Als Reaktion auf die Finanz- und Wirtschaftskrise senkten als prominenteste Beispiele die amerikanische Federal Reserve (Fed) und die Bank of England (BoE) die Leitzinsen. Damit sollten deflationäre Tendenzen vermieden und die inländische Wirtschaft stimuliert werden. Nachdem weitere Zinssenkungen angesichts der Nullzinsgrenze nicht möglich waren, fingen die beiden Notenbanken an, im großen Stil inländische Anleihen anzukaufen (Klyuev et al., 2009). Die Auswirkungen dieser als „Quantitative Easing“ (QE) oder „unkonventionell“ bezeichneten Interventionen sind Gegenstand der aktuellen Forschung.
So zeigen Gangon et al. (2011) und Joyce et al. (2011), dass die Ankäufe inländischer Anleihen entscheidend zu einem Rückgang des amerikanischen und des britischen Zinsniveaus beigetragen haben. Joyce et al. (2011) weisen in ihrer Untersuchung aber darauf hin, dass es aus theoretischer Perspektive schwierig zu beurteilen sei, ob QE überhaupt Einfluss auf volkswirtschaftliche Größen hat. Sie argumentieren, dass eine Zentralbank Einfluss auf die Zusammensetzung von Wertpapierportfolios nimmt und über diesen Kanal ebenfalls makroökonomische Größen beeinflussen kann. Die langfristigen Folgen der Interventionen seien bisher jedoch noch nicht abzusehen.
Wo liegt der Hund begraben?
Die Ursache, warum die Auswirkungen von QE selbst innerhalb von aktuellen makroökonomischen Portfolio-Modellen nicht umfassend analysiert werden können, beruht darin, dass sich das Wertpapierangebot bisher nicht endogen aus den Modellzusammenhängen ergibt (siehe u. a. Gourinchas und Rey, 2007; Pavlova und Rigobon, 2007; Tille und van Wincoop, 2010). Für die Analyse der realwirtschaftlichen Auswirkungen von Zentralbankinterventionen ist ein endogenes Wertpapierangebot jedoch entscheidend. Denn der Staat und private Unternehmen erhalten durch die Emission von Anleihen oder Aktien finanzielle Mittel, die wiederum für Investitionen genutzt werden. Mit der Menge der inländischen Wertpapiere ändert sich folglich der inländische Realkapitalbestand, der wiederum die inländische Realproduktion beeinflusst.
Der Einfluss der Zentralbank auf den inländischen Realkapitalbestand
Es ist möglich, ein mikroökonomisch fundiertes Wertpapierangebot in ein Portfolio-Modell einer offenen Volkswirtschaft zu integrieren (Schüder, 2011). Es lässt sich zeigen, dass Portfolioanpassungen der privaten Haushalte einen Einfluss auf den inländischen Realkapitalbestand und somit auf die inländische Realproduktion haben. Da eine Zentralbank in der Lage ist, das Portfolio der privaten Haushalte durch geldpolitische Interventionen zu beeinflussen, besitzt sie einen indirekten Einfluss auf die Realwirtschaft. Wenn man die Wirkung von expansiven Interventionen wie QE umfassend analysieren möchte, dann sind diese Zusammenhänge notwendigerweise zu berücksichtigen.
Wie sehen nun die Auswirkungen im Modell aus? In Krisenzeiten ist ein relativer Anstieg des inländischen Risikos verbreitet (siehe z. B. Schwert, 1989). Infolgedessen sinkt die Attraktivität von inländischen Investitionen im Vergleich zu ausländischen. Aus den Modellzusammenhängen resultiert, dass der inländische Realkapitalbestand langfristig abnimmt, während ausländische Investitionen zunehmen. Wenn die Zentralbank allerdings mit Ankäufen inländischer Anleihen oder mit einer zunehmenden Kreditvergabe reagiert, dann überträgt sie einen Teil des inländischen Risikos auf die Zentralbankbilanz. Damit reduziert die Zentralbank die heimische Risikoprämie und verhindert infolgedessen den drohenden Abfluss von Investitionen aus dem In- ins Ausland. Die expansiven geldpolitischen Interventionen sind für das Inland jedoch auch mit Nebenwirkungen verbunden. Diese bestehen aus Inflation, Währungsabwertung, Verwerfungen bezüglich inländischer Zinssätze und Wertpapierkurse und einer Anhäufung von Risiken auf der Zentralbankbilanz.
Zusammenfassung
Geldpolitik ist mit Zielkonflikten verbunden, die sowohl das In- als auch das Ausland betreffen können. Expansive geldpolitische Interventionen wie QE, die während Wirtschaftskrisen angewendet werden, verhindern wirtschaftlich angemessene Anpassungen im inländischen Realkapitalbestand auf Kosten ausländischer Investitionen. Diese Interventionen der Zentralbanken verursachen somit eine ineffiziente internationale Allokation von Realkapital. Es ist daher zu befürchten, dass aus den aktuellen Anleihenankäufen der Zentralbanken negative Auswirkungen auf die Weltwohlfahrt resultieren. Strukturelle wirtschaftspolitische Reformen, die das inländische Investitionsrisiko nachhaltig verringern, wären im Sinne der Allgemeinheit die eindeutig bessere Alternative.
Literatur
Gourinchas, Pierre-Olivier and Hélène Rey (2007), “International Financial Adjustment,” Journal of Political Economy, 115 (4), 665–703.
Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache, and Brian Sack (2011), “The Financial Market Effects of the Federal Reserve's Large-Scale Asset Purchases,“ International Journal of Central Banking, 7 (1), 3–43.
Joyce, Michael, Ana Lasaosa, Ibrahim Stevens, and Matthew Tong (2011), “The Financial Market Impact of Quantitative Easing in the United Kingdom,“ International Journal of Central Banking, 7 (3), 113–161.
Klyuev, Vladimir, Phil de Imus, and Krishna Srinivasan (2009), “Unconventional Choices for Unconventional Times: Credit and Quantitative Easing in Advanced Economies,” IMF Staff Position Note, 27.
Pavlova, Anna and Roberto Rigobon (2007), “Asset Prices and Exchange Rates,” Review of Financial Studies, 20 (4), 1139–1180.
Schwert, G. William (1989), “Why Does Stock Market Volatility Change over Time?,” Journal of Finance, 44 (5), 1115–1153.
Schüder, Stefan (2011), "Monetary Policy Trade-Offs in a Portfolio Model with Endogenous Asset Supply[ a ]", INFER Working Paper, 2011.3.
Tille, Cédric and Eric van Wincoop (2010), “International Capital Flows,” Journal of International Economics, 80 (2), 157–175.
©KOF ETH Zürich, 17. Nov. 2011
