FIRE für den Euro: Zinsausgleich statt Kollektivhaftung

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Friedrich Heinemann, 9. Juli 2012
FIRE für den Euro: Zinsausgleich statt Kollektivhaftung 3.64 5 14

Die europäische Krisenpolitik steckt in einer Sackgasse: Strukturreformen und Budgetkonsolidierung sind der einzige langfristig zuverlässige Weg aus der Krise. Gleichzeitig lassen die Anleihemärkte der Politik möglicherweise nicht mehr die Zeit, auf diese lange Frist zu warten. Italien und Spanien sind in einer unheilvollen Teufelsspirale aus steigenden Zinsen und wachsendem Misstrauen der Investoren gefangen.

In der Suche nach einem Ausweg dominieren Ideen, die auf eine Ausweitung von Gemeinschaftshaftung hinauslaufen. Ob es sich um die Ausweitung der Kreditlinien in EFSF und ESM handelt, um den Schuldentilgungsfonds des Sachverständigenrats oder um die Eurobonds mit ihren vielfältigen Varianten – all diesen Modellen ist gemein, die destruktiv hohen Zins-Spreads durch wechselseitige Garantien zu begrenzen.

Feuer für Europa

Dabei wird übersehen, dass ein überlegener Weg mit deutlich weniger gefährlichen Nebenwirkungen existiert: die Etablierung eines begrenzten Zinsausgleichs zwischen Hoch- und Niedrigzins-Staaten. Die Grundidee des „FIRE“-Konzepts („FIRE“ steht dabei für „Fiscal Interest Rate Equalization“) ist einfach: Die Länder, die von unnatürlich niedrigen Zinsen als Folge der Marktpanik profitieren, investieren davon einen Teil, um den Hochzins-Ländern eine teilweise Kompensation für die abnorm hohen Zinsen zu bieten.

Das FIRE-Konzept kann so ausgestaltet werden, dass die Eurostaaten einen FIRE-Fonds etablieren. Aufgabe des FIRE-Fonds wäre es, Kompensationen für Zinsspreads zu finanzieren, die über ein fundamental gerechtfertigtes Maß hinausgehen. Den fundamental korrekten Zinsaufschlag kann niemand präzise quantifizieren. Hier würde es aber ausreichen, pragmatisch eine akzeptable Obergrenze zu definieren. In der jetzigen Marktlage wäre beispielsweise denkbar, Spanien und Italien durch einen solchen Fonds eine Begrenzung ihrer Finanzierungskosten auf fünf Prozent für zehnjährige Papiere zuzusagen. Immer wieder ist an den Märkten die Einschätzung zu hören, dass Zinsen unterhalb dieser Marke tragbar seien und erst darüber der kritische Bereich beginne. Diese Zusage wäre konditionell auszugestalten. Die Verlängerung eines FIRE-Programms nach einem Jahr dürfte nur zugelassen werden, wenn das begünstige Land wie vereinbart Reformfortschritte vorweisen kann. Die Folge wäre, dass das so geschützte Land in diesem Jahr mit „normalen“ Zinsen haushalten könnte und seine Reformbemühungen nicht durch exzessive Zinslasten konterkariert würden.

Dieser Zinsausgleich hat gegenüber dem Eurobonds-Modell vielfältige Vorteile. Er verzichtet gänzlich auf Haftung und vermeidet damit die unabsehbare Risiken, die für die Garanten der Eurobonds verbunden sind. Die finanziellen Belastungen für die Niedrigzinsländer wären ökonomisch und politisch gut legitimierbar. Die „sicheren Häfen“ würden lediglich auf einen Teil ihres Krisengewinnes verzichten. Hinzu käme, dass sie nicht länger durch unnatürlich niedrige Zinslasten über den wahren Stand der eigenen Konsolidierungsbemühungen hinweggetäuscht würden. In gewisser Weise würde die Konsolidierungsaufgabe besser zwischen den Eurostaaten verteilt.

Im Unterschied zu den Eurobonds würden die Zinsunterschiede nicht gänzlich nivelliert, sondern nur eingeengt. Es bestünde auch keine Gefahr, dass auf Dauer dann doch Zinsunterschiede gänzlich eingeebnet würden. Anders als bei den versteckten Subventionen der Eurobonds sind die Transfers im FIRE-Ansatz gänzlich transparent. Ein völliger Zinsausgleich würde zu einem massiven Anstieg des Transfer-Volumens führen und wäre politisch in den Geberländern undenkbar. Die hohe Transparenz macht die Konditionalität des Systems damit sehr glaubwürdig. Es ist kaum vorstellbar, dass die Regierungen von Deutschland, den Niederlanden oder Finnland die Akzeptanz ihre Wähler für anhaltende Zinssubventionen aufrechterhalten können, wenn in den Krisenländern keine Reformfortschritte zu vermelden sind. Damit sind die negativen Anreizwirkungen, die mit Eurobonds-Ansätzen verbunden sind, für den Zinsausgleich von viel geringerer Bedeutung. Auch ist FIRE im Unterschied zu den Eurobonds leicht reversibel, ein Exit würde sich automatisch ergeben, wenn die Panik an den Märkten abebbt. In seiner Transparenz ist das Konzept im Übrigen auch den jüngsten Überlegungen zur Stützung der Anleihemärkte mit Mitteln des ESM/EFSF überlegen. Interventionen aus den schuldenfinanzierten Rettungsmechanismen zur Begrenzung der Spreads sind äußerst intransparent, was die wahre Verteilung der Lasten und die Risiken der beteiligten Staaten anbelangt.

Keine Konkursverschleppung

Eine wichtige Frage ist die nach der Glaubwürdigkeit einer FIRE-Unterstützungszusage an den Märkten. Hier könnte man einwenden, dass diese geringer ausfällt als bei einer unbedingten Haftungszusage über Eurobonds. Dieses Argument ist richtig, es läuft allerdings eher auf einen weiteren Vorteil des FIRE-Ansatzes gegenüber der Kollektivhaftung hinaus. FIRE kann nur glaubwürdig im Fall eine solventen Landes sein, bei dem die Hoffnung berechtigt ist, dass das Land bei halbwegs akzeptablen Zinsen mit seinen Schulden auf Dauer alleine fertig werden kann. Im Fall eines offensichtlich überschuldeten Landes wird FIRE hingegen die Anleihemärkte nicht beruhigen können, weil eine dauerhafte Zinssubvention das tiefer liegende Problem nicht lösen kann. Insofern hilft FIRE, eine wichtige Unterscheidung adäquat zu bewerkstelligen, die zwischen solventen und insolventen Ländern. FIRE trägt somit anders als die Eurobonds nicht zur Konkursverschleppung bei.

Zur Finanzierbarkeit des Systems ist zunächst zu konstatieren, dass es für die Niedrigzinsländer in jedem Fall deutlich günstiger zu haben ist als die Eurobonds. Eurobonds implizieren eine völlige Zinsnivellierung und bieten keinen Spielraum für eine Berücksichtigung fundamental gerechtfertigter Zinsunterschiede. Das im Eurobond versteckte Ausmaß der Zinssubventionierung ist daher zwangläufig wesentlich höher als beim teilweisen Zinsausgleich. Die Finanzierbarkeit von FIRE fußt außerdem auf der Annahme, dass sich in der Krise Gewinne und Verluste durch die steigenden Zinsaufschläge die Waage halten. Diese Annahme ist empirisch bislang über die Dauer der gesamten bisherigen Schuldenkrise gültig. Die nach Schuldengewichten ermittelte Durchschnittsrendite in der Eurozone ist seit Ausbruch der Krise nicht nennenswert angestiegen. Das bedeutet, dass den höheren Zinslasten der Krisenländer tatsächlich Zinseinsparungen der Länder mit guter Bonität in vergleichbarer Höhe gegenüberstehen.

Auch Simulationen für die vorgeschlagene Fünf-Prozent-Grenze für Italien und Spanien für die durchschnittlichen Marktkonditionen im Mai zeigen, dass die damit verbundene Ausgleichsumme darstellbar ist. Um die Zinskosten für die gesamten Emissionen beider Länder im Jahr 2012 auf fünf Prozent abzusenken, wäre eine jährliche Ausgleichszahlung von etwa sechs Milliarden Euro ausreichend. Diese jährliche Belastung für die Geberländer würde dabei allerdings mit jedem Programmjahr ansteigen. Dieser Verlauf spiegelt den mit jedem Krisenjahr ansteigenden Zinsvorteil der Niedrigzins-Länder wider. Würden auf der Finanzierungsseite die Länder herangezogen werden, deren Zehnjahresrenditen unter 2,5 Prozent rentieren, dann würden Deutschland (90 Prozent), die Niederlande (8 Prozent) und Finnland (2 Prozent) sich die Finanzierung dieser sechs Milliarden teilen. Luxemburg würde aufgrund seiner extrem niedrigen eigenen Verschuldung nur einen symbolischen Beitrag beisteuern.

Natürlich sind dies aus deutscher Sicht durchaus nennenswerte Belastungen. Dennoch ist FIRE im Vergleich zu den anderen Lösungsoptionen deutlich kostengünstiger. Zudem vermeidet dieses Konzept das Roulette-Spiel um den Wohlstand der Garanten-Staaten, das mit einer europäischen Kollektivhaftung zwangsläufig verbunden wäre.

 

Details zum FIRE-Konzept finden sich hier:

Heinemann, Friedrich: FIRE for the Euro – A Strategy for Stabilizing Government Bond Markets, ZEW Policy Brief No. 1/July 2012[ a ].

©KOF ETH Zürich, 9. Jul. 2012

 
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Kommentare

Dieser Artikel hat einen Kommentar.
  • Raus aus dem Euro

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    Die Realzinsen sind derzeit in der Euro-Peripherie deutlich zu hoch - gemessen an der rezessiven Wirtschaftslage. Aus einer normalerweise tragbaren wird so eine kaum noch tragbare Verschuldung, was die Abwärtsspirale befördert. Deshalb bin ich aber noch kein Anhänger eines Zins-Transfer-Karussels.

    Leider dürfte der ökonomisch richtige Weg einer Renationalisierung der Währungen (oder Bildung von hinreichend homogenen Währungsräumen) politisch an den Eigeninteressen der EU und der Südstaaten scheitern. Deutsche Politiker, die den Mut haben, das Land aus dem Euro zu führen oder diese Option wenigstens zur Abschreckung unsittlicher Anträge einzusetzen, sind weit und breit nicht zu sehen.

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Autor

Friedrich Heinemann

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Schlagworte

Eurobonds, Eurokrise, FIRE

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