zusammenfassend zeigen wir, dass die heutige europäische Schuldenkrise zu einem wesentlichen Anteil wirtschaftspolitischen Fehlern – und nicht zwingend der strukturellen Heterogenität der Währungsunion – geschuldet ist. Seit dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2001 traf eine zu expansive gemeinsame Geldpolitik auf unterschiedliche Finanzpolitiken. Diese wurden über divergierende nationale Inflationsraten, reale Zinsen und Lohnstückkosten in strukturell auseinandertriftende Leistungsbilanzsalden übersetzt. Stetig steigende Nettoauslandsverschuldung vieler Länder (privat und/oder öffentlich) führte schließlich in die europäische Schuldenkrise. Das Problem der Währungsunion sind nicht primär die von der Theorie der Optimalen Währungsräume betrachteten unterschiedlichen Wirtschaftsstrukturen, sondern nationale finanzpolitische Alleingänge kombiniert mit einer zu expansiven gemeinsamen Geldpolitik.

Der institutionelle Rahmen der Europäischen Zentralbank und die Maastricht-Kriterien, wie sie in Vorbereitung der Europäischen Währungsunion formuliert wurden, erkannten zwar implizit an, dass zu expansive Geld- und Finanzpolitiken Ursache von Krisen sein können. Sie waren aber weder in der Lage eine gemeinsame europäische Geldpolitik zu etablieren, die den geldpolitischen Einfluss auf spekulative Übertreibungen in den Immobilien- und Finanzmärkten minimiert. Noch konnten sie der Tatsache Rechnung getragen, dass bei einer einheitlichen Geldpolitik die Fiskalpolitiken antizyklisch wirken müssen, um eine Divergenz der Konjunkturzyklen und damit der Leistungsbilanzsalden im einheitlichen Währungsraum sicherzustellen.

Reformen gehen zu wenig weit

Die jüngsten Reformen des institutionellen Rahmens der Europäischen Union im Zuge des sogenannten Fiskalpaktes tragen dem nicht ausreichend Rechnung. Denn es gilt weiterhin, dass bei einem einheitlichen Währungsgebiet die gesamte Verantwortung für das Ausbalancieren asymmetrischer wirtschaftlicher Entwicklung bei der Fiskalpolitik liegt. Dies kann durch das bloße Formulieren von mehr oder weniger glaubhaften Grenzwerten für die Staatsverschuldung nicht erreicht werden. Dies gilt insbesondere dann, wenn eine sehr expansive europäische Geldpolitik weiterhin spekulative Übertreibungen begünstigt, die eine nicht nachhaltige Ausgabenpolitik verschleiern helfen.

Literatur

Kenen, Peter (1969): Round Table on Exchange Rate Policy. American Economic Review 59, 2, 362-64.

McKinnon, Ronald (1963): Optimum Currency Areas. American Economic Review 53, 717-724.

Mundell, Robert (1961): A Theory of Optimal Currency Areas. American Economic Review 51, 4, 657–65.

Schnabl, Gunther / Wollmershäuser, Timo (2013): Fiscal Divergence and Current Account Imbalances in Europe[ a ]. CESifo Working Paper 4108.

©KOF ETH Zürich, 18. Feb. 2013

 
Nationale finanzpolitische Alleingänge, Leistungsbilanzungleichgewichte und die europäische Krise 2.42 5 12

Kommentare

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  • Warum so kompliziert?

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    Beide Ansätze, der feste und flexible Wechselkurs, involvieren Regelmechanismen, die einer permanenten Fehlallokation von Kapital und somit Volkswirtschaftsinsolvenzen entgegenwirken. Die permanente Fehlallokation von Kapital bei flexiblen Wechselkursen ruiniert die Währung, im Fall von festen Wechselkursen wird das Geld knapp. Dieses ist bis 2007 in der Eurozone zuerst durch die ausländischen Privatanleger nicht praktiziert und anschließend durch die Art des Konstrukts des Eurosystems, Target2, prolongiert worden. Bei Finanzmärkten, die ihrer Aufgabe gerecht werden, gibt es in der Wirkungsweise keine riesigen Unterschiede zwischen einem festen und flexiblen Wechselkurs, nur die Notwendigkeit der Geldknappheit bei festen Wechselkursen, anstatt des Wertezerfalls bei flexiblen Wechselkursen, darf auf gar keinen Fall durch die Zentralbanken außer Kraft gesetzt werden. Hiergegen hat das Eurosystem seit 2007 massiv verstoßen und somit einzelne Euromitglieder erst recht nachhaltig destabilisiert.

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Gunther Schnabl

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Timo Wollmershäuser

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Schlagworte

Eurokrise, Leistungsbilanzungleichgewicht, optimaler-Währungsraum

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