Ist der Ölpreis spekulationsgetrieben?

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Lutz Kilian, 27. April 2012
Ist der Ölpreis spekulationsgetrieben? 3.94 5 31

Es ist eine weit verbreitete Ansicht, daß der historisch beispiellose Anstieg des Rohölpreises zwischen 2003 und 2008 nicht mit Fundamentaldaten erklärt werden kann, sondern dem fortschreitenden Einfluß der Finanzindustrie auf den Markt für Rohöl-Termingeschäfte zugeschreiben werden muß. Es gibt in der Tat hinreichende Belege dafür, daß seit 2003 immer mehr Finanzinvestoren Termingeschäfte im Rohölmarkt getätigt haben. Zugleich begannen die Ölpreise zu steigen und erreichten im Juni 2008 ein Rekordniveau.[ 1 ]

Insofern ist es nicht verwunderlich, daß viele Politiker und selbsternannte Experten die These vertreten, daß der anhaltende Anstieg des Ölpreises und anderer Rohstoffpreise nur als Folge einer Durchdringung der Rohstoffmärkte durch Finanzinvestoren zu verstehen sei. Nicht-Akademiker wie Michael Masters und George Soros sagten vor dem U.S. Kongress aus, daß spekulative Positionen der Finanzinvestoren nicht nur steigende Preise an Terminbörsen verursachten, sondern auch die Kosten der Rohölimporteure erhöhten, was sich wiederum in steigenden Benzinpreisen niederschlage.

Der Wahrheitsgehalt solcher Aussagen ist nicht offensichtlich. In den letzten Jahren hat sich unter Experten für Ölmärkte eine lebhafte Debatte darüber entwickelt, ob es Hinweise gibt, die diese Spekulationshypothese stützen. Ein Grund für die weite Verbreitung dieser Hypothese vor allem unter Politikern ist, daß sie eine einfache Lösung des Problems steigender Ölpreise in Aussicht stellt. In dem Maß, in dem Finanzspekulation die Ursache steigender Ölpreise ist, kann man erwarten, daß politische Maßnahmen, die Spekulationen an Terminbörsen erschweren, auch den Anstieg der Öl- und Benzinpreise verhindern. Diese Interpretation liegt entsprechenden politischen Planungen der G20-Länder zugrunde, deren Ziel es ist, gemeinsam Termingeschäfte in Rohstoffmärkten zu regulieren und damit der Spekulation den Boden zu entziehen. Obgleich diese Reaktionen angesichts der globalen Hypotheken- und Bankenkrise durchaus verständlich sind, stützen sie sich keineswegs auf zuverlässige empirische Belege.

Die fundamentalen Verschiebungen

Tatsächlich herrscht unter Experten für Ölmärkte weitgehende Einigkeit, daß es keine hinreichenden Belege für die Hypothese gibt, daß Spekulanten seit 2003 Einfluß auf den Rohölpreis genommen haben. Es gibt ganz im Gegenteil eindeutige Belege dafür, daß der Anstieg sowohl der Rohölpreise an Terminbörsen als auch der Kosten der Rohölimporteure von fundamentalen Veränderungen im Markt für Rohöl ausging. In den letzten zehn Jahren erhöhte sich die globale Nachfrage nach Öl, vor allem aus Schwellenländern wie China, weit schneller als das Angebot. Empirische Modelle belegen, daß der Anstieg des Ölpreises bis Juni 2008, der Preissturz in der zweiten Hälfte des Jahres 2008, und der erneute Preisanstieg ab 2009 weitgehend durch Fluktuationen in der Ölnachfrage verursacht wurden, die sich durch Änderungen des Weltwirtschaftsklimas ergaben. Es bedarf daher nicht der Masters-Hypothese, um die Entwicklung des Rohölpreises zu erklären. Dies hat Politiker jedoch nicht davon abgehalten, Spekulanten für alle möglichen Übel einschließlich hoher Benzinpreise verantwortlich zu machen.

Die öffentliche Debatte über Spekulanten in Ölmärkten krankt vor allem daran, daß die Teilnehmer selten definieren, was genau ein Spekulant ist. Ökonomen würden einen Spekulanten als jemanden beschreiben, der Öl nicht kauft, um es sofort zu verbrauchen, sondern um es zu einem späteren Zeitpunkt zur Verfügung zu haben. Spekulanten zeichnen sich dadurch aus, daß sie Öl in der Erwartung kaufen, daß der Ölpreis steigt. Spekulieren kann man, indem man Rohöl kauft, um es einzulagern bis der Preis steigt, oder indem man ein Termingeschäft eingeht, das bereits heute den Preis festlegt, zu dem man in der Zukunft eine gewisse Menge Rohöl kauft. Beide Strategien erlauben, auf eine Erhöhung des Ölpreises zu spekulieren. Allgemein anerkannte ökonomische Modelle zeigen, daß Arbitrage dazu führt, daß Spekulation auf Terminbörsen notwendigerweise Spekulation in der Form von erhöhten Rohöllagerbeständen nach sich zieht (und umgekehrt). Daher kann man die Hypothese der Finanzspekulation an Terminbörsen auch testen, indem man Änderungen in Rohöllagerbeständen modelliert. Das Ergebnis zeigt, daß Spekulation in den Jahren 1979, 1986, 1990 und 2002 bedeutsam war, aber nicht zwischen 2003 und 2010.

Spekulation ist nicht per se schlecht

Es ist sofort ersichtlich, daß Spekulation in diesem allgemeinen Sinne nicht moralisch verwerflich sein muss. Solche Spekulation kann im Gegenteil ökonomisch notwendig und für das Funktionieren des Ölmarktes erforderlich sein. Zum Beispiel ist es sinnvoll, daß Ölgesellschaften ihre Lager in Erwartung einer Angebotsverknappung füllen, denn diese Lager helfen den Raffinerien der Ölgesellschaften die Produktion von Benzin, Heizöl und anderen Rohölderivaten im Falle einer Angebotskrise im Nahen Osten aufrecht zu erhalten. Die resultierenden Preisanstiege zügeln die gegenwärtige Nachfrage und vermindern zukünftige Engpässe. Daher wären Politiker schlecht beraten, solche spekulativen Ölpreisanstiege verhindern zu wollen.

In der Debatte der Masters-Hypothese hat Spekulation immer einen negativen Beigeschmack, weil sie automatisch als exzessiv gesehen wird. Exzessive Spekulation kann man als Spekulation definieren, die zwar aus privater Sicht von Vorteil ist, aber nicht aus der Sicht der Allgemeinheit. Folglich hat die Allgemeinheit ein Interesse daran, solche Spekulation zu unterbinden. Die allgemeingültige ökonomische Definition der Spekulation macht keinen Unterschied zwischen wünschenswerter und nicht wünschenswerter Spekulation.

Das Problem ist, daß es nicht klar ist, ab wann Spekulation als exzessiv zu betrachten ist. Ein Teil der Fachliteratur definiert Spekulation an Terminbörsen einfach als alle Käufe durch Finanzinvestoren. Traditionell wird davon ausgegangen, daß Käufer mit kommerziellem Interesse an Öl sich durch den Abschluß von Termingeschäften nur gegen Verlusten absichern wollen, während alle anderen Käufer als Spekulanten angesehen werden. Der Unterschied ist weniger klar, als man meinen sollte.

Erstens kann eine Terminbörse nicht funktionieren, ohne daß Spekulanten die nötige Liquidität zuführen und damit auch zum Preisfindungsprozess beitragen. Schließlich muß jemand das Risko übernehmen, gegen das sich kommerzielle Marktteilnehmer absichern wollen. Die Existenz von Spekulanten (definiert als nicht-kommerzielle Markteilnehmer) sagt daher nichts darüber aus, ob die Spekulation im Markt exzessiv ist. Zweitens ist diese Definition nicht hilfreich, denn selbst kommerzielle Marktteilnehmer können problemlos spekulieren, zum Beispiel indem sie sich einfach nicht gegen Verluste absichern.

Ein anderes gängiges Argument für exzessive Spekulation basiert auf dem Vergleich des Umfangs des Termingeschäfts mit dem tatsächlichen Verbrauch an Rohöl. Zum Beispiel wird oft behauptet, daß das tägliche Transaktionsvolumen der Rohöl-Termingeschäfte den täglichen Verbrauch von Rohöl um ein Vielfaches übersteige, was den Verdacht der exzessiven Spekulation genährt hat.  Fachleute haben jedoch gezeigt, daß dieser Vergleich unzulässig ist. Das tatsächliche Verhältnis beträgt eher 50% statt 300% oder 500%, wenn man die Zahl der Tage bis zur Fälligkeit der Termingeschäfte berücksichtigt.

Ein andere Möglichkeit ist, wie von Holbrook Working vorgeschlagen, einen Index zu definieren, der mißt, wieviel höher spekulative Positionen sind als erforderlich ist, damit sich alle kommerziellen Marktteilnehmer gegen Verluste absichern können. Ein hoher Working-Index bedeutet allerdings keineswegs notwendigerweise exzessive Spekulation. Ein Orientierungspunkt sind historische Werte für diesen Index für andere Rohstoffmärkte, in denen Spekulation nach Meinung von Experten keine grosse Rolle spielt. Der Working-Index für Rohöl liegt im Mittel der Werte für diese Rohstoffmärkte, was gegen die Master-Hypothese spricht. Zudem besteht kein statistischer Zusammenhang zwischen dem Working- Spekulationssindex und der Entwicklung des Ölpreises. Die Korrelation zwischen diesem Index und Änderungen des Ölpreises von Tag zu Tag liegt bei null.

Manchmal wird exzessive Spekulation kurzerhand mit der Manipulation der Ölmärkte gleichgesetzt. Zum Beispiel wird behauptet, daß Finanzinvestoren den Ölmarkt vor sich her treiben und in ausweglose Positionen manövrieren, die den Ölpreis insgesamt erhöhen und die es zugleich den Finanzinvestoren erlauben, Gewinne zu machen. Darum ist es wichtig klarzustellen, daß Preismanipulationen mit Spekulation grundsätzlich nichts zu tun haben. Die höhere Zahl von Finanzinvestoren allein birgt keinerlei Hinweis auf eine Manipulation des Preises. Es gibt auch keinerlei Anzeichen, daß die Mehrzahl der Finanzinvestoren in solche illegalen Aktivitäten verwickelt wäre.

Was die Wissenschaft zur exzessiven Spekulation zu sagen hat

Aus diesen Gründen bleibt nur die Schlußfolgerung, daß es keine praktikable Definition der exzessiven Spekulation gibt. Stattdessen haben akademische Studien nach indirekten Anzeichen für exzessive Spekulation gesucht. Die wichtigsten Ergebnisse sind hier zusammengefaßt:

  1. Es besteht kein Zweifel, daß sich Terminbörsen für Öl und andere Rohstoffe gewandelt haben. Ob der Zuwachs an Finanzinvestoren in diesen Märkten auch den Zusammenhang zwischen verschiedenen Rohstoffpreisen verstärkt hat, ist weniger klar, denn Preise für Rohstoffe, für die es keine Terminbörsen gibt, stiegen insgesamt genauso hoch oder noch höher. Diese Tatsache spricht für die Erklärung, daß alle Rohstoffpreise wegen der erhöhten Nachfrage aus den Schwellenländern gestiegen sind.
  2. Es gibt keine glaubwürdige Studie, die zeigt, daß Käufen von Finanzinvestoren eine Erhöhung des Ölpreises folgt. Im Gegenteil scheinen Finanzinvestoren zu investieren, wenn Ölpreise steigen. Widersprüchliche Ergebnisse in einigen wenigen Studien lassen sich mit dem Gebrauch ungeeigneter Daten oder unangemessener Methoden erklären. Zudem ließe sich ein Zusammenhang zwischen Käufen von Finanzinvestoren und einer Erhöhungen der Ölpreise, falls es ihn gäbe, genausogut als Reaktion auf eine reale Knappheit erklären.
  3. Ein weit verbreitetes Argument ist, daß die Kosten für Rohölimporteure steigen, weil die Aktivitäten der Finanzinvestoren die Preise der Terminkontrakte erhöhen. Entgegen diesem Argument gibt es keine Anzeichen, daß die Preise für Terminkontrakte helfen, den Preis von Ölimporten vorherzusagen. Wirtschaftsdaten über die Entwicklung der Nachfrage nach Öl  hingegen helfen bei der Vorhersage des Ölpreises.
  4. Einfache statische Modelle, die erklären sollen wie Finanzinvestoren an Terminbörsen die Kosten für Rohölimporte erhöhen, sind unvereinbar mit dynamischen Modellen der Lagerhaltung die zeigen, daß Preise an Terminbörsen und die Preise, die Ölimporteure zahlen, denselben Einflüssen unterliegen.
  5. Entgegen Berichten in der Wirtschaftspresse besteht kein systematischer Zusammenhang zwischen den Lagerdaten für Rohöl und dem Preis des Rohöls. Das bedeutet auch, daß man aus einem Zuwachs an gelagertem Öl nicht ersehen kann, ob im Ölmarkt spekuliert wird. Diese Frage zu beantworten, erfordert ein strukturelles Modell des Weltmarktes für Öl, das zwischen unterschiedlichen Komponenten des Angebots und der Nachfrage unterscheidet.
  6. Strukturelle Modelle des Ölmarktes zeigen, daß die Ölpreisschwankungen zwischen 2003 und 2010 nichts mit Spekulation zu tun hatten. Alternative Studien struktureller Modelle jüngeren Datums, die Hinweise auf finanzielle Spekulation zu finden scheinen, sind aus methodischer Sicht fragwürdig und daher unglaubwürdig.

Es wird manchmal geltend gemacht, daß Fachleute die Frage der Spekulation noch nicht hinreichend geklärt haben und daß weitere Studien erforderlich sind, um zu bestätigen, was Politiker schon zu wissen glauben. Das ist nicht der Fall. Praktisch alle Experten sind sich einig, daß Spekulation nicht die Ursache der hohen Ölpreise seit 2003 ist. Die Frage ist, wann Politiker sich der Tatsache stellen, daß hohe Ölpreise reale wirtschaftliche Ursachen haben und nicht durch Gesetzesregelungen aus der Welt zu schaffen sind.

Literatur

Fattouh, B., L. Kilian and L. Mahadeva (2012), “The Role of Speculation in Oil Markets: What Have We Learned So Far[ a ]?” CEPR Discussion Paper No. 8916.

Kilian, L., and D.P. Murphy (2011). “The Role of Inventories and Speculative Trading in the Global Market for Crude Oil.[ b ]” Mimeo, University of Michigan.

Working, H. (1960). “Speculation on Hedging Markets.” Stanford University Food Research Institute Studies, 1: 185-220.


  • 1  Lesen Sie eine englische Version des Beitrags auf Vox.

©KOF ETH Zürich, 27. Apr. 2012

 
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Kommentare

Dieser Artikel hat 11 Kommentare.
  • indexinvestoren vergessen

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    Die wichtigste Veränderung auf den Terminmärkten wird hier völlig außer acht gelassen: das Auftreten der Index-Investoren. Ihre (von gewichtungsbedingten Korrekturen abgesehen) Strategie des "long only" unterscheidet sich deutlich von den konventionellen Spekulanten. Brancheninterne (im Wesentlichen Hedger), konventionelle Finanzmarktakteure und Index-Investoren tragen derzeit je ein Drittel zu den Umsätzen auf den Terminmärkten bei. Mit dem Zwang zum Rollieren verstärken Indexinvestoren den durch Fundamentalfaktoren bedingten Aufwärtstrend der Preise - das ist das eigentliche Problem!

  • Index-Investoren sind Finanzinvestoren

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    Index-Investoren sind eine Untergruppe der Finanzinvestoren in Terminmaerkten. Solche Investoren werden im Artikel nicht ausser acht gelassen - ganz im Gegenteil: Was "Selberdenker" als das eigentliche Problem sieht, ist genau die Masters-Hypothese, die im Artikel angesprochen wurde und die von Forschern im Detail widerlegt worden ist. Es gibt vier direkte Gegenargumente: 1) Die tatsaechlichen Positionen von Index-Investoren insgesamt sind nicht "long only", wie oft behauptet wird. 2) Die Positionen der Index-Investoren sind nicht mit einem Aufwaertstrend in Oelpreisen assoziiert, sondern umgekehrt. 3) Es gibt keine Belege fuer eine Uebertragung dieses angeblichen Preistrends ueber die Nachfrage nach Lagerbestaenden auf den Preis der Rohoelimporte. 4) Empirische Studien zeigen, dass der Aufwaertstrend in Oelpreisen allein durch Fundamentalfaktoren erklaert werden kann.

  • Ganz im Gegenteil

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    Es gibt keine ernstzunehmende Studie, die belegt, dass der Ölpreisanstieg 2003-2010 "nichts mit Spekulation zu tun hatte." Ich untersuche seit acht Jahren auf empirischer und konzeptioneller Basis die Rohölpreisbewegungen. Für die Phase Frühjahr 2009 bis Sommer 2010 liefert eine Analyse spekulativer Akteure mit Abstand die beste Erklärung des Ölpreisanstiegs, da praktisch alle fundamental orientierten Erklärungsansätze nicht greifen. Vor und nach dieser Phase kommen mehrere Faktoren zusammen, die sich einzeln nicht quantitativ sinnvoll gewichten lassen. Aber auch hier zeigt sich deutlich der immer wieder relevante Preiseinfluss spekulativer Akteure.

  • Ernstzunehmende Studien gesucht und gefunden

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    Es ist schwer zu glauben, dass jemand, der sich mit diesem Thema angeblich schon laenger beschaeftigt, die relevante Literatur so wenig kennt, zumal der Artikel oben bereits auf die weiterfuehrende Literatur verweist. Fattouh, Kilian und Mahadeva (2012) zum Beispiel gibt eine gute Uebersicht ueber diese Literatur. Zur Rolle der Fundamentaldaten siehe besonders Kilian (2009)und Kilian und Murphy (2010), aber auch Baumeister und Kilian (2011, 2012). Die Ansicht, dass Fundamentaldaten den Preisanstieg von 2003 bis Anfang 2008, den Preissturz in der zweiten Haelfte des Jahres 2008 und den erneuten Preisanstieg ab 2009 nicht erklaeren koennen, ist ein Mythos, der schon lange widerlegt ist.

  • An der falschen Stelle gesucht

    [ ]

    Der erwähnte Aufsatz von 2012 zitiert lediglich andere Studien, untersucht sie aber nicht. Die Aufsätze von 2009 et al. betrachten nur den Zeitraum bis 2008 - mal ganz abgesehen von den darin enthaltenen methodischen Problemen. Ich kann auch nirgendwo eine Widerlegung oder auch nur Kritik meiner Studie von 2010 finden, die sich mit den fundamentalen Ansätzen befasst.

  • An der falschen Stelle gelesen

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    Davon abgesehen, dass es um den gesamten Zeitraum von 2003 bis 2010 geht und selbst Aufsaetze von 2009 einen Grossteil dieses Zeitraumes abdecken, muss man die angegebenen Originalquellen nur lesen, um die relevanten Ergebnisse zu finden. Ich verweise auf "Figure 1" auf Seite 25 in Baumeister und Kilian (2012) und "Figure 2" auf Seite 37 in Kilian und Murphy (2011). Beide Studien sind auf http://www-personal.umich.edu/~lkilian/paperlinks.html oeffentlich gemacht. Die Ergebnisse zeigen, wie gut der Oelpreis auch nach 2008 mit den Fundamentaldaten erklaert werden kann. Was die angeblichen methodischen Probleme betrifft, kann sich jeder Leser selbst ein Bild von der Methodik und den Qualifikationen der Autoren machen. Es ist in der Tat richtig, dass diese Forschungsarbeiten nicht die Studie von Bukold (2010) kritisieren. Das mag daran liegen, dass diese Studie international wenig bekannt ist und in keiner der wichtigen Forschungsarbeiten zu diesem Thema erwaehnt wird.

  • Gar nicht gesucht

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    Die beiden empfohlenen Figures zeigen nicht viel, denn die erwähnten Studien definieren den Untersuchungsgegenstand mit dem Arbitrageargument einfach weg: "the absence of speculation in the spot market also implies the absence of speculation in oil futures markets" heißt es dort. Das reicht den Autoren, um Spekulation simplistisch über Lagerveränderungen erfassen zu wollen. Das ist dreifach fraglich: (1) Es wird zum einen täglich hundertfach in der Praxis widerlegt. Eine Strategieanalyse, z.T. schon eine bloße rechtliche Analyse, der Fonds im Ölmarkt, oder auch nur die Dynamik der Terminpreiskurven, zeigt die Schwäche des Arbitragearguments. (2) Aber selbst wenn man daran festhält, sind die US-Lagerbestände ein höchst unvollkommener weil unvollständiger Indikator, denn gerade in den fraglichen Jahren 2008/2009 hatten die Lagerdynamik in Ostasien sowie die Produktlager in NWE (2008) einen weitaus größeren Einfluss auf den Rohölpreis hatten als die (ohnehin recht unvollkommen erfassten) US-Lagerbestände (inkl. Floating Storage?), selbst wenn man sie auf die OECD hochrechnet. (3) Doch selbst wenn ich (1) und (2) akzeptiere, zeigt doch schon eine simple Korrelationsanalyse für 2009/2010, dass Positionsveränderungen der Finanzmarktakteure eine viel interessantere Variable sind als Lagerbestandsveränderungen.

  • Worum es in den erwaehnten Studien wirklich geht

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    Der letzte Kommentar bringt leider einiges durcheinander und zeigt, dass Herr Bukold das empirische Modell in Kilian und Murphy (2010) immer noch nicht verstanden hat. Keines seiner Gegenargumente haelt einer naeheren Ueberpruefung stand. Fangen wir von hinten an: (1) Das wichtigste Argument in Herrn Bukolds Arsenal ist die angebliche dynamische Korrelation zwischen Positionsveraenderungen der Finanzmarktakteure an Terminboersen und dem Oelpreis. Diesem Argument, das schon Masters bemueht hatte, fehlt jede Schlagkraft. (a) In jedem Einfuehrungskurs in Oekonometrie lernt man, dass Korrelation nicht Kausalitaet bedeutet. In der Tat koennte man solch eine Korrelation, wenn sie denn existierte, als Ergebnis von Fundamentalfaktoren erklaeren, wie schon in Fattouh et al. (2012) besprochen. Kausalzusammenhaenge zu verstehen erfordert stattdessen notwendigerweise ein strukturelles Modell wie zum Beispiel das Modell in Kilian und Murphy (2010). Sogenannte „strategische Analysen“ sind in diesem Zusammenhang nicht hilfreich, weil sie Zusammenhaenge weder identifizieren noch quantifizieren koennen. (b) Zahlreiche empirische Studien zeigen, dass die angebliche Korrelation, auf die sich Herr Bukold bezieht, gar nicht existiert. Stattdessen aendern Finanzinvestoren ihre Positionen, nachdem sich der Oelpreis aendert. Damit ist Herrn Bukolds Hauptargument nicht nur oekonomisch unhaltbar, sondern auch empirisch widerlegt. Warum Herrn Bukolds Ergebnisse denen der Experten an der Commodity Futures Trading Commission und der International Energy Agency widersprechen, muss er selbst erklaeren.

    (2) Herrn Bukolds zweitwichtigster Kritikpunkt ist, dass Kilian und Murphy (2010) den Untersuchungsgegenstand einfach wegdefiniere. Dieser Punkt ist falsch. Herr Bukold verwechselt ein empirisches Ergebnis mit einer Modellannahme. Die Standardinterpretation der Masters-Hypothese ist, dass spekulative Preiseerhoehungen an Terminboersen die Kosten der Rohoelimporteure erhoehen, gerade weil es Arbitrage zwischen diesen Maerkten gibt (siehe zum Beispiel James Hamiltons Diskussion). Diese Interpretation deckt sich auch mit oekonomischen Modellen des Oelmarktes. Arbitrage bedeutet, dass die Nachfrage nach Rohoellagern steigt, wenn an Terminboersen spekuliert wird. Diese zusaetzliche Nachfrage nach Oel zu messen, erfodert ein strukturelles Modell. Das strukturelle Modell von Kilian und Murphy zeigt, dass es zwischen 2003 und 2010 keine Anzeichen einer solchen zusaetzlichen spekulationsgetriebenen Nachfrage nach Rohoellagerbestaenden gab.

    (3) Die Annahme, dass Arbitrage zwischen Finanzmaerkten und realen Maerkten fuer Oel stattfindet, ist nicht erforderlich, um zu zeigen, das die Importpreise fuer Rohoel nicht von Spekulation getrieben werden. In der Tat betonen Kilian und Muprhy, dass dieses erste und zentrale Ergebnis ihrer Analyse voellig unabhaengig von dem Aussmass der Arbitrage ist und selbst ohne jede Arbitrage gueltig waere. Die Arbitrage-Annahme spielt nur eine Rolle, wenn es um die Frage geht, was diese Ergebnisse fuer die Hypothese bedeuten, dass an Oelterminboersen spekuliert wird, worauf sich Herrn Bukolds Zitat aus Kilian und Murphy bezog. Das zweite und eher sekundaere Ergebnis in Kilian und Murphy ist, dass es - unter derselben Annahme von Arbitrage zwischen diesen Maerkten, die von Verfechtern der Spekulationshypothese bereits gemacht wird - keine Spekulaton an Terminboersen geben kann,ohne entsprechende Nachfrageverlagerungen im realen Oelmarkt. Dieses Ergebnis deckt sich mit den Ergebnissen zahlreicher unabhaengiger Studien der Frage der Spekulation in Oelterminmaerkten, die keineBelege fuer Spekulation finden konnten (siehe die Zusammenfassung in Fattouh et al. 2012).

    (4) Herr Bukold behauptet faelschlicherweise, dass Kilian und Murphy Spekulation „simplistisch über Lagerveraenderungen erfassen wollen“. Kilian und Murphy betonen, das genau dieser Ansatz irrefuehrend ist, weil er ignoriert, dass Lagerveraenderungen von verschiedenen Angebots- und Nachfrageschocks ausgehen. Derselbe Punkt wird uebrigens auch in Fattouh et al. erlaeutert. Dieser Kommentar zeigt erneut, dass Herr Bukold den Unterschied zwischen Korrelation und strukturellen Modellen nicht verinnerlicht hat. Seine Aussage, dass dieser Ansatz „hundertfach in der Praxis widerlegt“ werde (was auch immer das heissen mag), geht vollkommen am Thema vorbei, da genau dieser Ansatz nicht von Kilian und Murphy praktiziert wird.

    (Fortsetzung folgt)

  • Fortsetzung

    [ ]

    (5) Herrn Bukolds Aussage, dass die Lagerdynamik im Jahr 2008/09 einen grossen Einfluss auf den Oelpreis gehabt habe, zeigt erneut, dass Herr Bukold den Unterschied zwischen Korrelation und Kausalitaet ignoriert. Wie man in jedem Einfuehrungskurs in Mikrooekomonie lernt, sind Preise und Quantitaeten (zu denen auch Lagerbestaende gehoeren) endogene Variablen, die von Angebots- und Nachfrageschocks bewegt werden. Insofern ist die Hypothese, dass Aenderungen der Produktlager (oder genauer Rohoellager) in den Jahren 2008/09 Aenderungen des Oelpreises „verursacht“ haetten oekonomisch unhaltbar, von mangelnden empirischen Belegen fuer diese Hypothese ganz zu schweigen.

    (6) Das nebuloese Argument, dass die Dynamik der Terminpreiskurven die Schwäche des Arbitrageargumentes zeige, ist gleichfalls falsch. Die Komponenten der Terminpreiskurve sind endogene Variablen (siehe Alquist und Kilian 2010). Es ist nicht moeglich, von Korrelationen auf kausale Zusammenhaenge zu schliessen, wie schon mehrfach angesprochen.

    (7) Die Lagerdaten , die dem Modell in Kilian und Murphy zugrunde liegen, wurden sorgfaeltig konstruiert und entsprechen den besten Daten, die offiziell erhaeltlich sind. Die potentielle Rolle der Lagerdynamik in Ostasien und der Lagerung auf Schiffen ist bekannt. Ohne an dieser Stelle in die Einzelheiten zu gehen, gibt es gute Gruende, diese Faktoren nicht ueberzubewerten. Natuerlich sind die Oel-Lagerdaten in Kilian und Murphy nur Annaeherungen. Aus diesem Grund testen Kilian und Murphy, ob die Terminpreiskurve zusaetzliche Informationen enthaelt, die ueber die Rohoel-Lagerdaten hinausgehen, aber finden keinerlei Hinweise auf Informationsdefizite. Zudem laesst sich zeigen, dass selbst groessere Fehler in den Lagerdaten in den letzten Jahren nicht ausreichen wuerden, um die Hauptergebnisse in Kilian und Murphy zu aendern.

  • Nur unter der Laterne gesucht

    [ ]

    Vorab: Nach Analysen der Deutsche Bank Research zeigen auch Granger-Kausalitätsanalysen, dass Rohölpreisänderungen häufig durch Positionsveränderungen von Hedgefonds verursacht wurden und nicht umgekehrt (Möbert 2009). Untersuchungen, die einen Zusammenhang nicht oder umgekehrt sehen, verwenden nach meiner Erfahrung oft unpassende Zeiträume oder recht eigenwillige Definitionen von Spekulation (z.B. werden häufig die Swap Dealer vollständig der Spekulationsseite zugeschlagen).

    Aber darauf will ich gar nicht hinaus. Der Ansatz Ihrer Studie erinnert mich an die Geschichte, in der ein Mann nachts in einem dunklen Seitenweg seine Hausschlüssel verloren hat, sie dann aber nur unter der Laterne vor seinem Haus sucht. Gefragt, warum er nur dort nachsehe, antwortet er, dass dort das beste Licht sei.

    In Ihren Studien heißt es: "The speculative component of the real price of oil is identified with the help of data on oil inventories." und "..., there is an arbitrage condition linking the oil futures market and the spot market for crude oil. To the extent that speculation drives up the price in the oil futures market, arbitrage will ensure that oil traders buy inventories in the spot market in response. Thus, we can focus on quantifying speculation in the spot market based on oil inventory data without loss of generality."

    Dieser Ansatz ist höchst problematisch.
    (1) Denn zum einen war die Dynamik der Rohöllagerbestände 2008-2010 Ausdruck ganz unterschiedlicher Einflüsse. So hat z.B. das schwache Producer Hedging am langen Ende und eine schwache physische Nachfrage im Spotmarkt für ein starkes Contango gesorgt, was wiederum eine völlig risikofreie Lagerarbitrage ermöglicht (physisch im Spotmarkt kaufen und sofort wieder auf Termin verkaufen) Je nach Lager- und Kapitalkosten ein lukratives Geschäft. In NWE hatte eine Umstellung von Produktspezifikationen einen umfreiwilligen Aufbau der Rohöllager und Abbau der Diesellager ausgelöst, weil es technische Raffinerieengpässe gab. Die Zahl möglicher Beispiele ist Legion. Es ist methodisch völlig unmöglich, in Lagerbestandsveränderungen das spekulative Element zu isolieren oder gar zu quantifizieren, weil die Modellierung der vielfältigen Einflüsse zu komplex wäre.

    (2) Zum zweiten betrachten Sie nur die Lagerdaten der USA, also einem Land, das nur etwa ein Fünftel (und bestimmt nicht das dynamischste Fünftel) des Weltölmarktes ausmacht, und schließen nicht nur den Rest der Welt, sondern zusätzlich auch noch die volatilsten Segmente der US-Lagerbestände (Floating Storage auf Tankern) aus der Betrachtung aus. Da ist es dann nur noch konsequent, wenn Sie oben in Ihrem Post schreiben, dass selbst falsche Lagerdaten an den Ergebnissen nichts ändern würden.

    Insgesamt plädiere ich bei diesem schwierigen Thema daher für einen Methodenpluralismus, für mehr Straßenlaternen sozusagen. Ihre strikte Ablehnung akteursbezogener Analysen kann ich aus diesem Grund nicht nachvollziehen. Um den Einfluss der Spekulation zu verstehen, muss man sich eben auch mit Spekulanten und Terminmärkten beschäftigen (die oftmals ihrer eigenen Logik folgen und dennoch die Spotpreise beeinflussen), selbst um den Preis, dass man nur noch qualitativ und nicht mehr quantitativ argumentieren kann. Ökonometrische Studien allein konnten bislang nur begrenzt zum Verständnis des Ölmarktes beigetragen und dringen auch deshalb nicht bis zum Policy Making durch.

  • Man kann auch bis zum Morgen warten und die Fakten bei Licht besehen

    [ ]

    (1) Granger-Kausalitaet ist ein anderes Wort fuer dynamische Korrelation und hat mit Kausalitaet nichts zu tun. Leamer (1985) bezeichnet Granger-Kausalitaet daher als „fool’s causality“. Wie bereits besprochen, bedeuten solche dyamischen Korrelationen nicht, dass ein ursaechlicher Zusammenhang besteht, egal wie oft diese falsche Interpretation wiederholt wird oder von wem.

    (2) Die Studien die von Experten an der Commodity Futures Trading Commission durchgefuehrt wurden, deren Aufgabe es ist, die US-Terminboerse fuer Rohoel zu ueberwachen, benutzen keine eigenwilligen Definitionen oder unpassenden Zeitraeume. Ganz im Gegenteil haben diese Experten Zugang zu disaggregierten Daten, zu denen sonst niemand Zugang hat, auch nicht die Deutsche Bank. Die Ergebnisse, um die es geht, haben nichts damit zu tun, wie man „Swap Dealers“ behandelt.

    (3) Herr Bukold wiederholt seine falsche Behauptung, dass Kilian und Murphy nur die Lagerdaten der USA betrachten. Man fragt sich, ob er dieses Papier immer noch nicht zu Ende gelesen hat. Vielleicht will er auch gar nicht verstehen, denn dieser Punkt war bereits im letzten Kommentar abgehandelt.

    (4) Der Verweis auf das Licht unter der Laterne ist nicht nur abgedroschen, sondern entbehrt jeder Grundlage. Was Herr Bukold sagen moechte, ist dass Kilian und Murphy Lagerdaten benutzen, weil sie erhaeltlich sind, nicht weil sie relevant sind. Das ist natuerlich eine Fehlinterpretation. Diese Daten werden benutzt, weil man ohne sie die Rolle der Spekulation fuer den Preis importierten Rohoels nicht analysieren kann. Um das zu verstehen, muss man sich auch mit oekomonischen Modellen beschaeftigen statt nur mit Institutionen. Das ist nicht jedermanns Sache.

    (5) Herr Bukold schreibt, dass die Dynamik der Rohöllagerbestände Ausdruck ganz unterschiedlicher Einflüsse ist. Das sehen Kilian und Muprhy genauso. Dass die Analyse in Kilian und Murphy Lagerdaten benutzt, heisst nicht, dass das Modell nicht sorgfaeltig unterschiedliche Determinanten der Lagerdaten trennt. Genau das ist es, was diese Studie von anderen Studien unterscheidet. Keiner der Fakten, die Herr Bukold auffuehrt, um seine Kenntnisse des Oelmarktes ins rechte Licht zu setzen, spricht gegen dieses Modell.

    Der eigentliche Streitpunkt ist die Behauptung Herrn Bukolds, dass es methodisch völlig unmöglich sei, in Lagerbestandsveränderungen das spekulative Element zu isolieren oder gar zu quantifizieren, weil die Modellierung der vielfältigen Einflüsse zu komplex wäre. Woher weiss er das? Sollte das nicht eher heissen, dass Herr Bukold nicht willens (oder faehig?) ist, solche Methoden selbst zu entwickeln? Das muss er auch gar nicht, denn es gibt bereits Forscher, die solche Modelle entwickelt haben. Was Herr Bukold wirklich moechte, ist, dass alle Meinungen zu diesem Thema dasselbe Gewicht erhalten sollten, egal ob sie wissenschaftlich abgesichert sind. Er moechte qualitativ argumentieren, ohne sich darum zu kuemmern, ob die Ergebnisse auch oekonomisch oder quantitativ plausibel sind.

    Das ist durchaus verstaendlich aus seiner Sicht, aber um Meinungen geht es in der Wirtschaftsforschung nicht, sondern um das, was man wissenschaftlich belegen kann. In der Tat ist die Wirtschaftsforschung offen fuer verschiedene Ansaetze. Gerade die Literatur zur Spekulation in Oelmaerkten zeigt eine Vielzahl unterschiedlicher Methoden (die uebrigens letztlich aehnliche Ergebnisse produziert haben). Darum geht es also nicht, sondern um die Glaubwuerdigkeit jeder einzelnen Methode. In dieser Hinsicht sind manche Methoden eben geeignet fuer wissenschaftliche Debatten und andere nicht.

    Herr Bukold meint, dass man sich eben auch mit Spekulanten und Terminmärkten beschäftigen muesse, um den Einfluss der Spekulation zu verstehen. Er meint, nur er tue das. Ist das nicht ein bisschen selbstgerecht? Forscher verstehen mehr von diesen Maerkten und ihren Institutionen als Herr Bukold meint, und Kenntnisse der Institutionen allein bedeuten nicht, dass man diese Maerkte auch versteht.

    (6) Herr Bukold behauptet, dass oekonometrische Studien bislang nur begrenzt zum Verstaendnis des Oellmarktes beitragen konnten. Das mag auf sein eigenes Verstaendnis des Oelmarktes zutreffen, aber sicher nicht fuer die Wirtschaftsforschung im allgemeinen.
    Herr Bukold meint auch, dass diese Studien deshalb wenig Einfluss auf die Wirtschaftpolitik haetten. Herr Bukold unterschaetzt den Einfluss dieser Studien. Er sollte einmal bei den Zentralbanken, der U.S. Energy Information Administration oder der International Energy Agency nachfragen, welchen Einfluss diese Studien bereits haben. Natuerlich sind Politiker fuer einfache, aber falsche Loesungen immer empfaenglich, besonders in einem Wahljahr. Genau darum geht es in den Forschungsbeitraegen zur Spekulation. Das Ziel ist es, Mythen und Meinungen von empirisch belegten Sachverhalten zu trennen, und zu einer besseren Wirtschaftspolitik beizutragen.

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Autor

Lutz Kilian

Lutz Kilian

Schlagworte

Oelpreis, Regulierung, Spekulation

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