Mario Draghi hat seinen Worten also Taten folgen lassen.^[ 1 ] Die EZB wird unbegrenzt Staatsanleihen kaufen, um zu erreichen, was die Regierungen in Rom und Madrid so vehement fordern: die „ungerechtfertigt hohen“ Schuldzinsen zu drücken und ihnen so die Finanzierung zu „fairen“ Konditionen zu ermöglichen. Nun ist durchaus umstritten, was einen fairen Zinssatz ausmacht und ob eine Zentralbank darüber zu entscheiden hat. Und es ist erst recht fraglich, ob es fair gegenüber den europäischen Sparern ist, nationale Finanznöte mit der Druckerpresse auszubügeln.

Es ist aber vor allem schwer zu argumentieren, Italien und Spanien ächzten unter extremen Zinslasten. Noch dominieren nämlich die günstigen Vorkrisenanleihen ihre Schuldenportfolios. Die Durchschnittsverzinsung für alle Staatspapiere liegt in Italien bei 3,4 Prozent, in Spanien bei 4,1 Prozent – bei Inflationsraten um 3 Prozent. Ist das unfair? Zwar lagen die Renditen für zehnjährige Staatsanleihen in den Julitagen, bevor Draghi diese zweite Bazooka ankündigte, bei rund 6,5 Prozent für Italien und 7,5 Prozent für Spanien. Aber anziehende Marktrenditen lassen die Finanzierungskosten eines Staates nur in dem Ausmaß steigen, wie neue Anleihen begeben werden. Jedes Jahr ist das nur ein kleiner Teil der Gesamtverschuldung. Daher können die beiden Länder ein paar Jahre mit hohen Zinsen durchaus verkraften, wenn sie unterdessen mit ihre Haushalte konsolidieren, ihre Wirtschaften flott machen und sich das Vertrauen der Investoren zurück erwerben.

Ein einfaches Rechenbeispiel

Eine maßvolle Intervention der EZB würde ihnen noch nicht einmal viel Luft verschaffen. Denn auch sie wirkte sich nur allmählich auf die Zinskosten aus. Ein einfaches Rechenbeispiel veranschaulicht das. Im kommenden Jahr werden in Italien Anleihen im Umfang von 244 Mrd. Euro fällig, dazu muss die Neuverschuldung finanziert werden, die der IWF auf 24 Mrd. Euro taxiert. Das macht zusammen 268 Mrd. Euro. In Spanien dürften es insgesamt 166 Mrd. Euro sein. Nehmen wir an, die EZB wollte die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen beider Länder auf einem Niveau von 6 Prozent stabilisieren, das zuweilen – ob zu Recht oder nicht sei hier dahingestellt – als kritische Grenze bezeichnet wird. Gegenüber dem Juli wäre dies eine Reduktion um 0,5 Prozentpunkte für Italien und 1,5 Prozentpunkte für Spanien. Schlägt dieser Renditeabschlag gleich stark auf alle Laufzeiten durch, so würden die Zinsausgaben Italiens im kommenden Jahr um 1,3 Mrd Euro sinken, Spanien müsste 2,5 Mrd Euro weniger aufbringen. Die Zinsersparnis entspricht in Italien 0,08 Prozent des Bruttoinlandsprodukts und in Spanien 0,23 Prozent. Dafür die EZB in die Staatsfinanzierung zu drängen, erscheint geradezu absurd.

Die Beteiligten dürften diese Rechnung kennen. Es wird ihnen um mehr gehen. So hört man aus Italien die Forderung nach einer Zinsobergrenze von 4 Prozent. Das würde sich schon eher lohnen:

Italien könnte im kommenden Jahr 6,7 Mrd. Euro einsparen, Spanien 5,8 Mrd. Euro. Diese Beträge sind politisch eher interessant. Sie erleichtern, die gesetzten Defizitziele ohne neue Finanzhilfen zu erreichen. Das freut nicht nur die Herren Monti und Rajoy, sondern auch Frau Merkel, die unbequeme Finanzpolitik – denn nichts anderes ist das Verteilen von Rettungsmilliarden – lieber der EZB überlässt, als es durch das eigene Parlament zu peitschen. Aber mal ehrlich: sind 4 Prozent für südeuropäische Staatsanleihen fair, wenn Deutschland gerade einmal 1,3 Prozent bezahlt? So mancher im Frankfurter Eurotower, der im Rettungseifer die gut belegten Vorteile der Regelbindung vergisst, wird sich schon noch über den Druck wundern, den die Regierungen ausüben werden.

Zuweilen wird argumentiert, niedrigere Renditen für Staatspapiere könnten auf die Zinsen für Bankkredite durchschlagen. Interessanterweise hat die EZB diesen Wirkungskanal auf ihrer Pressekonferenz nicht thematisiert. Möglicherweise weil sie weiß, dass dafür direktere Maßnahmen wie die Rekapitalisierung klammer Banken durch staatliche Rettungsfonds zur Verfügung stünden. Die historisch so folgenschwere Verquickung von Staat und Zentralbank wäre vermieden.

Um was es tatsächlich geht

Möglicherweise ist jedoch gerade das nicht gewünscht und das politische Ziel ist ein sehr grundsätzliches. Nachdem das „No Bailout“-Gebot bereits faktisch außer Kraft gesetzt worden ist, kommen nun die Unabhängigkeit der EZB und das Verbot der monetären Staatsfinanzierung an die Reihe, Relikte der vielerorts ungeliebten Periode deutscher monetärer Dominanz also, die für Regierungen in Zeiten der Geldnot – und damit eigentlich immer – höchst unbequem sind. Sind die in die europäischen Verträge geschriebenen Abwehrbollwerke gegen begehrliche Finanzminister erst einmal geschleift, so vielleicht die Rechnung, kann sich endlich das vielfach geforderte Primat der Politik durchsetzen. Eine Zeitlang mag das sogar gut gehen. Doch dauerhaft dürfte sich die Inflation diesem Primat nicht unterordnen. Sie wird der Politik schlicht davongaloppieren.

• ¹  Dieser Beitrag ist erstmals am 12. September 2012 in der Frankfurter Allgemeine Zeitung erschienen.

©KOF ETH Zürich, 28. Sep. 2012