Die Weltwirtschaft befindet sich in einer Erholungsphase von der schwersten Wirtschaftskrise der Nachkriegszeit. Beginnend auf dem US-amerikanischen Markt für Immobilien hat sich diese auch zu einer massiven Krise des internationalen Handels und der Kapitalströme entwickelt – mit noch nicht absehbaren langfristigen Folgen auf Wachstum und Investitionen. Wie konnten diese Effekte auf den internationalen Handel entstehen? Ist der Handel nur deswegen zurückgegangen, weil die Nachfrage nach Gütern, Dienstleistungen und Vorprodukten im Zuge des Rückgangs der weltweiten Nachfrage gesunken ist? Oder gibt es einen direkten Übertragungskanal vom Finanzsektor auf die realwirtschaftlichen Außenbeziehungen?^[ 1 ]

Dem Zusammenhang zwischen Außenhandel und Finanzmärkten ist in der Forschung bislang kaum Beachtung geschenkt worden. Gängige Modelle nehmen an, dass Finanzierungsbeschränkungen keinen Einfluss auf die Entscheidungen der Unternehmen haben, ihre Produkte im Ausland abzusetzen oder im Ausland zu investieren. In zwei aktuellen Forschungsprojekten haben wir uns daher mit der Frage beschäftigt, wie stark die außenwirtschaftlichen Aktivitäten deutscher Unternehmen durch den Zugang zu externer Finanzierung bestimmt werden. Der empirische Teil dieser Projekte deckt die Zeit vor der Krise ab; gleichwohl tragen unsere Ergebnisse aber auch zum besseren Verständnis der Krise bei und zeigen Ansatzpunkte für die Wirtschaftspolitik.

Haben Finanzierungsbedingungen Einfluss auf die Direktinvestitionen von Unternehmen?

In den vergangenen Jahren ist eine sehr dynamische neue Literatur im Bereich der Außenhandelstheorie entstanden, die erklärt, warum nur sehr wenige, sehr große Unternehmen international aktiv sind. Diese Literatur sieht Produktivitätsunterschiede auf Firmenebene als wesentlichen Grund für unterschiedliches Expansionsverhalten von Firmen auf internationalen Märkten. Jedoch unterscheiden sich multinationale Unternehmen auch hinsichtlich anderer Merkmale von rein nationalen Unternehmen, beispielsweise haben sie vergleichsweise geringere Fremdkapitalanteile und höhere Cashflows. Dies weist darauf hin, dass Schwierigkeiten bei der Fremdfinanzierung eine zusätzliche Barriere auf dem Weg zur Expansion ins Ausland darstellen können.

Wir haben daher die Bedeutung von realwirtschaftlichen und finanziellen Barrieren für die Expansion von Unternehmen ins Ausland genauer untersucht. Es gibt gute theoretische Gründe dafür, dass neben der Produktivität eines Unternehmens auch dessen Zugang zu externem Kapital einen Einfluss auf die Investitionsentscheidung hat, da die Besicherung internationaler Investitionen besonders schwierig und eine Fremdfinanzierung deshalb besonders teuer ist.

Unsere theoretischen Überlegungen werden in einem zweiten Schritt, mittels Informationen über Tochterunternehmen aus der Mikrodatenbank Direktinvestitionen (MiDi) der Deutschen Bundesbank und Bilanzdaten deutscher Unternehmen, empirisch überprüft. Unsere Daten erlauben die Messung von Finanzierungsbeschränkungen und Produktivität sowohl für rein national tätige Firmen als auch für die Muttergesellschaften multinationaler Unternehmen. Darüber hinaus ermöglichen sie die Untersuchung von Finanzierungsengpässen bei den ausländischen Niederlassungen, so dass wir die relative Bedeutung von Finanzierungsbeschränkungen auf Ebene von Mutter- und Tochterunternehmen bestimmen können. Im Gegensatz zu früheren Arbeiten, die auf sich auf Unternehmen des Verarbeitenden Gewerbes konzentrierten, beinhaltet unser Datensatz auch Dienstleistungsunternehmen.

Produktivität und Finanzierungsbedingungen sind entscheidend

Unsere Ergebnisse zeigen, dass sowohl die Produktivität eines Unternehmens als auch Finanzierungsbeschränkungen einen signifikanten Einfluss auf die Internationalisierungsentscheidungen haben. Interessant ist vor allem das Ergebnis, dass Engpässe bei der Finanzierung nur für den Teil der Unternehmen relevant sind, die eine Expansion ins Ausland überhaupt in Betracht ziehen. Mit anderen Worten: Hat ein Unternehmen eine so geringe Produktivität, dass es weit davon entfernt ist, sich im Ausland zu engagieren, dann spielen Finanzierungsengpässe auch keine Rolle. Unser Modell lässt darauf schließen, dass die Entscheidung, im Ausland aktiv zu werden, tendenziell stärker von Finanzierungsbeschränkungen bestimmt wird als die Frage, wie groß das Geschäftsvolumen dort sein soll.

Unsere empirische Analyse deutet zudem auf eine Hierarchie bei der Finanzierung der Produktion der ausländischen Niederlassungen hin: Während Finanzierungsengpässe beim Mutterunternehmen wesentlich für die Wahrscheinlichkeit sind, ein Tochterunternehmen im Ausland zu halten, sind für die Expansion der Auslandstöchter vor allem deren Finanzierungsmöglichkeiten selbst relevant.

Haben Finanzierungsbedingungen Einfluss auf die Wahl zwischen Exporten und Direktinvestitionen?

Finanzierungsbeschränkungen können auch eine Rolle für die Entscheidung spielen, sich über Exporte oder Direktinvestitionen im Ausland zu betätigen. Denn in der Regel sind die fixen Kosten des Markteintritts bei Exporten geringer als bei Direktinvestitionen. Die variablen Kosten sind hingegen höher, da die Produkte erst auf den Auslandsmarkt gebracht werden müssen, während sie im Fall einer Investition im Ausland vor Ort produziert werden. Die Finanzkrise hat gezeigt, wie eng der finanzielle und der reale Sektor verbunden sind. So sind im Gefolge der Krise auch Ausfuhren und Direktinvestitionen stark zurückgegangen. Ausschlaggebend war dabei nicht allein der Nachfragerückgang, sondern darüber hinaus ein unzureichender Zugang zu externer Finanzierung.

Für den Zeitraum unmittelbar vor der Krise haben wir analysiert, welchen Einfluss der Zugang zu externen Finanzmitteln auf die Internationalisierungsstrategien deutscher Unternehmen hatte. Dazu wird die Entscheidung für Exporte und Direktinvestitionen im Gegensatz zu früheren Untersuchungen simultan modelliert und explizit der Einfluss von Finanzierungsbeschränkungen untersucht. Theoretisch ist zu erwarten, dass produktivere und weniger finanzierungsbeschränkte Unternehmen bei gegebenen Kosten für das Auslandsengagement mit höherer Wahrscheinlichkeit im Ausland aktiv werden.

Drei Hauptergebnisse

Dies wird anhand eines Datensatzes deutscher Unternehmen getestet. Drei Hauptergebnisse können festgehalten werden: Erstens haben Firmengröße (positiv), Cashflow (positiv) und der Anteil der Sachanlagen (negativ) einen signifikanten Einfluss auf Ausfuhren und Direktinvestitionen. Dies zeigt, dass neben der Größe eines Unternehmens auch Variablen eine Rolle spielen, die eng mit den Finanzierungsmöglichkeiten eines Unternehmens zu tun haben. Je höher der Cashflow, desto weniger Außenfinanzierung wird benötigt; je mehr Sachanlagen erforderlich sind, desto höher ist der Finanzierungsbedarf. Zweitens wirken sich Finanzierungsbeschränkungen mehr auf Direktinvestitionen als auf Exporte aus – was konsistent ist mit den hier höheren Fixkosten. Drittens beeinflussen Finanzierungsbeschränkungen die grundsätzliche Entscheidung, überhaupt ins Ausland zu gehen. Empirische Studien, welche Finanzierungsbeschränkungen und/oder die Internationalisierungsentscheidung nicht berücksichtigen, können demnach zu verzerrten Resultaten führen.

Was bedeuten die Ergebnisse für die Wirtschaftspolitik?

Auch wenn die geschilderten Forschungsarbeiten nicht direkt den Einfluss von Politikmaßnahmen – etwa des Einsatzes von Formen der Exportfinanzierung – auf den Zugang der Unternehmen zu Auslandsmärkten testen, liefern die Ergebnisse dennoch wichtige wirtschaftspolitische Implikationen. Übereinstimmend mit der neueren Außenhandelsliteratur zeigen unsere Ergebnisse, dass realwirtschaftliche Faktoren wie Produktivität und Unternehmensgröße für die Internationalisierung eines Unternehmens eine wichtige Rolle spielen. Folglich machen es Maßnahmen, die die Produktivität von Unternehmen erhöhen, den Unternehmen letztlich auch leichter, auf Auslandsmärkten aktiv zu werden.

Unsere Ergebnisse lenken aber auch den Blick auf die Bedeutung finanzwirtschaftlicher Faktoren. So kann der mangelnde Zugang von Unternehmen zu externer Finanzierung einem Auslandsengagement im Wege stehen. Im Fall Deutschlands, das mit seinem differenzierten Bankensystem kleinen und mittelgroßen Unternehmen relativ gute Finanzierungsmöglichkeiten über Bankkredite bietet, sind hier in erster Linie die Märkte für Eigenkapital- und Risikokapital zu nennen.

Mit Blick auf die Auswirkungen der Krise haben unsere Arbeiten zwei interessante Implikationen. Zum einen haben sich zwar für viele Unternehmen in Deutschland Finanzierungsengpässe verschärft; hiervon waren aber eher die großen, international tätigen Unternehmen betroffen. Dies ist sowohl ein Reflex der größeren Bedeutung der internationalen Marktlage für diese Unternehmen, aber auch der relativ stabilen Finanzierung kleinerer Unternehmen durch kleinere oder regional tätige Banken. Zum anderen wird es für die zukünftige Forschung interessant sein zu sehen, wie viele Unternehmen sich im Zuge der Krise ganz aus Auslandsmärkten zurückgezogen haben. Wenn der Rückzug aus den Märkten eine wichtige Rolle bei der Anpassung gespielt hat, würden sich längerfristige Konsequenzen für die außenwirtschaftliche Tätigkeit deutscher Unternehmen ergeben, da der Neueintritt in diese Märkte mit hohen Kosten verbunden ist. Sind hingegen lediglich die Umsätze gesunken, dürfte sich eine Erholung der Weltwirtschaft auch unmittelbar positiv auf die zukünftige außenwirtschaftliche Entwicklung auswirken.^[ 2 ]

• ¹  Der Beitrag spiegelt die persönliche Auffassung der Autoren und nicht notwendigerweise die der Deutschen Bundesbank wider.
• ²  Das dem Beitrag zugrunde liegende Working Paper finden Sie unter: www.cepr.org/pubs/dps/DP7839.asp

©KOF ETH Zürich, 16. Aug. 2010