Die Krise im Euroraum

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Volker Treichel, 13. Sept. 2012
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Vier Jahre nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers bedrohen hohe Arbeitslosigkeit und schwache Immobilienmärkte in vielen entwickelten Ländern nach wie vor eine selbstständige Erholung der Weltwirtschaft. Insbesondere könnte die anhaltende Schuldenkrise in der Eurozone zu einer erneuten weltweiten Finanzkrise führen. Wie wichtig war die globale Finanzkrise für die Entwicklung der Krise, verglichen mit innereuropäischen Faktoren, speziell der Einführung des Euro?

Die Krise in Europa begann, als die Finanzmärkte das Vertrauen in die Kreditwürdigkeit Griechenlands und anderer peripheren Länder verloren, worauf die Zinsen auf Staatsanleihen auf ein Niveau emporschnellten, welches die Regierungen dieser Länder zwang, sich um Bailouts der internationalen Gemeinschaft, einschließlich der europäischen Gemeinschaft und des IMF, zu bemühen. Steigende Risikoprämien spiegelten die Reaktion der Finanzmärkte auf die Überschuldung der privaten Haushalte, Finanzsektoren und Regierungen der Peripherie-Länder der Eurozone wider. Da die Angst vor einer Zahlungsunfähigkeit der Regierungen die Hauptauslöser der Krise war, kamen viele Analysten zum Schluss, dass die Krise durch mangelnde Haushaltsdisziplin der peripheren Ländern verursacht wurde. Eine tiefergehende Analyse der Dynamik, welche der aktuellen Euro-Krise zugrunde liegt, zeigt jedoch, dass finanzielle Deregulation und Liberalisierung eine bedeutende Ursache dieser Krise darstellen.

Die Integration und Deregulierung der Finanzmärkte in der Eurozone

Europa hat seit 1957 eine stärkere finanzielle Integration verfolgt; diese Bemühungen erhielten erheblichen Aufwind im Jahr 1999 mit der Verabschiedung des Financial Services Action Plan (FSAP). Der Chinn-Ito-Index zeigt in der folgenden Tabelle, dass sowohl Kern- als auch Nicht-Kernländer den Status der vollständigen Liberalisierung nach der Einführung des Euro im Jahr 2002 (Tabelle 1) erreichten, was eine Zunahme der Kapitalströme durch Europa stimulierte.

Tabelle 1: Chinn-Ito Index der Liberalisierung der Kapitalkonten für ausgewählte Gruppen

Wie in den Vereinigten Staaten profitierten Kapitalflüsse auch von finanzieller Deregulierung und Liberalisierung und erfolgten vor allem von Kernländern in periphere Länder. Die gesamten Forderungen der Kernländer gegenüber den Nicht-Kernländern stiegen zwischen 1999 bis zum Spitzenwert im Jahr 2008 um 433 Prozent. Auch Länder außerhalb der Eurozone waren bedeutende Empfänger der Darlehensvergabe der Kernländer, was die Wichtigkeit der finanziellen Deregulierung beweist. Zwei eindrückliche Beispiele illustrieren diesen Punkt: In Island erhöhten sich im selben Zeitraum die Ansprüche der  Kernbanken um 1113 Prozent, und in Ungarn konnte ein Anstieg von 603 Prozent beobachtet werden.

Die erhöhte Kreditvergabe durch Kernland-Banken wurde möglich durch den dramatischen Anstieg der Leverage Ratio dieser Kreditinstitute, gemessen als Gesamtaktiva über Eigenkapital, deren Höchststand im Jahr 2007 bei 33 zu 1 lag. Wie in den Vereinigten Staaten wurde dieser Anstieg der Leverage durch die Schaffung von Derivaten gefördert, deren Risikoprofil nicht richtig beurteilt werden konnte. Zur gleichen Zeit wurde das Risikomanagement durch ein Schatten-Bankensystem geschwächt, das nur geringfügig unter der Aufsicht der Bankaufsichtsbehörden war.

Tatsächlich schoss die bilanzexterne Banken-Leverage rasant in die Höhe und war maßgeblich am Aufbau der finanziellen Leverage vor der Krise von 2007 beteiligt. Viele Segmente der Asset-Backed-Commercial-Paper-Märkte wie Structured Investment Vehicles, Collateralized Debt Obligations, single-sell ABCP-Conduits und Securities Arbitrage Programs wuchsen in diesem Zeitraum sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa exponentiell. Covered Bonds spielten eine wichtige Rolle bei der Erhöhung der Leverage, vor allem in Spanien, wo der Betrag der Forderungen von weniger als € 10 Mrd. im Jahr 2000 auf mehr als € 125 Milliarden im Jahr 2005 stieg. Ausschlaggebend für diese Zunahme war Gesetzgebung, die eine niedrige Risikogewichtung für diese Klasse von Anlagen erlaubte, was eine größere Exposition gegenüber Liquiditätsrisiken ermöglichte. Diese erhöhten Leverage Ratios verstärkten die Kapitalrendite für Kernländer im Vorfeld der Krise.

Aber es war nicht nur die finanzielle Deregulierung und Liberalisierung, die zu einem Boom bei der Kreditvergabe von Kern- und Peripherieländern gleichermaßen führte. Entscheidend bei der Intensivierung dieser Kapitalströme war auch die Einführung der gemeinsamen Währung. Die Bedeutung des Euro kann anhand der Differenzen finanzieller Indikatoren zwischen Ländern der Eurozone und europäischen Ländern, welche den Euro nicht eingeführt haben, aufgezeigt werden: Unter den Ländern der Eurozone stiegen die bilaterale Bankbeteiligungen und -transaktionen im Anschluss an die Einführung des Euro um ungefähr 40 Prozent. Im Gegensatz dazu stiegen Bankbeteiligungen und -transaktionen nur um etwa 25 bis 30 Prozent, wenn man die drei Länder, welche den Euro nicht übernahmen (das Vereinigte Königreich, Dänemark und Schweden), in die Eurozone mit einrechnet. Der Anstieg der Transaktionen war damit deutlich kleiner in Ländern ohne Euro, was die Auswirkungen der gemeinsamen Währung unterstreicht.

Die Einführung des Euro hatte vor allem deshalb einen so starken Einfluss auf das Volumen der Finanztransaktionen, weil der Euro das Währungsrisiko eliminierte und zur Konvergenz der Zinssätze in den Peripherieländern mit dem viel niedrigeren Niveau der Kernländer führte (Abbildung 1). Kein anderer Effekt im Zuge der Einführung des Euro war für die Struktur der europäischen Volkswirtschaften folgenreicher als dieser rasche Rückgang der Zinsen.

Abbildung 1: Konvergenz der Inflationsraten und der Langfristzinssätze

Der starke Anstieg des Bankkapitals und der Rückgang der Zinssätze führten zu einem sehr deutlichen Anstieg des Volumens von Konsumentenkrediten; In Griechenland, Irland und Spanien wurde ein Großteil davon in die Immobilienmärkte (Abbildung 2) geleitet, was zu einem höheren Anstieg der Immobilienpreise in diesen Ländern als den Vereinigten Staaten führte. Das Platzen dieser Blasen bildete den Kern der Wirtschaftskrise.

Abbildung 2: Wachstumsrate von Hypothekendarlehen für ausgewählte europäische Länder

Quelle: Europäische Zentralbank.

Die starke Zunahme der Finanzströme in Europa, deutlich niedrigere Fremdkapitalkosten, einfacher Zugang zu Liquidität sowohl über Leveraging als auch als Folge der wachsenden Kreditvergabe von Kernbanken an Nicht-Kernbanken und die Beseitigung des Wechselkursrisikos boten ein illusionäres Gefühl von Wohlstand in einer Low-Risk-Umgebung. Das Gefühl von Wohlstand war illusorisch, weil es nicht mit Verbesserungen in der Produktivität oder den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen einherging, welche die Grundlage für ein nachhaltiges langfristiges Wachstum gelegt hätten. In der Tat verschärfte die in der Deregulierung der Finanzmärkte und der Einführung des Euro bedingte plötzliche Fülle der Finanzströme in Nicht-Kernländern die schwache Wettbewerbsfähigkeit, welche diese Länder bereits vor der Einführung des Euro nachteilig betroffen hatte.

Warum und wie verloren die Peripherie-Länder so schnell an Wettbewerbsfähigkeit?

Einer der wichtigsten Faktoren hinter dem Verlust der Wettbewerbsfähigkeit in den peripheren Ländern war der starke Anstieg der Löhne (Tabelle 2). Dieser Anstieg der Löhne war angetrieben sowohl durch den privaten Sektor, welcher die höhere Nachfrage nach Arbeit aufgrund des beschleunigten Wachstums widerspiegelte, als auch durch die Erhöhung der Löhne im öffentlichen Sektor. Ausgabensteigerungen galten allerdings als verkraftbare aufgrund der wesentlich niedrigeren Fremdkapitalkosten für Staaten in der Zeit nach der Einführung des Euro und der rapide wachsenden Einkünfte, welche die Zunahme der wirtschaftlichen Aktivität und den Immobilienboom reflektierten.

Tabelle 2: Prozentuale Steigerung der Lohnstückkosten, Q1 2001-Q1 2011

Als Ergebnis dieses Verlusts an Wettbewerbsfähigkeit bewegte sich die Struktur der Wirtschaften weg vom verarbeitenden Sektor in Richtung des Dienstleistungssektors und der Branche der nicht handelbaren Gütern. Zwischen 2000 und 2007 sank der Anteil des verarbeitenden Gewerbes am BIP um 10 Prozent in Irland, 3 Prozent in Italien, 4 Prozent in Spanien, 3 Prozent in Portugal und 1 Prozent in Griechenland (vom bereits niedrigen Niveau von 10 Prozent). In Deutschland aber stieg der Anteil des verarbeitenden Gewerbes um 1 Prozentpunkt des BIP. Dieser Anstieg der relativen Größe des verarbeitenden Sektors in Deutschland (von seinem bereits sehr hohen Niveau) ist auch im Anstieg der Position des deutschen Überschusses innerhalb der Mitgliedsländer der Eurozone ersichtlich.

Im Großen und Ganzen liegt der Krise in der Eurozone eine Zahlungsbilanz-Krise zugrunde, welche von der großen und wachsenden Diskrepanz der Wettbewerbsfähigkeit zwischen Kern- und Peripherieländern der Eurozone verursacht wurde. Und, wie oben erläutert, war der große Anstieg der Darlehensvergabe an Nicht-Kernländer, ermöglicht durch steigende Banken-Leverage und die gemeinsame Währung, von zentraler Bedeutung für dieses Ergebnis mit seiner Auswirkung auf Zinssätze (sowohl für Staaten als auch für Kredite an den privaten Sektor), finanzielle Integration und die Anregung von exportorientiertem Wachstum in den Kernländern und konsumorientiertem Wachstum in den Nicht-Kernländern.

In der Folge der globalen Finanzkrise gerieten die meisten europäischen Länder in eine Rezession und die Blase der Immobilienmärkte platzte, was zu einem starken Anstieg der notleidenden Darlehen und darauf folgenden staatlich finanzierten Bailouts der Finanzsektoren führte. Der aus diesen Bailouts resultierende Anstieg der öffentlichen Verschuldung wurde verschlimmert durch die Aufblähung der Haushaltsdefizite, die sich aus dem starken Rückgang der Einnahmen aufgrund der Abnahme der Produktion und der Verabschiedung von Konjunkturpaketen zur Bekämpfung der Folgen der Krise ergab (Abbildungen 3 und 4). 

Abbildung 3: Entwicklung des staatlichen Budgetdefizits, in Prozent des BIP

Abbildung 4: Entwicklung der staatlichen Brutto-Verschuldung, in Prozent des BIP

 

Dieser Artikel beruht auf dem Weltbank Policy Research Working Paper 6127 «The crisis in the Euro zone: did the euro contribute to the evolution of the crisis[ a ]?», das Volker Treichel zusammen mit Justin Lin verfasst hat.

©KOF ETH Zürich, 13. Sep. 2012

 
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Autor

Volker Treichel

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Schlagworte

Deregulierung, Eurokrise, Finanzkrise

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