Die Wirkung einer Finanztransaktionssteuer auf ein instabiles Finanzsystem

Felix Bierbrauer, 14. Sept. 2012

Die Finanzkrise und in ihrem Gefolge auch die europäische Staatschuldenkrise haben zu einer Diskussion um die Besteuerung des Finanzsektors geführt. Der Finanzsektor wird als Verursacher der Krise gesehen und soll an den Kosten der Krisenbewältigung beteiligt werden. Diese Kosten entstehen einerseits durch die verschiedenen Maßnahmen zur Stabilisierung des Finanzsektors, also etwa durch die Verstaatlichung von Banken oder durch die Übernahme der Risiken sogenannter toxischer Wertpapiere durch den Staat, wie es bei der Einrichtung von Bad Banks geschieht. Die Kosten entstehen aber auch durch den Einbruch der Realwirtschaft, der auf die Finanzkrise folgte, und die daraufhin beschlossenen Konjunkturpakete. Diese haben die Staatsdefizite erheblich nach oben getrieben und damit die Staatschuldenkrise mitverursacht.

Bereits unmittelbar nach Ausbruch der Krise, nämlich beim Treffen der G20 im September 2009 in Pittsburgh, wurde der IWF von den Staatschefs beauftragt, Vorschläge zur Besteuerung des Finanzsektors zu unterbreiten. Die Diskussion hat sich seither so entwickelt, dass von den verschiedenen prinzipiell denkbaren Besteuerungsalternativen – dazu würden auch eine sogenannte financial activities tax, eine Steuer auf im Finanzsektor entstehende Einkommen, zählen, oder eine Steuer, die, wie die deutsche Bankenabgabe, abhängt von der Größe und dem Verschuldungsgrad einer Finanzinstitutionen – eine im Mittelpunkt des politischen und öffentlichen Interesses steht, nämlich die Finanztransaktionssteuer.

Geplante Finanztransaktionssteuer in der EU

Im September 2011 hat die Europäische Kommission einen Vorschlag zur Einführung einer EU-weiten Finanztransaktionssteuer vorgelegt. Die Steuer soll im Prinzip bei allen Finanztransaktionen anfallen, insbesondere auch beim Interbankenhandel, oder anderen Transaktionen, bei denen beide Parteien eine Finanzinstitution sind. Sie geht damit erheblich weiter als etwa die englische Stempelsteuer oder die seit Sommer 2012 in Frankreich geltende Börsenumsatzsteuer, denen gemeinsam ist, dass im Wesentlichen der Handel mit den Aktien inländischer Unternehmen besteuert wird. Unter den Mitgliedsstaaten ist der Vorschlag der Kommission umstritten. England und Schweden sind grundsätzlich dagegen, Deutschland möchte eine solche Steuer nur, wenn alle anderen mitmachen, um Wettbewerbsnachteile zu vermeiden, Frankreich hat, wie erwähnt, eine eigene Form der Besteuerung eingeführt.

Die öffentliche Auseinandersetzung zur Finanztransaktionssteuer konzentriert sich auf folgende Fragen: Inwiefern stünde zu befürchten, dass Finanztranskationen an andere Finanzplätze, die keine Steuer erheben, verlagert würde? Welche Auswirkungen hätte die Steuer für das Handelsvolumen und die Volatilität der Preise an den Finanzmärkten? Wie hoch sind die zu erwartenden Einnahmen? Reduziert die Steuer die Anreize zu spekulativem Handel? Ist eine Eindämmung von Spekulation prinzipiell wünschenswert? All diese Fragen haben ihre Berechtigung und können hier nicht geklärt werden. Zur Grundsatzfrage, ob man eine Finanztransaktionssteuer überhaupt haben sollte, ist eine verbreitete Sichtweise unter Ökonomen diejenige, dass eine solche Steuer prinzipiell wünschenswert ist, weil sie spekulativen Handel eindämmt. Dieser Handel stellt demnach ein Nullsummenspiel für die beteiligten Parteien dar, d.h. ex post macht immer eine Partei ein gutes Geschäft auf Kosten der anderen. Wenn dabei keine volkswirtschaftlichen Ressourcen verbraucht würden, wäre das kein Problem, und es gäbe keinen Regulierungsbedarf. Da aber ein erheblicher Aufwand betrieben wird, um solche Finanzwetten zu ermöglichen – etwa Investitionen zur Steigerung der Geschwindigkeit im Hochfrequenzhandel – verbessert eine Eindämmung dieses Handels die volkswirtschaftliche Ressourcenallokation.

Die ungeklärte Frage: Macht eine Finanztransaktionssteuer das Finanzsystem stabiler?

Ein Thema ist bei dieser Diskussion aber außen vor, nämlich die Frage, wie sich eine Finanztransaktionssteuer auf die Stabilität des Finanzsystems auswirken würde. Zur Erinnerung: Am Anfang der Finanzkrise nach der Pleite von Lehman Brothers im September 2008 kam es zu einem Zusammenbruch des Interbankenmarktes. Ursache dieser Entwicklung war die erhebliche Abhängigkeit der Banken von der Möglichkeit einer kurzfristigen Refinanzierung, insbesondere auf den Märkten für Commercial Paper und Repurchase agreements (Repos). Es entstand eine Situation, in der viele Banken und Investmentfonds gleichzeitig Verluste erlitten und zum Bedienen der Forderung ihrer Gläubiger oder zur Einhaltung von Eigenkapitalvorschriften Positionen liquidieren mussten. Für weniger betroffene Banken, die als Anbieter von Liquidität auf dem Interbankenmarkt in Frage gekommen wären, stand zugleich die Qualität angebotener Sicherheiten in Frage. Die Folge davon war, dass der Handel auf dem Interbankenmarkt stark zurückging und zugleich die Preise verfielen. Das Prinzip der Bilanzierung von Vermögenspositionen zu Marktpreisen (mark-to-marketaccounting) entfaltete dabei eine unheilvolle Dynamik: Die niedrigeren Preise führten dazu, dass angebotene Sicherheiten weniger wert waren, was es noch schwieriger machte Liquidität zu generieren, und abermals zum Preisverfall beitrug.

In der Folge gab es zahlreiche politische Interventionen zur Stabilisierung des Bankensektors: In Europa wurden Bad Banks geschaffen, in den USA wurde das Troubled Asset Relief Program aufgelegt, beides Maßnahmen, bei denen letztlich die öffentliche Hand die Risiken besonders verlustanfälliger Wertpapiere übernimmt. Die Versorgung der Banken mit Liquidität durch die Zentralbank wurde erleichtert, und es wurden neue Eigenkapitalvorschriften auf den Weg gebracht. Zum jetzigen Zeitpunkt, also etwa vier Jahre nach der Pleite von Lehman Brothers, ist die Bankenkrise nicht überwunden, was die zahlreichen Meldungen in der Wirtschaftspresse über Banken in Schieflage belegen. Auch die Abhängigkeit der Banken vom Interbankenmarkt ist nach wie vor gegeben.

Vor diesem Hintergrund hat die Klärung der Auswirkungen einer Finanztransaktionssteuer auf die Stabilität des Finanzsystems eine besondere Dringlichkeit. Außerdem stellt sich die Frage, wie diese Steuer im Konzert mit den anderen Maßnahmen, die zur Stabilisierung des Finanzsektors ergriffen wurden, wirkt. Diese Fragen werden in der akademischen Literatur bislang nicht untersucht. Als einen ersten Beitrag zu ihrer Beantwortung habe ich in einem theoretischen Modell die Wirkungsweise einer Finanztransaktionssteuer auf die Stabilität des Finanzsektors durchgespielt.

Neutrale oder destabilisierende Wirkung?

Das Hauptresultat der Studie ist wie folgt: Die Wirkung der Steuer hängt wesentlich von der Liquiditätsausstattung der Banken ab. Wenn Banken so reguliert sind, dass sichergestellt ist, dass sie kurzfristig ihre Verbindlichkeiten bedienen können, ohne neue Mittel aufnehmen oder Wertpapiere veräußern zu müssen, dann ist die Steuer neutral; d.h. sie beeinflusst weder die Preise auf dem Interbankenmarkt noch die Zahl der Banken, die sich in einer Schieflage befinden, noch die Verhaltensanreize der Banken.

In einem sogenannten Lehman-Szenario ist die Wirkung der Steuer eine andere. Ein Lehman-Szenario ist wie folgt modelliert: Alle Banken sind den gleichen langfristigen Risiken ausgesetzt, etwa der Entwicklung des Häusermarkts. Kurzfristig unterscheiden sie sich aber in ihrer Liquiditätsausstattung. Banken, die Liquidität brauchen, müssen Wertpapiere veräußern, und Banken, die Liquidität haben, sind bereit zu kaufen, zumindest wenn die Preise hinreichend attraktiv sind.

Führt man nun in dieser Situation eine Finanztransaktionssteuer ein, dann wird ein Keil getrieben zwischen den Preis, den der Verkäufer eines Wertpapiers bekommt und dem Preis den der Käufer zahlt. Von dem was der Käufer zahlt, kommt also nicht alles beim Verkäufer an. In der Konsequenz muss ein Verkäufer, der einen bestimmten Liquiditätsbedarf decken muss, umso mehr Wertpapiere veräußern, um diesen Bedarf zu decken. Diese Ausweitung der Menge an Wertpapieren, die auf den Markt geworfen werden, führt dazu, dass die Preise der Wertpapiere sinken. Die sinkenden Preise verschlechtern – aufgrund der Bilanzierung zu Marktpreisen – die Vermögensposition aller Banken, und führen daher auch zu einer Erhöhung der Menge der Banken, die sich in einer Schieflage befinden. Wenn es mehr Banken in Schieflage gibt, dann erhöht sich wiederum die Zahl der Banken, die Wertpapiere veräußern muss, was wiederum zum Preisverfall führt etc. Vor dem Hintergrund eines Lehman-Szenarios entfaltet eine Finanztransaktionssteuer also eine destabilisierende Wirkung.

Vom guten ins schlechte Gleichgewicht

Die Analyse zeigt darüber hinaus, dass in einem Lehman-Szenario bereits eine kleine Steuer eine erhebliche destabilisierende Wirkung entfalten kann. Es ist also nicht zwangsläufig so, dass kleine Steuern auch nur kleine Veränderungen bei den Marktergebnissen hervorrufen. Sie können eine erhebliche Wirkung entfalten. Dies liegt am Zusammenspiel des Erfordernisses, dass Banken über ein Minimum an Eigenkapital verfügen müssen, und der Bewertung ihres Vermögens zu Marktpreisen. Dies führt dazu, dass zwei verschiedene Marktgleichgewichte existieren können: Ein gutes Gleichgewicht, dessen innere Logik sich wie folgt beschreiben lässt: Die Preise sind hoch, was dazu führt, dass die Wertpapiere der Banken einen hohen Wert haben, so dass wenige Banken Existenzprobleme bekommen und daher auch wenige in die Situation geraten, Wertpapiere auf dem Interbankenmarkt veräußern zu müssen. Da wenige Wertpapiere veräußert werden, sind wiederum die Preise hoch.

Daneben gibt es das schlechte Gleichgewicht, das der entgegengesetzten Logik folgt: Weil die Preise niedrig sind, haben die Wertpapiere der Banken einen niedrigen Wert, so dass viele Banken in die Situation geraten, Wertpapiere auf dem Interbankenmarkt veräußern zu müssen. Der hohe Verkaufsdruck führt wiederum dazu, dass die Preise niedrig sind. Ein zentrales Ergebnis der theoretischen Analyse ist, dass die Einführung einer Finanztransaktionssteuer den Übergang von einem guten ins schlechte Gleichgewicht zur Folge haben kann: Wenn der Finanzmarkt in der Ausgangslage bereits instabil ist, kann eine kleine Verschlechterung der Marktbedingungen dazu führen, dass das gute Gleichgewicht nicht länger existiert. Der Übergang zum schlechten Gleichgewicht geht dann mit einem deutlichen Anstieg der Zahl der existenzbedrohten Banken einher.

Die Theorie kann die Frage nicht beantworten, wie wahrscheinlich das Eintreten einer solchen diskontinuierlichen Anpassungsreaktion in der Realität ist. Dafür müsste das Modell erst empirisch überprüft werden. Die Theorie zeigt aber immerhin auf, dass es nicht so einfach möglich ist, den Kommissionsvorschlag zur Finanztransaktionssteuer mit dem Hinweis zu verteidigen, die vorgeschlagenen Steuersätze seien so niedrig, dass kein großer Schaden entstehen könne. Aus theoretischer Sicht kann ein großer Schaden nicht ausgeschlossen werden.

Kombination von Interventionen

Eine weitere Frage, die der Aufsatz untersucht, ist die Interaktion einer Finanztransaktionssteuer mit den anderen politischen Interventionen, die das Ziel haben, den Finanzsektor zu stabilisieren, wie etwa eine erleichterte Refinanzierung durch die Zentralbank oder die Übernahme problematischer Wertpapiere durch die öffentliche Hand. Die Analyse zeigt, dass die Maßnahmen eine eindeutig stabilisierende Wirkung entfalten. Wenn die Zentralbank geneigter ist, Banken Geld zu leihen, werden diese weniger abhängig von den Preisen, die sich auf dem Interbankenmarkt einstellen, und der Verkaufsdruck im Falle eines Liquiditätsbedarfs wird reduziert. Dies stabilisiert die Preise und reduziert daher die Zahl in ihrer Existenz bedrohter Finanzinstitutionen.

Wenn die öffentliche Hand Wertpapiere übernimmt, ergibt sich ebenfalls eine stabilisierende Wirkung. Das Angebot auf dem Interbankenmarkt wird reduziert, was die Preise stützt und dadurch ebenfalls die Zahl der Banken in Schieflage schmälert. Wie oben geschildert, hat aber die Einführung einer Finanztransaktionssteuer eine genau gegenläufige Wirkung: Sie reduziert die Preise, die die verkaufenden Banken erlösen, erschwert daher die Liquiditätsbeschaffung und führt dazu dass es mehr existenzbedrohte Banken gibt. In einem Lehman-Szenario konterkariert eine Finanztransaktionssteuer also die positiven Wirkungen anderer politischer Maßnahmen.

Es gibt immerhin einen positiven Effekt, den die Einführung der Finanztransaktionssteuer entfaltet. In einem Umfeld, in dem sich immer wieder ein Lehman-Szenario ergeben kann, wird es nach Einführung einer Finanztransaktionssteuer für Finanzinstitutionen attraktiver, den Grad der kurzfristigen Verschuldung zu reduzieren und mehr Liquidität vorzuhalten. Anders, die Inkongruenz der Fristigkeiten von Forderungen und Verbindlichkeiten, auch als maturity mismatch bezeichnet, wird reduziert. Eine wichtige Quelle systemischen Risikos verliert damit an Bedeutung.

Diese Beobachtung liefert jedoch noch kein überzeugendes Argument für eine Finanztransaktionssteuer. Der beschriebene Effekt beruht darauf, dass die destabilisierende Wirkung einer Finanztransaktionssteuer es für Banken unattraktiver macht, sich darauf zu verlassen, ihren Liquiditätsbedarf über den Interbankenmarkt befriedigen zu können. In der Folge reduzieren sie ihre Fristeninkongruenz. Den gleichen Effekt könnte man aber auch erreichen über Regulierungsvorschriften oder Instrumente der Besteuerung, die direkt an der Fristeninkongruenz ansetzten, und es dadurch unattraktiv machen, sich im Übermaß kurzfristig zu refinanzieren. Eine solche Politik hätte die gleiche positive Wirkung auf die Gestaltung der Fristigkeiten von Forderungen und Verbindlichkeiten. Sie hätte aber nicht den Nachteil, destabilisierend zu wirken, wenn sich ein Lehman-Szenario einstellt.

Prinzipiell destabilisierend

Die zentrale Einsicht des Aufsatzes ist also, dass eine Finanztransaktionssteuer eine eindeutige destabilisierende Wirkung entfaltet, wenn zahlreiche Finanzinstitutionen in ihrer Überlebensfähigkeit von den Refinanzierungsbedingungen abhängig sind, die ihnen die Finanzmärkte anbieten. Diese Bedingung ist in der Realität eindeutig erfüllt, so dass ein Argument identifiziert ist, das gegen eine Einführung der Finanztransaktionssteuer spricht: Das Überleben gefährdeter Finanzinstitutionen wird durch die Einführung einer solchen Steuer weiter erschwert. Ist man der Auffassung, dass die Finanztransaktionssteuer auch eine positive Wirkung entfaltet, weil sie sozial unerwünschte Spekulation weniger attraktiv macht, so zeigt die Analyse, dass dieser Effekt nicht kostenlos zu haben ist: Wer spekulativen Handel mittels einer Finanztransaktionssteuer eindämmen will, muss eine Gefährdung der Stabilität des Finanzsystems in Kauf nehmen.

Wann eine Finanztransaktionssteuer trotzdem wirken könnte

Die Analyse zeigt jedoch auch, dass in einem Umfeld, in dem Finanzinstitutionen nicht von der Refinanzierung über die Finanzmärkte abhängig sind, eine Finanztransaktionssteuer in Bezug auf die Stabilität des Finanzsektors neutral wirkt. Damit ergibt sich eine Möglichkeit, dem Konflikt zwischen dem Ziel, Spekulation einzudämmen, und dem Ziel, die Stabilität des Finanzsystems zu wahren, zu entgehen: Wenn man zunächst die Regulierung des Finanzsektors so reformiert, dass es keine Anreize mehr gibt, sich kurzfristig übermäßig zu verschulden, dann kann man auch eine Finanztransaktionssteuer einführen, ohne die Stabilität des Finanzsektors zu gefährden.