Ein deutscher Staatsfonds zur Rettung des Euro

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Daniel Gros und Thomas Mayer, 5. Sept. 2012
Ein deutscher Staatsfonds zur Rettung des Euro 3.40 5 10

Seit den frühen 1950er Jahren war die gesamtwirtschaftliche Ersparnis in Deutschland zumeist höher als die Investitionen, so dass sich ein Leistungsbilanzüberschuss aufbaute. Der Großteil der überschüssigen Ersparnis wurde durch die inländischen Banken verwaltet, die allerdings Schwierigkeiten hatten, deutsche Überschüsse im Ausland anzulegen, da sie sich selbst durch Einlagen in nationaler Währung finanzieren und daher keine Wechselkursrisiken eingehen können.[ 1 ] Dadurch waren dem Überschuss zumeist enge Grenzen gesetzt (unter 1-2% des BIP). Mit Einführung des Euro bestand jedoch innerhalb der EWU kein Wechselkursrisiko mehr, so dass sich die deutschen Überschüsse gegenüber den EWU-Partnerländern deutlich ausweiteten. Diese scheinen nun ein strukturelles Niveau von 6% des BIP bzw. mehr als ein Viertel der nationalen Ersparnis erreicht zu haben.

Nach Ausbruch der Staatsschulden- und Bankenkrise im Euro-Währungsraum ging das Interesse der deutschen Privatanleger an öffentlichen und privaten Schuldverschreibungen der Euro-Länder drastisch zurück. Investitionen außerhalb des Euro-Raums stellten keine Alternative dar, da für ein Großteil der deutschen Ersparnis nach wie vor die Banken als Intermediär agieren, so dass diese in Euro denominiert bleiben müssen. Um einen Zusammenbruch des Finanzsystems zu verhindern, musste nun der öffentliche Sektor den deutschen Ersparnisüberschuss verwalten. Abgesehen von begrenzten direkten Krediten der deutschen Regierung (und anderer Länder mit umfangreichen außenwirtschaftlichen Überschüssen) an Griechenland und über den Euro-Rettungsfonds (EFSF, bald ESM) an die drei Länder, die Reformprogramme mit der sogenannten Troika vereinbart haben, wurde das Eurosystem zum wichtigsten Intermediär für Ersparnisse von Überschuss- an Defizitländer. Seine Rolle spiegelt sich in den Ungleichgewichten innerhalb des Interbankenzahlungssystems TARGET2 wider, die weitgehend den kumulierten Leistungsbilanzpositionen der EWU-Länder seit Einführung des Euro entsprechen (s. Abbildung, für eine detaillierte Analyse der TARGET2-Salden s. Sinn u. Wollmershäuser, 2012).

Abbildung: TARGET2-Salden und Ersparnisüberschuss
Kumulierte Leistungsbilanzsalden

Die Rolle des Eurosystems bei der Intermediation großer Ersparnisüberschüsse des privaten Sektors sollte nicht als unnormal angesehen werden. Im Gegenteil gibt es wenige Beispiele für Länder mit anhaltend hohen außenwirtschaftlichen Überschüssen, die über längere Zeit nur durch den privaten Sektor vermittelt werden. In den meisten Ländern mit anhaltend hohen Leistungsbilanzüberschüssen (z.B. über 3% des BIP über einen Zeitraum von mehr als 5 Jahren) hat die Regierung oder die Zentralbank umfangreiche ausländische Vermögenswerte angehäuft, und dies entweder über einen Staatsfonds oder über Devisenmarktinterventionen. In rohstoffexportierenden Ländern, deren außenwirtschaftlicher Überschuss durch Abgaben an die Regierung entsteht, ist ein Staatsfonds die natürliche Wahl. In Ländern, in denen der außenwirtschaftliche Überschuss auf überschüssige Ersparnisse im privaten Sektor zurückgeht, sind Interventionen am Devisenmarkt der übliche Weg um die Risiken zu absorbieren, die sich aus den umfangreichen Nettoauslandspositionen des privaten Sektors ergeben. Saudi-Arabien und Norwegen sind klassische Beispiele für rohstoffbasierte Überschüsse, die durch den öffentlichen Sektor mittels eines Staatsfonds verwaltet werden. Am Beispiel der Schweiz und Japans lässt sich die Neigung von Ländern mit strukturellen privatwirtschaftlichen Überschüssen erkennen, sich auf die Zentralbank zu verlassen.

Mangelndes Angeobt an Anlageinstrumenten

Wenn dem öffentlichen Sektor tatsächlich die Rolle des Intermediärs für sehr hohe Ersparnisse zukommt, stellt sich die Frage, ob diese Intermediation effizient durchgeführt wird. Aus deutscher Sicht muss eine Intermediation durch das Eurosystem unter dem Strich als ineffizient angesehen werden. Auf der einen Seite wird jegliches Kreditrisiko, das die Bundesbank durch die Akkumulierung von TARGET2-Forderungen gegenüber der EZB eingeht, mit anderen EWU-Ländern geteilt; dies erfolgt durch die Verlustverteilung auf Basis des Anteils der Länder am Kapital der EZB. Auf der anderen Seite stellen die Forderungen in TARGET2 in Bezug auf ihre geographische Verteilung sowie die Verteilung über die Assetklassen ein stark konzentriertes Portfolio dar. TARGET2-Forderungen sind letztlich nur durch Wertpapiere von Banken in Defizitländern hinterlegt, die im Rahmen der verschiedenen Kreditfazilitäten als Sicherheit dienen. Ein großer Teil dieser Wertpapiere dürfte von zweifelhafter Qualität sein, selbst wenn sie häufig staatlich garantiert sind.

Zudem bietet die EZB den deutschen Banken, und somit indirekt auch den deutschen Sparern, derzeit einen Nominalzins von null Prozent (der künftig sogar negativ werden könnte) und verlangt lediglich 75 Bp. für Ausleihungen an Banken der EWU-Peripherie. Eine "Marge" in Höhe von 75 Bp. erscheint als völlig unzureichend, um die Risiken abzudecken, die die EZB in ihren Operationen eingeht. Auch bedeutet der für die Einlagenfazilität der EZB angebotene Nullzins mit Blick auf die von der EZB angestrebte Inflationsrate eine negativen Realrendite für die deutschen Sparer von ca. 2% pro Jahr. Diese könnte sich sogar noch verringern, wenn die deutsche Inflationsrate das Inflationsziel der EZB übersteigt (was notwendig erscheint, um interne Anpassungen des realen Wechselkurses innerhalb der EWU zu ermöglichen). Schließlich ist die EZB (in ihrer Eigenschaft als Zentralbank) nicht in der Lage, den deutschen Sparern längerfristige Anlageinstrumente anzubieten. Angesichts des derzeitigen Mangels an langfristigen Anlageinstrumenten ist dies ein gravierender Nachteil, da der größte Teil der deutschen Staatsverschuldung durch ausländische Zentralbanken (z.B. aus der Schweiz und China) sowie Staatsfonds absorbiert wurde.

Als Alternative zum gegenwärtigen System der Intermediation des deutschen Ersparnisüberschusses, die die oben genannten Nachteile vermeidet, würde sich ein deutscher Staatsfonds (DESF) anbieten. Man stelle sich vor, eine Regierungsbehörde böte deutschen Sparern ein sicheres Anlageinstrument zu einem garantierten realen Mindestzins an, der bei entsprechenden realen Investitionsrenditen steigt. Dieser Anlagevehikel würde die Mittel in ein sowohl geographisch als auch über die Assetklassen hinweg stark diversifiziertes Portfolio investieren. Langfristig wäre auf Basis eines positiven globalen Realwachstums mit positiven Realrenditen zu rechnen.

Euro dürfte sich abwerten

Da der DESF einen signifikanten Anteil der überschüssigen deutschen Ersparnisse im Ausland anlegen würde, wäre mit einer Abwertung des Euro zu rechnen. Dies würde den Krisenländern helfen, die gegenwärtig bemüht sind, ihr Wachstum mit Hilfe des Exportsektors anzukurbeln und ihre außenwirtschaftlichen Defizite abzubauen, um ihre internationale Kreditwürdigkeit wiederzuerlangen. Die Ungleichgewichte in TARGET würden sich allmählich ausgleichen und aus deutschen Auslandsforderungen an die EZB (mit Nullzins) würden diversifizierte reale und nominale Forderungen gegenüber verschiedenen privaten und öffentlichen ausländischen Stellen in einer Vielzahl von Assetklassen weltweit.

Investitionen in einen deutschen Staatsfonds könnten auf längerfristige Engagements beschränkt werden, was es ermöglichen würde, durch die Partizipation am globalen Wachstum eine positive Rendite zu erzielen und ein umfassendes kapitalgedecktes Rentensystem als Ergänzung zu dem bestehenden Umlageverfahren aufzubauen. Natürlich läge das Investitionsrisiko, einschließlich des Wechselkursrisikos, bei dem vorgeschlagenen DESF, wobei der Fonds durch seine Fähigkeit, umfangreiche Geldmittel global und langfristig einzusetzen, mit diesen Risiken besser umgehen könnte als Privatanleger oder privatwirtschaftliche Finanzinstitute (wie Banken oder Versicherungsunternehmen). Letztere geben entweder das Wechselkursrisiko an die Kunden weiter oder, wenn dies nicht möglich ist, vermeiden solche Risiken vor dem Hintergrund regulatorischer Vorschriften oder um Eigenkapital zu sparen, das sonst zur Risikovorsorge eingesetzt werden müsste. So haben zum Beispiel deutsche Versicherer, die ca. EUR 1.200 Mrd. vor allem in langfristigen Anlagen verwalten (dies entspricht in etwa 50% des deutschen BIP), lediglich etwa 5% dieser Mittel außerhalb des Euro-Währungsraums investiert.

Überdies muss die Ausweitung der grenzüberschreitenden Kapitalströme und die durch die EWU ausgelöste Konzentration auf Länder im Euro-Raum zurückgeführt werden. Nur wenn diese Kapitalströme zu langfristig tragfähigen Investitionschancen führen, werden sie keine Gefahr mehr für die Stabilität des Euro darstellen. Hierfür ist ein Abbau der Leistungsbilanzdefizite und -überschüsse der EWU-Mitgliedstaaten erforderlich. Allerdings wird angesichts der strukturellen Ersparnisüberschüsse einiger EWU-Mitgliedstaaten eine Leistungsbilanzanpassung innerhalb des Währungsraums allein wohl kaum ausreichen. Ebenfalls notwendig ist eine Umlenkung der Leistungsbilanzüberschüsse in Länder außerhalb des Euro-Währungsraums. Wenn der private Sektor aufgrund seiner mangelnden Bereitschaft, Wechselkursrisiken einzugehen, hierzu nicht in der Lage ist, muss möglicherweise der öffentliche Sektor einspringen. In jedem Fall wird eine steigende Nachfrage nach ausländischen Vermögenswerten den Wechselkurs des Euro schwächen, so dass die Defizitländern eher in der Lage wären, durch höhere Exporte den Weg aus der Rezession zu finden.

Das kleinere Übel

Gegen unseren Vorschlags könnte angeführt werden, dass es sich dabei um eine typisch deutsche, merkantilistische Haltung handelt, die die Anpassungslast auf den Rest der Welt überträgt. Unter den gegenwärtigen Umständen muss man sich jedoch für das kleinere Übel entscheiden: einen starken Euro in Kombination mit zunehmenden internen Spannungen, die die globale Finanzstabilität bedroht, oder einen schwächeren Euro, aber dafür ohne interne Spannungen. Unseres Erachtens wäre das zweite Szenario das bessere für die Weltwirtschaft.


  • 1  Dieser Beitrag ist am 28. August 2012 im englischen Original bei unserem Partnerportal Vox erschienen.

©KOF ETH Zürich, 5. Sep. 2012

 
Ein deutscher Staatsfonds zur Rettung des Euro 3.40 5 10

Kommentare

Dieser Artikel hat 2 Kommentare.
  • Was löst dieser Vorsachlag?

    [ ]

    Sicherlich ist die Verwaltung von Überschüssen nach norwegischem Vorbild für demografisch schlechtere Zeiten via Staatsfond ein guter Vorschlag, aber würde die Volkswirtschaftspleiten, von Portugal, Spanien, Griechenland und Irland, die Länder mit den weltweit prozentual höchsten Nettoauslandsschulden, durch Einstellung und Rückforderung der Kapitalimporte über das Eurosystem, nur schneller offensichtlich machen, was ich begrüße. Privatkapital wird aus diesen Ländern weiter fliehen solange es die Gelegenheit hat.

  • Interessanter Vorschlag

    [ ]

    Allerdings denke ich die Gefahr besteht, dass durch den Aufkauf ausländischer Assets bei einem dann unterbewerteten Eurokurs auch Verluste entstehen können. Gerade wenn die die zwei anderen großen Wirtschaftsmächte USA und China mit ähnlichen Methoden ihre Währungen abwerten. Welche Länder bleiben dann noch übrig, denen wir unsere Leistungsbilanzüberschüsse ohne größere Verluste anvertrauen können?

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Daniel Gros

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Thomas Mayer

Thomas Mayer

Schlagworte

DESF, Eurokrise, EZB, Target2

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