Überschussliquidität, Zentralbankverluste und Inflationsanreize in Emerging Markets

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Axel LöfflerGunther Schnabl und Franziska Schobert, 28. Sept. 2010
Überschussliquidität, Zentralbankverluste und Inflationsanreize in Emerging Markets 4.32 5 38

Historisch niedrige Zinsen in den großen Volkswirtschaften und aufgehellte Wachstumsaussichten in den aufstrebenden Märkten haben eine neue Welle von Carry Trades aus den Zentren des Weltwährungssystems (USA, Eurozone, Japan) an dessen Peripherie losgetreten.[ 1 ] In Ostasien, Lateinamerika, Mittel- und Osteuropa sowie in den rohstoffexportierenden Ländern hat sich der steile Anstieg der Währungsreserven (nach kurzer Unterbrechung während der Krise) fortgesetzt (Grafik 1). Die Anhäufung von Währungsreserven ist in den meisten Fällen unabhängig vom offiziellen Wechselkursregime und dennoch das Ergebnis einer Intervention gegen weiteren Aufwertungsdruck. Die resultierende Überschussliquidität zwingt die Zentralbanken der aufstrebenden Märkte zu umfangreichen Sterilisierungsoperationen, um Inflationsdruck und Vermögenspreisblasen entgegenzuwirken. Als Nebeneffekt werden – wie unser Papier zeigt[ 2 ] – die Finanzmärkte fragmentiert, die Unabhängigkeit der Zentralbanken in Frage gestellt und die Effizienz von Inflationszielen untergraben.

Grafik 1: Globale Währungsreserven von 1990 bis 2010

<p>Datenquelle: IFS</p>

Datenquelle: IFS

Reservenakkumulation und Zentralbankbilanzen

In dem gegenwärtigen Umfeld globaler Überschussliquidität unterminieren die einseitigen Interventionen gegen Aufwertungsdruck die geldpolitischen Zielsetzungen der Zentralbanken in den aufstrebenden Märkten. Um ihren Einfluss auf die heimischen Zinsen zu bewahren und letztlich die Gefahr von Inflation und Vermögenspreisblasen zu verhindern, müssen die Zentralbanken die mit dem Ankauf von Fremdwährung ausgeweitete Liquidität sterilisieren. Abbildung 2 zeigt anhand der chinesischen Zentralbankbilanz, wie der Umfang der Sterilisierungsoperationen im letzten Jahrzehnt dramatisch zugenommen hat. Während auf der Aktivseite der Bilanz die Währungsreserven drastisch angestiegen sind, sind auf der Passivseite die Mindestreserven der Geschäftsbanken bei der Zentralbank, die Einlagen der Regierung bei der Zentralbank sowie die emittierten Zentralbankbonds deutlich angestiegen. Alle drei Positionen der Passivseite sind übliche Sterilisierungsinstrumente.

Grafik 2: Zentralbankbilanz der People’s Bank of China von 1990 bis 2010

<p>Datenquelle: IFS</p>

Datenquelle: IFS

Die Sterilisierungsoperationen können marktkonform oder nicht-marktkonform sein. Bei marktkonformer Sterilisierung absorbiert die Zentralbank Liquidität über Offenmarktgeschäfte, z.B. über den Verkauf von Zentralbankbonds. Damit die Geschäftsbanken in solche Finanzierungstitel investieren, muss sich die Verzinsung am Marktzins orientieren, was zum so genannten „Backfiring-Effekt“ führt. Die Geschäftsbanken können sich im Ausland zu niedrigen Zinsen verschulden und in risikolose heimische Zentralbankpassiva investieren. Bei festen Wechselkursen sind diese Arbitragegeschäfte nahezu risikolos, so dass die Kapitalzuflüsse weiter ansteigen.

Bei flexiblen Wechselkursen führt die Aufwertung zu zusätzlichen Spekulationsgewinnen, so dass weitere Kapitalzuflüsse zu neuen Devisenmarktinterventionen und steigender Überschussliquidität führen. Deshalb sehen sich die Zentralbanken in den aufstrebenden Volkswirtschaften meist zu nicht-marktbasierten Sterilisierungsoperationen gezwungen. Banken werden genötigt, niedrig verzinste oder zinslose Zentralbankpassiva zu halten. Der Anstieg des Spreads zwischen Einlagen- und Kreditzinsen erodiert die Zinstransmission, trägt zur Fragmentierung des Finanzsystems bei und unterstützt die Entstehung eines Schattenbankensystems.

Inflation Targeting in Emerging Markets?

Als Ausweg aus dem Dilemma wird den  aufstrebenden Volkswirtschaften – mit dem Hinweis auf den Erfolg großer Länder – oft Inflation Targeting (IT) empfohlen (Fischer 2000). Neben dem Argument geldpolitisch auf länderspezifische Schocks eingehen zu können, steht Inflation Targeting für eine transparente Geldpolitik (Walsh 2009): Eindeutige Inflationsziele können der Öffentlichkeit klar kommuniziert werden, was zur Stabilisierung von Inflationserwartungen und Inflation führt.

Auch wenn strukturelle Herausforderungen bei der Implementierung eines IT-Regimes in  aufstrebenden Märkten mit unterentwickelten Finanzmärkten von der Literatur anerkannt werden (Mishkin 2004), wird ein wichtiger Aspekt übersehen: Die meisten Zentralbanken in den aufstrebenden Volkswirtschaften sind nicht – wie Federal Reserve und Europäische Zentralbank – Monopolanbieter von Liquidität, sondern müssen als – wie wir es nennen – „Kreditnehmerzentralbank“ (debtor central bank) in einem Umfeld von Überschussliquidität agieren.

Neben der Monetarisierung von Staatsschulden oder dem Bail Out von Banken bei Finanzkrisen ist Überschussliquidität jüngst vor allem durch die Akkumulation von Währungsreserven entstanden. Ist der Bestand der Währungsreserven größer als der Bargeldumlauf, entstehen in der Regel Überschussreserven der Geschäftsbanken bei der Zentralbank, die, wenn sie unsterilisert bleiben, den Nährboden für Inflation und Vermögenspreisblasen bilden.

Inflationsanreize bei Kreditnehmerzentralbanken

Selbst wenn die Akkumulation der Währungsreserven durch die Implementierung eines IT-Regimes heute enden würde, würden die bestehenden strukturellen Liquiditätsüberschüsse in den Finanzsystemen vieler aufstrebender Volkswirtschaften für viele Jahre bestehen bleiben. Wegen Sterilisierungskosten und Bewertungsverlusten von Währungsreserven hat die Zentralbank einen Anreiz, mehr Inflation zuzulassen. Nehmen wir an, ein Land mit Kreditnehmerzentralbank entscheidet sich zu IT überzugehen, den Wechselkurs freizugeben und eine marktbasierte Geldpolitik zu betreiben, d.h. marktbasiert zu sterilisieren. Bei negativer Zinslücke zwischen Verzinsung der Währungsreserven und der Sterilisierungsinstrumente besteht jedoch die Gefahr von Zentralbankverlusten, die das Eigenkapital der Zentralbank aufzehren. Wertet die heimische Währung infolge restriktiver Offenmarktgeschäfte auf, entstehen zusätzliche Bewertungsverluste bei den Währungsreserven.

Durch die potenziellen Sterilisierungskosten und Aufwertungsverluste entsteht ein Zielkonflikt bei der Inflationssteuerung von Kreditnehmerzentralbanken. Eine wichtige Bedingung für IT ist die Unabhängigkeit der Zentralbank. Hohe Verluste schränken jedoch ihre finanzielle Unabhängigkeit ein und erhöhen die Gefahr der politischen Einflussnahme. Um diese zu vermeiden, kann die Zentralbank Kosten minimieren, indem sie nicht marktbasiert sterilisiert (etwa durch unverzinste Mindestreserven). Dies trägt jedoch zur Fragmentierung der Kapitalmärkte beiträgt.

Es bleiben der Zentralbank jedoch nur diese beiden Möglichkeiten, um ihren Einfluss auf die heimischen Zinsen und letztlich auf die Preis- und Finanzstabilität zu bewahren. Denn wenn der Überschussbestand an Währungsreserven zu zinslosen und frei verfügbaren Guthaben der Banken bei der Zentralbank führt, werden die Banken versuchen, die Opportunitätskosten der Liquiditätshaltung zu minimieren und die Überschussreserven am Interbankenmarkt zu verleihen. Der Zins am kurzen Ende würde sinken und die Gefahr der Überhitzung und Inflation steigen. Anders als Kreditgeberzentralbanken haben die Kreditnehmerzentralbanken der aufstrebenden Märkte deshalb einen Anreiz, eine Balance zwischen dem Inflationsziel und der Vermeidung von Zentralbankverlusten zu finden.

Eine geldpolitische Reaktionsfunktion für Kreditnehmerzentralbanken

Wir zeigen in unserem Papier auf der Basis eines Zeitinkonsistenzmodells diskretionärer Geldpolitik (Walsh 2001: 321-336), dass für Kreditnehmerzentralbanken aufgrund von Sterilisierungskosten und des potenziellen Aufwertungsdrucks ein zusätzlicher Inflationsbias besteht. Dieser ist zum einen positiv abhängig vom Zinsspread zwischen den großen Kapitalmärkten und den  aufstrebenden Märkten und damit von den Niedrigzinspolitiken in den großen Volkswirtschaften. Zum anderen spielt die Finanzierungslücke zwischen den Währungsreserven und der Bargeldnachfrage, also das Volumen der Sterilisierungsoperationen, eine wichtige Rolle. Schließlich ist der Bewertungsverlust der Währungsreserven von Bedeutung. Da alle drei Faktoren seit der Jahrtausendwende extrem zugenommen haben, ist der Inflationsbias bei den Kreditnehmerzentralbanken aus unserer Sicht deutlich angestiegen.

Fazit

Emerging Markets würden sich im Umfeld globaler Überschussliquidität durch die Einführung einer direkten Inflationssteuerung und völlig flexiblen Wechselkursen nur scheinbar von der Geldpolitik im Ankerwährungsraum lösen: Die Niedrigzinspolitiken in den großen Volkswirtschaften führen über steigende Sterilisierungskosten zu steigenden Inflationserwartungen in den aufstrebenden Märkten. Ambitionierte Inflationsziele werden unterhöhlt. Durch Aufwertungsverluste wird die Zentralbankunabhängigkeit weiter unterminiert und die Inflationsgefahren steigen. Sollten sich deshalb die Niedrigzinspolitiken in den großen Ländern weiter fortsetzen, könnte die Gefahr für die globale wirtschaftliche Stabilität in Zukunft auch aus den aufstrebenden Märkten kommen, wenn deren Inflation in den Rest der Welt exportiert wird oder internationale Investoren dort durch platzende Vermögenspreisblasen Verluste erleiden.

Literatur

European Central Bank 2001: The Liquidity Management of the ECB, Monthly Bulletin, July, 41-52.

Fischer, Stanley 2000: Foreign Exchange Regime: Is the Bipolar View Correct?, The Finance and Development, June 2000.

Mishkin, Frederic 2004: Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries? NBER Working Paper 10646.

Walsh, Carl E. 2001: Monetary Theory and Policy, MIT Press, 321-336.

Walsh, Carl E. 2009: Inflation Targeting. What Have We Learned? International Finance, 2009, Vol. 12, 2, 195–233.


©KOF ETH Zürich, 28. Sep. 2010

 
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CarryTrades, EmergingMarkets, InflationTargeting, Kreditgeberzentralbank, Kreditnehmerzentralbank, Sterilisierungsoperationen

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