Auf Messers Schneide? Leistungsbilanzdefizite und externe Verschuldung im Euroraum

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Finn Marten Körner und Holger Zemanek, 24. Aug. 2012
Auf Messers Schneide? Leistungsbilanzdefizite und externe Verschuldung im Euroraum 3.55 5 11

Seit Einführung des Euros divergieren die Leistungsbilanzsalden zwischen den heutigen Krisenländern und insbesondere Deutschland und haben so einen Beitrag zur derzeitigen kritischen Lage der Eurozone geleistet.[ 1 ] Nach dem Eurobeitritt verschlechterten die Krisenländer Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Italien über steigende Leistungsbilanzdefizite und Kapitalimporte ihre Nettoauslandspositionen und akkumulierten externe Schulden. Die Entwicklung dieser makroökonomischen Ungleichgewichte wird heute im Allgemeinen auf divergente Lohn- und Preisentwicklungen sowie unterschiedliche Investitions- und Wachstumsraten in der Eurozone zurückgeführt (Europäische Kommission 2010).

Demgegenüber steht die These von Caballero et al. (2008), dass Leistungsbilanzüberschüsse und -defizite durch einen Finanzmarktschock hervorgerufen werden können. Infolgedessen stellt sich ein neues Gleichgewicht ein, in dem persistente Leistungsbilanzdefizite bzw. -überschüsse bestehen können. In einem aktuellen Papier testen wir diese Hypothese für den Euroraum und untersuchen mit Hilfe eines dynamischen allgemeinen Gleichgewichtsmodells die Tragfähigkeit der Leistungsbilanzdefizite und der externen Verschuldung der europäischen Krisenländer

(Un)Gleichgewichte im Euroraum

Im Gegensatz zu den gängigen Erklärungen beschreiben Caballero et al. (2008) die divergenten Leistungsbilanzsalden zwischen den USA und Asien als Ergebnis eines negativen Finanzmarktschocks in Asien. Durch die Asienkrise verloren die asiatischen Finanzmärkte das Vertrauen der Investoren und die Fähigkeit zur Schaffung sicherer Anlagemöglichkeiten. Kapital wurde im großen Stil auf den amerikanischen Finanzmärkten angelegt, wodurch Leistungsbilanzüberschüsse der asiatischen Länder gegenüber den USA entstanden. Die hohen Leistungsbilanzdefizite der USA und die damit einhergehenden steigenden Auslandsschulden gegenüber Asien können, so der Schluss von Caballero et al. (2008), durchaus persistent und tragfähig sein. Mögliche Ausgleichsmechanismen sind i) ein zukünftiger Handelsbilanzüberschuss mit den asiatischen Ländern, ii) Einkommen aus Direktinvestitionen in den asiatischen Ländern und/oder iii) eine stetige Verringerung der in US-Dollar denominierten Auslandsschulden durch die Abwertung des realen Wechselkurses gegenüber asiatischen Währungen. Die letzteren beiden lassen sich in der Realität bereits beobachten.

Auch wenn diese Hypothese durchaus umstritten war und die Kausalität zwischen Leistungs- und Kapitalbilanz nicht eindeutig ist, so erlaubt sie übertragen auf Europa einen neuen Blick auf die innereuropäischen Leistungsbilanzsalden. Denn die europäische Währungs- und Finanzmarktintegration im Zuge der Vorbereitung und Einführung des Euros kann im Sinne von Cabellero et al. (2008) als positiver Finanzmarktschock für die Länder im südlichen Europa interpretiert werden. Das Wechselkursrisiko wurde eliminiert, einheitliche Standards eingeführt, Markteintrittsbarrieren reduziert und Finanzmarktregulierungen teilweise harmonisiert. Auch durch den impliziten Haftungsverbund konvergierten im Ergebnis die Renditen für Staatsanleihen der Euroländer und auch die Marktvolatilität von Staatsanleihen glich sich an. Die Konvergenz zeigte sich besonders bei den Kreditzinsen. Die länderübergreifende Standardabweichung der Kreditzinsen in der Eurozone sank mit Einführung des Euros auf nahe null (Abb. 1).

Abbildung 1: Standardabweichung der Kreditzinsen zwischen den Ländern der Eurozone

Quelle: EZB

Durch den positiven „Schock“ der europäischen Währungsintegration gewannen die Finanzmärkte der südlichen Euroländer (und Irland) relativ an Attraktivität für Investoren gegenüber den Finanzmärkten der „reifen“ Volkswirtschaften der Eurozone. Die niedrigeren Realzinsen erklären den Kapitalfluss von Nordeuropa nach Südeuropa sowie die entstehenden innereuropäischen Leistungsbilanzungleichgewichte. Wenn diese Entwicklung ein neues Gleichgewicht darstellt, wären die heutigen Leistungsbilanzdefizite und die aufgetürmten Auslandsschulden tragfähig.

Simulationsergebnisse

Um die Hypothese zu testen, nutzen wir ein dynamisches allgemeines Gleichgewichtsmodell. Dieses baut auf dem von Cabellero et al. (2008) entwickelten Modell auf, erlaubt aber ein simultanes Wirken der drei Anpassungskanäle Außenhandel, ausländische Direktinvestitionen und Anpassung des realen Wechselkurses (Körner 2011). Im Modell werden die Länder des Euroraums in zwei Regionen geteilt – Kerneuropa und Peripherie (Griechenland, Irland, Portugal und Spanien). Für beide Regionen werden ein Gütermarkt und ein Finanzmarkt modelliert. Auf den Finanzmärkten werden Kapitalanlagen gehandelt, die für die Produktion notwendig sind. Wenn in einer Region mehr Vermögen als Kapitalanlagen (oder Investitionsmöglichkeiten) vorhanden sind, wird Kapital exportiert und in der anderen Region investiert. Im Modell erhöht sich durch den angenommenen positiven Finanzmarktschock in der Peripherie das Angebot an Kapitalanlagen bzw. Investitionsmöglichkeiten. Über Anpassungsreaktionen auf den Finanz- und Gütermärkten führt dies zu einem neuen Gleichgewicht trotz Leistungsbilanzsalden, die auch auf lange Sicht ungleich null sind. In der Simulation ist der Schock auf die Konvergenz der Zinsniveaus von Staatsanleihen relativ zur Zeit vor dem Euro kalibriert.

Die Simulationsergebnisse für die Gruppe der vier Peripherieländer sowie die tatsächlichen Werte sind in Abbildung 2 dargestellt. Dabei stellen die Simulationsergebnisse einen Referenzwert dar, der die Gleichgewichtssituation beschreibt. Eine Abweichung der tatsächlichen Werte vom Gleichgewichtspfad kann daher ausgehend von den Modellannahmen ein Ungleichgewicht widerspiegeln. Insgesamt zeichnen die Simulationsergebnisse den Trend der tatsächlichen Werte in den Anfangsjahren der Währungsunion nach, wenn auch (durch die Modellannahmen bedingt) ohne Wirkungsverzögerung. Beim realen Wechselkurs und den Realzinsen sind jedoch inzwischen deutliche Abweichungen vom Gleichgewichtspfad zu erkennen. Die infolge des Schocks simulierten Leistungsbilanzdefizite führen in der Größenordnung zur tatsächlich entstandenen Auslandsverschuldung der Peripherieländer von rund 70% des BIP. Allerdings lassen die Dynamik der Auslandsverschuldung in den Krisenländern in Kombination mit in der Realität stark gestiegenen Realzinsen die Tragfähigkeit der Leistungsbilanzdefizite und der akkumulierten Auslandsverschuldung anzweifeln. Die für ein Gleichgewicht notwendige Abwertung der realen Wechselkurse würde den realen Wert der Auslandsschulden noch weiter ansteigen lassen und das Tragfähigkeitsproblem zusätzlich verschärfen

Abbildung 2: Simulationsergebnisse für die Krisenländer (Griechenland, Irland, Portugal, Spanien)

Quelle: Eigene Berechnung und Darstellung (year 0 = 1999).

Die Leistungsbilanzdefizite der Krisenländer können somit nicht allein durch die Anpassung der realen Wechselkurse korrigiert werden. Denn das Problem sind nicht nur die Stromgrößen, sondern der akkumulierte Bestand an Auslandsverschuldung. Alternative Simulationsszenarien, die zum einen steigende Investitionen in Kerneuropa und zum anderen ein höheres Produktivitätswachstum in den Krisenländern annehmen, zeigen mögliche Auswege aus der Misere. Denn in beiden Fällen wären die aktuellen Auslandsschulden gemäß der Modellrechnung tragfähig. Maßnahmen zur Steigerung der Produktivität in den Krisenländern und eine verstärkte Investitionstätigkeit sind demnach essenziell, um den Konsum und die Produktion in den Krisenländern aufrecht zu erhalten. Nur dann ist ihnen die Möglichkeit gegeben, selbständig die Schuldentragfähigkeit zu erhalten.

Fazit

Unsere Analyse zeigt, dass die europäische Schuldenkrise auch eine Folge der Angleichung der Finanzmarktbedingungen in den Euromitgliedsländern ist. Der positive Schock niedriger Realzinsen nach dem Eurobeitritt hat in den heutigen Krisenländern zu einem Wirtschaftsboom und dem Erwachen mit überbewertetem realen Wechselkurs und hohen Auslandsschulden heute geführt. Die Simulationen zeigen, dass sich die Auswirkungen des Schocks nicht auf die gleiche Weise über Stromgrößen, z.B. die Verbesserung der Leistungsbilanzen, und durch reale Abwertung umkehren lassen, weil die heutigen Bestände an Auslandsschulden eine Rückkehr zum „Gleichgewicht“ erschweren. Stattdessen sind langfristige Verbesserungen der Produktivität und der Wettbewerbsfähigkeit in den Krisenländern erforderlich, die aber einen Konsumeinbruch und schuldendeflationäre Bilanzeffekte vermeiden. Dies ist auch im Interesse der Gläubiger, die anderenfalls Verluste ihrer Forderungen befürchten müssten.

Literatur

Caballero Ricardo J. / Farhi, Emmanuel / Gourinchas, Pierre-Olivier 2008: An Equilibrium Model of “Global Imbalances” and Low Interest Rates, American Economic Review 98 (1), 358-393.

European Commission 2010: Surveillance of Intra-Euro-Area Competitiveness and Imbalances. European Economy 1/2010. Brüssel.

Körner, Finn Marten 2011: An equilibrium model of ‘global imbalances’ revisited, Violette Reihe Arbeitspapiere 33/2011, Promotionsschwerpunkt Globalisierung und Beschäftigung, Universität Hohenheim.

Körner, Finn Marten / Zemanek, Holger: On the brink? Intra euro-area imbalances and the sustainability of foreign debt. Working Paper No. 109, Universität Leipzig, ISSN: 1437-9384, Juli 2012.


  • 1  Der Beitrag gibt ausschließlich die persönliche Meinung der Autoren wieder.

©KOF ETH Zürich, 24. Aug. 2012

 
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Schlagworte

Eurokrise, Leistungsbilanz, Schuldenkrise

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