Der verdeckte Währungskrieg in Europa

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Daniel Gros, 11. Okt. 2012
Der verdeckte Währungskrieg in Europa 1.71 5 28

Bekanntlich bilden Leistungsbilanzüberschüsse das Pendant zu Kapitalexporten. Ein Land, welches einen anhaltenden Leistungsbilanzüberschuss verzeichnet, muss folglich auch einen anhaltenden Kapitalexport aufweisen.[ 1 ] Die entscheidende Frage in diesem Zusammenhang ist, welcher Sektor, der private oder der öffentliche, im Ausland investiert? Wenn es durch den öffentlichen gemacht wird, insbesondere, wenn die Zentralbank Währungsreserven anhäuft, spricht man von Währungsmanipulation.

Es gibt gewiss gute Gründe für ein Land, Währungsreserven zu halten, nicht nur die Absicht den Wechselkurs zu manipulieren, zum Beispiel als Absicherung gegen wirtschaftliche Schocks. Allerdings ist jedes Land, das anhaltend Reserven über einem Niveau hält, um kurzfristige Interventionen durchführen zu können, per Definition aktiv in Währungsmanipulationen verstrickt. Der am weitesten verbreitete Gradmesser des Ausmaßes der Währungsmanipulation nimmt einfach die Währungsreserven in Relation zum BIP. Die folgende Tabelle zeigt die Zahlen für zwei Länder, „CH“ (Confoederatio Helvetica: die Schweiz) und „Ch“ (Volksrepublik China).

Die Intensität der Währungsbeeinflussung kann durch zwei Methoden gemessen werden:

  1. Der Bestand der Währungsreserven als Prozent vom BIP, oder
  2. die Veränderung der Währungsreserven über einen bestimmten Zeitraum, abermals im Verhältnis zum BIP.

Tabelle 1: Währungsreserven, Bestände und Ströme, als % des BIP

Tabelle 1 zeigt, dass CH bei allen Indikatoren als der größere Manipulator anzusehen ist als Ch. Mitte 2012 beliefen sich die Reserven der SNB (Schweizerischen Nationalbank) auf knapp 70% des BIP. Das Verhältnis bei China lag bei ‚nur‘ etwa 40%.

Bei den Strömen ergibt sich ein noch eindrucksvollerer Unterschied: In den letzten 12 Monate hat China die Währungsinterventionen komplett eingestellt, während die Schweiz mehr als 40% ihres PIB angehäuft hat. Die Tatsache, dass China im letzten Jahr seine ‚Währungsmanipulation‘ eingestellt hat, mag nur temporärer Natur sein. Aber auch über einen längeren Beobachtungshorizont (die letzten 36 Monate) ist die Schweiz als ein vier Mal größerer Manipulator zu betrachten als China: Anstieg der Währungsreserven um 60 % des BIP gegenüber nur 15 für China.

Selbstverständlich ist China von einer ganz anderen ökonomischen Größe als die Schweiz und somit sind auch seine Interventionen von einer anderen Dimension. China häufte über die Jahre etwa 2630 Mrd. EUR (3 Billionen Dollar) an, etwa das Siebenfache der Schweiz mit 340 Mrd. EUR (400 Mrd Dollar). „Lediglich“ das Siebenfache zu sagen, wäre angemessener, da das Verhältnis der beiden Volkswirtschaften bei fast 12:1 liegt. Die Schweizer Währungsreserven sind aber auch aufgrund ihrer absoluten Größe nicht insignifikant, insbesondere in Europa, da China hauptsächlich Dollar kauft, die SNB hingegen vorzugsweise Euro.

Für China gibt es keine offiziellen Daten bzgl. der Aufschlüsselung der Reserven nach Währungen. Die spärlichen Informationen, die durchsickern, lassen vermuten, dass der Anteil von Euroreserven zwischen 20-25% liegt. Unter Bezugnahme dieser Schätzung sowie der veröffentlichten Daten der SNB lässt sich errechnen, wie viele Euro von den beiden Zentralbanken gekauft wurden.

Diese Schätzungen zeigen, dass die PBC (People's Bank of China) während der letzten drei Jahre etwa 270 Mrd. Euro aufgekauft hat, nicht viel mehr als die 170 Mrd. Euro der SNB.

Tabelle 2: Geschätzte Reserven in Euro


Die Bedeutung der Interventionen der SNB kann man durch ein Gedankenspiel illustrieren: Wollte die Europäische Zentralbank versuchen, diese Interventionen zu neutralisieren, müsste sie im Gegenzug eine andere Währung (z.B. Dollar) im Wert von 173 Mrd. Euro aufkaufen. Wenn die EZB aber wirklich für 173 Mrd. Euro Dollar gekauft hätte, wäre der Euro wohl viel schwächer. Dies hätte sicherlich zu transatlantischen Konflikten geführt. Erstaunlicherweise haben die Interventionen der Schweiz keine vergleichbare Resonanz ausgelöst. China, dessen Interventionen, gemessen am BIP, geringer ausfallen (und die sie in den letzten 12 Monat eingestellt haben), wird dagegen ständig für seine Wechselkurspolitik kritisiert. Diese Diskrepanz ist umso bemerkenswerter, wenn berücksichtigt wird, dass die Schweiz ein Leistungsbilanzüberschuss von über 12% des BIP ausweist und China demgegenüber einen vergleichsweise geringen Überschuss von 3% des BIP rechtfertigen muss.[ 2 ]

Lange Zeit war der Kurs des Frankens ohne Interventionen stabil. Die kontinuierlich steigenden Leistungsbilanzüberschüsse wurden also durch den privaten Kapitalexport finanziert. Deswegen wird oft argumentiert, das diese Überschüsse einen Gleichgewichtszustand darstellen (das verteidigt werden sollte).

Diese Sicht der Dinge verkennt jedoch, dass die Stabilität des Frankens bis ca. 2008 bestimmten temporären Faktoren geschuldet war, die in dieser Form nicht zurückkehren dürften: Österreichische Kommunen und „Häuslebauer“ in Polen und Ungarn waren gewillt, sich in Schweizer Franken zu verschulden, da das Zinsniveau auf Franken niedriger (und der Wechselkurs stabil) war. Letzteres erwies sich aber als Fehleinschätzung, der Kurs des Franken schoss nach oben und private Investoren versuchen jetzt verständlicherweise das Wechselkursrisiko an die SNB weiterzugeben.

Die offizielle Verteidigung der Interventionen der SNB baut also auf einer asymmetrischen Sicht von Kapitalflüssen: Die Kapitalabflüsse während des weltweiten Kreditbooms werden als Gleichgewichtsphänomen aufgefasst; die Kapitalzuflüsse nach dem Ende dieses Booms werden nun als spekulativ abgetan und aktiv neutralisiert.

Das Argument, dass vor allem ‚spekulatives‘ Kapital den Franken treibe, steht auf wackeligen Füssen, wenn man bedenkt, dass die Währungsreserven der SNB „lediglich“ 2/3 der über die letzten 20 Jahre kumulierten Leistungsbilanzüberschüsse entsprechen. 

Die Konsequenzen für Europa

Die Währungsinterventionen dienen folglich letztendlich der Aufrechterhaltung von Leistungsbilanzüberschüssen von über 12% des BIP. Sie haben signifikante Konsequenzen für den Wechselkurs des Euro und somit einen nicht zu vernachlässigenden Effekt auf den Wirtschaftsraum der Eurozone (EZ), da die Exporte der Eurozone in die Schweiz in etwa den Exporten nach China entsprechen (beide ca. 90 Mrd. Euro in 2011). Auch die Schweizer Leistungsbilanz bleibt in absoluten Zahlen relevant. Der Überschuss der Schweiz entspricht der Summe der Defizite von Frankreich und Italien. Die einseitige Bindung des Schweizer Frankens an den Euro erschwert somit die intra-EZ Anpassungsbestrebungen. Ausserdem hat die SNB ihre Anlagen in Euro auf Bankeinlagen und Obligationen der sogenannten „Kernstaaten der EZ“ konzentriert. Dies erhöhte den schon vorhandenen Liquiditätsüberschuss im deutschen Bankensystem und vergrößerte folglich die oft beanstandeten TARGET2-Ungleichgewichte.


  • 1  Dieser Beitrag erscheint zeitgleich auf Englisch auf unserer Partnerplattform Vox.
  • 2  Die Schweiz ist nicht das einzige Land in Europa, welches seine Währung manipuliert. Norwegen verfolgt eine ähnliche Strategie, indem es die Norwegische Krone niedrig hält, obwohl auch Norwegen hohe Leistungsbilanzüberschüsse aufweist. Andererseits werden Norwegens weiche Interventionen nicht von seiner Zentralbank durchgeführt, sondern von seinem Staatsfonds. Des Weiteren sind die Leistungsbilanzüberschüsse von temporärer Natur, da sie auf dem Export von endlichen Ressourcen basieren und somit sorgt der Staatsfonds als eine Art Rentenfonds für die Zukunft (ohne Leistungsbilanzüberschuss) vor.

©KOF ETH Zürich, 11. Okt. 2012

 
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Kommentare

Dieser Artikel hat 6 Kommentare.
  • Wie die SNB dem Eurosystem hilft

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    Die Schweizer sehen das Problem (natürlich) etwas anders. Vgl. <http://blog.tagesanzeiger.ch/nevermindthemarkets/index.php/10057/wie-die-snb-dem-eurosystem-hilft/>.

  • Schon wieder sind die Schweizer schuld!

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    Man könnte auch argumentieren, dass die deutsche Lohnpolitik zu einer Währungsmanipulation via interner Abwertung geführt hat und damit wesentlich die Krise verursacht hat. Aber als Schweizer traut man sich das natürlich nicht...

  • Und wie war das mit dem deutschen Staatsfond Herr Gros?

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    Was ist los mit der deutschen Ökonomen-Intelligenzija? Im letzten Artikel hier (http://www.oekonomenstimme.org/artikel/2012/09/ein-deutscher-staatsfonds-zur-rettung-des-euro/) hat Herr Gros noch für die Einrichtung eines deutschen Staatsfonds plädiert, der deutschen Sparern das Währungsrisiko bei Auslandsinvestitionen abnimmt. Was ist das anderes als eine Manipulation von Marktkräften zur Abwertung des Euro??? Die Euros, die der Staatsfonds zusätzlich im Ausland anbietet (im Vergleich zur Situation ohne Staatsfonds aber mit Währungsrisiko) bewirken doch eine zusätzliche Abwertung des Euro. Könnten Sie das bitte einmal erklären Herr Gros?

  • Schweiz unter Druck setzen

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    Sehr gute Feststellung Herr Gros, die Schweiz ist ein Stolperstein für die Anpassungen in der Eurozone. Der manipulierte Wechselkurs verringert das Einkommen in den Krisenstaaten und verschlechtern die im Blickpunkt stehenden Leistungsbilanzen. Der Fokus auf geldnahe Anlageobjekte wie deutschen Staatsanleihen schadet allerdings nicht nur der Eurozone sondern auch der Schweiz aufgrund der minimalen Renditen selbst. Die Bundesregierung wäre prinzipiell frei aufgrund dieser Zuflüsse höhere Hilfen an die Krisenstaaten zu überweisen als sie das unter anderen Umständen wäre und könnte diesen Effekt rückgängig machen.

  • Der Schweiz geht es gut

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    nur wie stark geht dies auf Kosten der anderen Staaten? die Schweiz hat einen Leistungsbilanzüberschuss von ungefähr 60 Milliarden Euro. Es ist nicht leicht hieraus zu schließen wieviel zusätzliche Nachfrage bei einem teilweisen oder vollständigen Abbau dieses Überschusses der Eurozone zufließen würden, aber geht wir man von ungefähr 30 Milliarden aus, so könnte das bei einem Multiplikator von 1.5 einen Wachstumsimpuls von 45 Milliarden oder ungefähr 0.3% des BIPs der Eurozone ausmachen. Das ist nicht viel, aber für ein kleines Land wie die Schweiz wäre dieser Effekt schon massiv. Grade wenn man bedenkt wie sehr die Austeritätspolitik in den Krisenstaaten die Wirtschaft bremst, wären zusätzliches Wachstum und Einnahmen dort sehr wichtig, wie hier gezeigt wird: http://makrointelligenz.blogspot.de/2012/10/austeritatspolitik-bei-einem.html

  • Richtig so!

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    Richtig so! Deutsche Interessen müssen auch da verteidigt werden, wo es anfängt peinlich zu werden! Wir sind jetzt wieder wer!

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Autor

Daniel Gros

Daniel Gros

Schlagworte

Eurokrise, Franken, Währungsmanipulation

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