Mehr als "spekulative" Kapitalbewegungen – warum die Sparprogramme auch den Gläubigern massiv schaden

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Werner Vontobel, 10. Okt. 2012
Mehr als "spekulative" Kapitalbewegungen – warum die Sparprogramme auch den Gläubigern massiv schaden 2.62 5 8

Erklärtes Ziel der Sparmassnahmen  in der Euro-Zone ist die „Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit“. Dadurch sollen die Schuldnerländer in die Lage versetzt werden, ihre Aussenschulden besser zu bedienen und wieder „kapitalmarktfähig“ zu werden. Gemessen am Nettofinanzierungssaldo der Gesamtwirtschaft[ 1 ] ist dieses  Ziel klar erreicht worden:  Irland, Spanien und Estland haben den Höhepunkt  ihrer (jährlichen Netto-Neuverschuldung) 2007 mit einem kombinierten Defizit von 113,7 Mrd. Euro erreicht. 2012 beträgt das Defizit bloss noch 13,4 Mrd. Euro. Italien, Portugal, Griechenland und Zypern erreichten den Höhepunkt ihrer Neuverschuldung erst 2008 mit einem kombinierten Defizit von 104.8 Mrd. Euro. 2012 war es mit 52,4 Mrd. Euro nur noch halb so viel. Im Falle von Italien ist allerdings (noch) kein klarer Abwärtstrend zu verzeichnen. 2010 und 2011 lag die Neuverschuldung noch über dem Wert von 2008.

Diese Verbesserung ging zum Teil zulasten der übrigen Euro-Zone, deren Nettofinanzierungsüberschuss 2011 auf 18,3 Mrd. Euro (nach 54 Mrd. 2007) sank, im Zeitraum von 2008 bis 2011 resultierte gar ein Defizit von 31 Mrd. Euro. In den vier Jahren zuvor erzielte der gesamt Euro-Raum noch einen Überschuss von 248,5 Mrd. Euro.

So gesehen hat sich also die Wettbewerbsfähigkeit der Euro-Schuldnerländer im Vergleich zu den Euro-Gläubigerländern deutlich verbessert. Die Aussenschulden nehmen zwar weiter zu, doch das Tempo der Verschuldung hat sich verlangsamt.  Estland und Irland schreiben sogar wieder leichte Überschüsse. Hält der aktuelle Trend an, können die Schuldnerländer innerhalb weniger Jahre das Vorzeichen ihrer Nettoverschuldung drehen.

Diese Entwicklung entspricht den theoretischen Erwartungen. Dank der internen Abwertung können die Schuldnerländer ihre Produkte billiger im Ausland verkaufen und sich gleichzeitig weniger Importe leisten. Doch die interne Abwertung wirkt sich nicht nur auf die Nettofinanzierungssaldi der Gesamtwirtschaft aus. Sie beeinflusst auch die Finanzierungströme innerhalb der Sektoren. Auch diese Veränderungen entsprechen den theoretischen Erwartungen, finden aber seltsamerweise weder in der in der öffentlichen noch in der akademischen Diskussion die notwendige Beachtung. Dabei sind diese Auswirkungen politisch hoch relevant: Sie bedeuten nämlich nicht mehr und nicht weniger, als dass die den Schuldnerländern aufgezwungenen Sparmassnahmen (auch) aus der Sicht der Gläubigerländer in hohem Masse kontraproduktiv sind.

Die trägen Preise

Das Stichwort heisst – sticky Prices. Auf gut deutsch: Die Preise sinken, wenn überhaupt, langsamer als die Löhne. Das bedeutet, dass die Sparmassnahmen dem Unternehmenssektor erstens steigende Gewinne bescheren. Zweitens gehen wegen der sinkenden Nachfrage auch die Investitionen zurück, was insgesamt zu einem stark steigenden Netto-Cashflow des Unternehmenssektors führt. Drittens schliesslich erhöht die steigende Arbeitslosigkeit die Macht der (Gross-)Unternehmen gegenüber dem Staat, was sich in sinkenden Steuereinnahmen äussert. Soweit die theoretischen Erwartungen.

Praktisch hat sich das in Spanien wie folgt ausgewirkt: Die (nominellen) Investitionen des Unternehmenssektor sind zwischen 2007 und 2012 von 181,4 auf 142,6 Mrd. Euro gesunken, die Löhne sind um 24  auf 315 Mrd. gesunken, die Gewinnsteuern wurden von 50,1 auf 23,7 Mrd. Euro mehr als halbiert und dennoch konnten die Unternehmen ihre Preise hoch halten und den Umsatz um rund 5 Prozent erhöhen. Unter dem Strich bedeutet das, dass sich der Nettofinanzierungssaldo des Unternehmenssektors von minus 93,1 (2007) auf plus 34,1 Mrd. Euro (2012) verbessert hat.

Nicht eingerechnet sind dabei die (Dividenden-) Zahlungen an die Privathaushalte. Diese dürften massgeblich dafür verantwortlich sein, dass sich auch die Nettofinanzierung der Haushalte deutlich verbessert hat. Konkret: Aus einem Minus von 28 Mrd. wurde 2012 ein (von der EU prognostizierter) Überschuss von 19,3 Mrd. Euro. Insgesamt sind auf diese Weise im Vergleich 2007 und 2012 nicht weniger als 16 BIP-Prozente zwischen dem Privatsektor (Unternehmen und Privathaushalte) und den übrigen Sektoren (Staat und Ausland) verschoben worden. Diese wichtige Information geht verloren, wenn sich die Diskussion abwechslungsweise bloss auf Defizite der Staates oder der Gesamtwirtschaft fokussiert.

Die aufmerksame FTD

Für die übrigen Schuldnerländer lassen sich ähnliche Zahlen berechnen bzw. aus den offiziellen Statistiken ablesen. Wir verzichten auf diese Übung und weisen noch einmal darauf hin, dass diese Entwicklung nicht nur den theoretischen Erwartungen, sondern auch den täglichen Marktbeobachtungen entspricht, aber leider wenig Beachtung findet. Eine löbliche Ausnahme bildet die Rubrik „Das Kapital“ der „Financial Times Deutschland“, deren Autor immer wieder auf die Überschüsse des Unternehmenssektors hinweist.

Als Beleg sei hier die Ausgabe vom 8. Oktober dieses Jahres ausführlich zitiert: „Auf den Märkten werden sie kaum beachtet: Tatsächlich jedoch waren die industriellen EU-Erzeugerpreise die erschreckendste Nachricht der vergangenen Woche: Laut Eurostat sind die Verkaufspreise ab Werk für alle Erzeugnisse, die auf den Inlandmärkten der Mitgliederstaaten verkauft werden im August in Griechenland um 6,8, in Spanien um 4,1, in Spanien um 4 und in Portugal um 4,2 Prozent zum Vorjahr gestiegen. In Deutschland hingegen belief sich der Zuwachs auf 1,6 Prozent. (….) Zusammen mit den vorliegenden Daten bezüglich der hohen Gewinnspannen deutet alles darauf hin, dass die angestrebten Angebotsreformen in Südeuropa die angestrebten Ziele bisher weitgehend verfehlt haben.“

Soweit die „Financial Times Deutschland“, die dasselbe Phänomen aufgrund einer anderen statischen Grundlage beobachtet. Doch was heisst das nun aus der Optik der ausländischen Gläubiger, in deren Interesse – und auf deren Druck – die erwähnten „Angebotsreformen“ bzw. Sparmassnahmen durchgeführt werden. Um diese Frage zu beantworten, muss man sich daran erinnern, dass nicht ganz Spanien, Portugal, Irland oder Griechenland der relevante Schuldner ist, sondern in der Hauptsache nur ein Sektor, nämlich der Staat. Die EZB garantiert nicht die Guthaben gegenüber den Unternehmen oder Privathaushalten, sondern bloss gegenüber dem Staat. Insofern Guthaben gegenüber Banken zur Diskussion stehen, werden auch diese nicht direkt garantiert, sondern über den Umweg von Staatsschulden. So hat bekanntlich die irische Regierung (auf Druck Berlins, bzw. der deutschen Banken) für sämtliche Schulden der irischen Banken die Haftung übernommen. Auch die Schulden der spanischen Banken werden nicht direkt von der EZB garantiert. Zuerst muss der spanische Staat eingreifen. Das ist zumindest die Position der deutschen Regierung.

Aus der Sicht der Gläubiger – des deutschen Steuerzahlers bzw. der Deutschen Bundesbank – ist somit eine Verbesserung der „Wettbewerbsfähigkeit“ der Schuldnerländer völlig irrelevant. Sie interessiert allein der Schuldenpegel bzw. die Nettofinanzierung (Neuverschuldung) des Staatssektors. Doch genau diese verschlechtert sich – wie wir gesehen haben – durch die interne Abwertung (auch Struktur- oder Angebotsreform genannt) massiv.

Statt die Stellung der staatlichen Gläubiger zu stärken, bewirkt die „Konditionalität“ genau des Gegenteil:  Die ausländischen (staatlichen) Gläubiger der Schuldner-Staaten treten gegenüber den inländischen (bzw. privatwirtschaftlichen) Gläubigern zurück. Zunächst bedienen sich die Multis, dann die spanische Oberschicht. Die EZB bzw. die Bundesbank muss nehmen, was noch übrig bleibt bzw. muss den anderen Gläubigern noch einen Scheck ausstellen.

Die Target2-Salden-Diskussion

Damit sind wir mitten in der Diskussion um die sogenannten Target2-Salden der EZB. Paul de Grauwe hat kürzlich in einem viel diskutierten Aufsatz[ 2 ] darauf hingewiesen, dass die Target2-Salden deutlich von den Leistungsbilanzsalden abweichen. „Note in particular that the current account deficits of the debtor countries declined from 4% of GDP in 2008 to 2.7% in 2011.” Das entspricht in etwa dem Trend, den wir für oben anhand der Nettofinanzierungssaldi beschrieben haben.

De Grauwe fährt dann wie folgt fort: “The surges in the Target imbalances after 2010 are multiples of the current account imbalances. This suggests that the short-term movements of the Target imbalances are dominated by speculative capital movements. Thus doubts can be expressed about the claim that the Target imbalances have been used to support unsustainable current account deficits.”

De Grauwe hat recht, die starke Zunahme der Target2-Salden lässt sich nur sehr teilweise durch die (schrumpfenden) Leistungsbilanzdefizite der Schuldnerländer erklären. Doch weil de Grauwe und Ji darauf verzichten, die einzelnen Sektoren getrennt zu analysieren, übersehen sie,  dass die durch die Leistungsbilanzdefizite nicht erklärten Kapitalflüsse nicht einfach „spekulativ“ sind. Vielmehr wurden sie durch die Sparmassnahmen erzwungen. Spaniens Privatsektor konnte – mangels Nachfrage – die eigenen Überschüsse gar nicht im eigenen Land investieren. Stattdessen haben die die Überschüsse teils direkt exportiert und damit Guthaben gegenüber dem Ausland aufgebaut. Teils haben sie sie dem eigenen Staat zur Deckung der laufenden Ausgaben leihweise zur Verfügung gestellt. Dass diese Guthaben letztlich bei ausländischen Banken landeten und von der EZB (bzw. vom Target2-Mechanismus) monetarisiert wurden, kann ebenfalls kaum als spekulative Investition bezeichnet werden.

De Grauwe und Ji schliessen aus ihren Überlegungen, dass letztlich bloss die kumulierten Leistungsbilanzdefizite Aufschluss geben über die effektive Verschuldung. Deshalb seien die deutschen Befürchtungen falsch, wonach die hohen Target2 Guthaben der EZB zu hohen potentiellen Verlusten führen könnten. Diese falschen Befürchtungen wiederum, so de Grauwe und Ji, machten es der Regierung in Berlin schwer, gegenüber den Südstaaten Milde walten zu lassen.

Schadensbegrenzung

Umgekehrt wird ein Schuh daraus: Die falsche Hoffnung, dass es sich bei den hohen Target2 Salden bloss um „spekulative“ Kapitalbewegungen und um bloss “potentielle“ Verluste handelt, hindert die deutsche Regierung daran, zu erkennen, dass sie sich mit ihrer harten Haltung gegenüber den Südstaaten bloss ins eigene Fleisch schneidet. Erst auf der Grundlage dieses Einverständnisses ist eine rationale Diskussion über ein europäisches Entschuldungsprogramm überhaupt möglich. Dabei geht es weder um Milde noch um Härte, sondern bloss darum, den Schaden zu begrenzen, bevor es zu spät ist.


©KOF ETH Zürich, 10. Okt. 2012

 
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Kommentare

Dieser Artikel hat einen Kommentar.
  • Die Analyse ist irreführend

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    Spanien hat nach wie vor ein Leistungsbilanzdefizit, daher kann der Großteil der Target Salden nur durch privaten Kapitalverkehr erklärt werden, der durch die Notenbank ersetzt wird. Also entweder fliehen heimische Sparer, die ihr Geld vor Umwandlung oder Bankenpleiten retten wollen oder ausländischen Banken wollen ihr Risiko diesbezüglich reduzieren. Die Idee eines florierenden Unternehmenssektors ist angesichts der Einbrüche am Aktienmarkt und der rapide steigenden Insolvenzen in Spanien auch recht leicht von der Hand zu weisen.
    Internationale Investoren fürchten die katastrophalen Konsequenzen der Sparpolitik, die die soziale Kohesion in den Peripheristaaten bedroht und grade in Spanien noch lange fortgeführt werden müsste, um das Land wieder auf einen nachhaltigen Schuldenkurs zu führen. Eine interessante Analyse der Auswirkungen der Austerität und des in Zukunft zu erwartenden Wirtschaftseinbruch in Spanien bei unveränderter Politik findet sich hier: http://makrointelligenz.blogspot.de/2012/10/austeritatspolitik-bei-einem.html

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Autor

Werner Vontobel

Werner Vontobel

Schlagworte

Eurokrise, Sparprogramme, sticky-Prices, Target2

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